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　　來(lái)源：金融行業(yè)網(wǎng)　

　　央媽和財(cái)爸去年吵完之后，今年又要重歸于好了？

　　01

　　財(cái)政部希望央行買國(guó)債

　　最近有一則新聞，引發(fā)了整個(gè)金融市場(chǎng)的廣泛討論。

　　1月16日，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司副主任的公開講話稱：

　　這則新聞直接翻譯過(guò)來(lái)就是：

　　財(cái)政部官員希望央行可以配合自己的政策，將國(guó)債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。

　　這里解釋一個(gè)概念，什么是準(zhǔn)貨幣？

　　通俗理解就是隨時(shí)可以轉(zhuǎn)化為貨幣使用，但因某種原因不能流通的資產(chǎn)。

　　自從去年7月的那次論戰(zhàn)之后，央行和財(cái)政部一直是各干各的，兢兢業(yè)業(yè)的干好自己的本職工作，中間大的交集也不算多，直到這一次的新聞?dòng)衷俅螌㈦p方推到閃光燈下。

　　而這一則新聞的出現(xiàn)，對(duì)于精通貨幣銀行學(xué)的朋友來(lái)說(shuō)，不亞于一聲驚雷，如果新聞中的措施真的落實(shí)，就是一次人民幣發(fā)行史上的重大變革。

　　到底怎么回事呢？

　　這個(gè)扯起來(lái)就遠(yuǎn)了，甚至可以牽扯的70年前人民幣的發(fā)行。

　　02

　　人民幣的“錨”變

　　有不少人認(rèn)為，貨幣這個(gè)東西對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)就是紙而已，印鈔機(jī)一開，想印多少都有，這種理解是完全錯(cuò)誤的。

　　貨幣實(shí)際上是中央銀行的負(fù)債，而貨幣發(fā)行，不是想發(fā)就發(fā)，是要有抵押品的，也就是央行要有資產(chǎn)，很多人稱之為貨幣錨。

　　而在人民幣多年的歷史中，人民幣之錨其實(shí)換過(guò)好幾次。

　　我們來(lái)回顧一下，人民幣70余年的發(fā)行史：

　　1955-1979“物資本位”時(shí)代（其實(shí)人民幣1948年就發(fā)行了，此后7年中，有些特殊情況不太適合寫出來(lái)，所以從1955開始寫）

　　“物資本位”的意思是，實(shí)實(shí)在在的工業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)產(chǎn)品和一般消費(fèi)品是發(fā)行貨幣的錨定物，表現(xiàn)出來(lái)就是根據(jù)工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值來(lái)發(fā)行貨幣。

　　這個(gè)階段幾乎沒有通貨膨脹，因?yàn)槲镔Y很少，要不了那么多貨幣。

　　1979-1995無(wú)抵押品狀態(tài)：

　　1979年，中國(guó)邁開了改革開放的步伐。

　　計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制開始逐漸松動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的活力開始逐漸增強(qiáng)，貨幣在經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮的作用也越來(lái)越大，整個(gè)社會(huì)的人民幣需求量也越來(lái)越大。

　　那怎么辦呢？

　　這個(gè)時(shí)候的貨幣是央行想怎么印就怎么印，鈔票對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，反正不就是紙嘛，中央政府一聲令下，央行的票子嘩啦啦就印出來(lái)了——如果你非要說(shuō)有“抵押品”，那么抵押品就是再貸款和再貼現(xiàn)。

　　久而久之，有一個(gè)現(xiàn)在幾乎人人都懂，但當(dāng)時(shí)很少人明白的問(wèn)題出現(xiàn)了——通貨膨脹。

　　很多人認(rèn)為，2008年以來(lái)是人民幣通貨膨脹最嚴(yán)重的時(shí)期——那只能說(shuō)明你年紀(jì)尚輕，沒有經(jīng)歷過(guò)人民幣真正嚴(yán)重的通貨膨脹。

　　1979年底，廣義的人民幣供應(yīng)量為1555億元，1980年增加到1933億元，增長(zhǎng)率高達(dá)24%，此后的連續(xù)三年人民幣的供應(yīng)基本都保持著20%以上的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度。

　　然后引發(fā)了1984年的通貨膨脹！

　　然后是1987年的通貨膨脹，持續(xù)兩年。

　　然后在1993年-1995年再度經(jīng)歷一場(chǎng)嚴(yán)重的通貨膨脹，官方統(tǒng)計(jì)的CPI就達(dá)到24.1%，物價(jià)翻倍隨處可見。

　　最終，1995年3月18日，全國(guó)人民代表大會(huì)通過(guò)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，正是在這部《中國(guó)人民銀行法》中，規(guī)定中央政府財(cái)政出現(xiàn)赤字不得向人民銀行透支，終于給印鈔栓上了一道韁繩。

　　可是問(wèn)題又來(lái)了，央行到底該印多少貨幣，我們還是沒有貨幣錨，所以就必須再尋找一個(gè)新的。

　　1995后外匯抵押品狀態(tài)：

　　找什么呢？

　　外匯（最主要的就是美元）

　　1990年代早期，東亞“四小龍”（香港臺(tái)灣新加波韓國(guó)）和東南亞“四小虎”（泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和印度尼西亞）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展如日中天，而他們最重要的經(jīng)驗(yàn)就是將自己的貨幣綁定到美元身上，用美元（外匯）作為貨幣的抵押品來(lái)發(fā)行本國(guó)貨幣，以購(gòu)買力平價(jià)標(biāo)準(zhǔn)衡量，10多年里這些國(guó)家的物價(jià)水平與美國(guó)大致看齊，從而維持了美元匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定，外資紛至沓來(lái)，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。

　　借鑒了鄰國(guó)的發(fā)展后，我們也選中了美元。

　　1994年匯率并軌，人民幣與美元非正式地掛鉤。

　　當(dāng)人民幣與美元掛鉤之后，1994年當(dāng)年我國(guó)通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣就占到當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈投放（儲(chǔ)備貨幣增量）的比重大幅上升到了達(dá)到75.5%，而在這之前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣凈投放的比重一直在10%左右。

　　到了2007年以后，再貼現(xiàn)和再貸款占同期基礎(chǔ)貨幣的比率已經(jīng)降至20%以下，而2009年外匯資產(chǎn)占基礎(chǔ)貨幣的比率卻達(dá)到121.8%的歷史高點(diǎn)——這正是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣之前急速擴(kuò)張的源頭。

　　而如果，人民幣真的完全與美元掛鉤的話，我們的廣義貨幣供應(yīng)量最多達(dá)到2014年的122萬(wàn)億（2018年是182萬(wàn)億），貨幣供應(yīng)量就不能再大幅增加了，因?yàn)楦鞣N原因，2014年開始我們的外匯儲(chǔ)備在下降（2014年達(dá)到頂點(diǎn)3.9萬(wàn)億美元）。

　　但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然在蓬勃發(fā)展，我們依然需要很多貨幣支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　央行又繼續(xù)想辦法，創(chuàng)造了麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TLF）、PSL、OMO等工具向市場(chǎng)投放貨幣。

　　不過(guò)在中國(guó)的主要貨幣政策工具中，國(guó)債一直算得上是“上帝禁區(qū)”，沒有大規(guī)模開發(fā)：

　　在央行2018年的主要資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中，我們可以看到，外匯占款大約在57%（下降），對(duì)存款性公司債權(quán)（實(shí)質(zhì)就是上文所說(shuō)的各種粉）大約在30%（上升），兩者相加高達(dá)87%。

　　根據(jù)，央行有多少資產(chǎn)才能發(fā)行多少貨幣（負(fù)債）原理，也就是說(shuō)，目前人民幣發(fā)行主要就來(lái)源于以上兩個(gè)渠道。

　　而對(duì)中央政府債券（國(guó)債）僅占4.1%，提升的空間是有的，這也就是為什么，財(cái)政部的官員會(huì)發(fā)表這樣一番講話的原因。

　　可是，提升的可能性有嗎？

　　03

　　央行買國(guó)債，可行嗎？

　　從理論上來(lái)說(shuō)，是完全可行的。

　　我們來(lái)參考一下美國(guó)的貨幣投放機(jī)制：

　　美國(guó)投放基礎(chǔ)貨幣主要通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)（美國(guó)中央銀行），投放主要有三個(gè)渠道：

　　購(gòu)入美國(guó)政府債券、再貼現(xiàn)貸款（RP?&?TAC）和持有的黃金及特別提款權(quán)。

　　其中購(gòu)入美國(guó)政府債券，是美聯(lián)儲(chǔ)最主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式。

　　整個(gè)流程是這樣的：

　　國(guó)會(huì)議員先討論，然后表決確定政府債務(wù)上限（目前這個(gè)數(shù)字大概是在20萬(wàn)億美元以上），然后美國(guó)財(cái)政部就可以發(fā)債，繼而美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部購(gòu)買國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)每購(gòu)買1美元國(guó)債，就可以向市場(chǎng)投放1美元基礎(chǔ)貨幣。

　　美聯(lián)儲(chǔ)大概持有4.5萬(wàn)億美元美債，這就是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行美元的依據(jù)。

　　也就是說(shuō)，與中國(guó)恰恰相反，在美國(guó)通過(guò)購(gòu)買國(guó)債發(fā)行貨幣，是美國(guó)最基礎(chǔ)、最重要的貨幣投放方式。

　　事實(shí)上，中國(guó)央行購(gòu)買國(guó)債也并沒有被禁止，根據(jù)1995年頒布的《中國(guó)人民銀行法》，央行可以購(gòu)買國(guó)債：

　　第二十二條規(guī)定，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用貨幣政策工具之一即是，在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯。

　　不過(guò)，值得注意的是：

　　第二十八條規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。

　　簡(jiǎn)而言之，央行在二級(jí)交易市場(chǎng)可以買賣國(guó)債，但一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)禁止。（如果央行在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債，就可以無(wú)限發(fā)債，那就回到了沒有貨幣發(fā)行抵押品的時(shí)代）

　　其實(shí)，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論在財(cái)政內(nèi)部也已經(jīng)不是一兩天了。

　　中國(guó)財(cái)政部國(guó)庫(kù)司韋士歌博士2017年發(fā)表的《關(guān)于構(gòu)建大國(guó)國(guó)債市場(chǎng)核心地位的思考》一文建議：

　　初期人民銀行可將買賣國(guó)債作為貨幣政策操作的一小部分，定期在二級(jí)市場(chǎng)買賣中短期國(guó)債，達(dá)到調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率乃至國(guó)債收益率曲線以及促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)定的目的，也借此“盤活”大規(guī)模國(guó)債被持有到期現(xiàn)象。

　　這也可以看出，關(guān)于國(guó)債在央行公開市場(chǎng)操作中的應(yīng)用這個(gè)話題他們已經(jīng)研究有些時(shí)日了。

　　那么為什么之前沒有用這種方法呢？

　　在業(yè)內(nèi)看來(lái)，此前央媽并沒有將買賣國(guó)債作為公開市場(chǎng)操作的手段，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、短期國(guó)債缺乏。

　　根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期國(guó)債最宜充當(dāng)公開市場(chǎng)操作買賣的對(duì)象，一般占國(guó)債發(fā)行總量的1/3左右。

　　不過(guò)，經(jīng)過(guò)了這么多年的發(fā)展，截至2018年，國(guó)債余額達(dá)14.88萬(wàn)億，3個(gè)月、6個(gè)月等短期國(guó)債也已發(fā)行。

　　法律上沒有問(wèn)題，市場(chǎng)已經(jīng)成熟，理論工作也做了很久，好像一切都水到渠成，于是進(jìn)一步將這種構(gòu)想落實(shí)，就成為了下一步的主要方向。

　　也就有了我們所看到的財(cái)政部官員的公開講話，先吹吹風(fēng)，看一下反應(yīng)。（這通常也是某項(xiàng)爭(zhēng)議政策發(fā)布前的慣例）

　　04

　　央財(cái)聯(lián)手，大有可為！

　　OK，這條新聞如果我們?nèi)木C合來(lái)看其實(shí)就是一個(gè)意思：

　　財(cái)政部發(fā)行國(guó)債，希望央行配合一下，在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買國(guó)債，然后用這種方法向市場(chǎng)投放貨幣。

　　意思是領(lǐng)會(huì)了，但是更重要的問(wèn)題來(lái)了：為什么要這么做？

　　事出有因，師出有名，作為國(guó)家的公職人員，絕不會(huì)輕易在公開場(chǎng)合表達(dá)自己的看法，也就是說(shuō)既然表態(tài)了，通常是有的放矢。

　　這就又回到了一個(gè)最核心的問(wèn)題，央行購(gòu)買國(guó)債能干什么？

　　增加貨幣發(fā)行的抵押品，擴(kuò)大貨幣之錨，簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是能發(fā)行更多的貨幣！

　　人一旦有了錢（貨幣），要么投資，要么消費(fèi)；要么消費(fèi)，要么投資，國(guó)家有了錢其實(shí)也是如此。

　　而現(xiàn)在，更多的投資和消費(fèi)絕不是一件壞事。

　　如果還不明白什么意思，我們可以從近期更高層的表態(tài)中略知一二：

　　好了，就寫這么多了，再多就404了。

責(zé)任編輯：唐婧