利率衍生品市場回顧與展望

　　來源：中國貨幣市場 

　　2019年，在趨勢投資相對受限、短期交易興起的環境下，利率衍生品重要性上升。展望2020年，預計回購利率大概率繼續在較寬的區間波動，Shibor品種利率中樞下降空間有限。

　　一、利率衍生品市場的新變化

　　一是傳統產品市場廣度和深度均有所上升。

　　從市場廣度看，隨著利率市場化進程的推進、新LPR形成機制的推出，銀行間市場基于LPR基準的產品應時而出。加上此前推出的FDR系列互換產品，目前利率互換市場已經覆蓋了全市場各層次定價基準利率。

　　從市場深度看，隨著債市開放力度加大，投資者結構越發豐富，固定收益市場波動率有所上升。出于套保動機、套利動機的各類投資者極大地豐富了互換市場深度。

　　二是隨著電子化報價的興起，以X-SWAP為代表的電子化交易市場份額逐漸上升。

　　由于這部分報價具有較高的連續性，直接推動了市場的進一步深化。加之市場機構參與互換市場的專業度迅速提升，互換市場有望進一步形成較完整和準確的收益率曲線。

　　三是衍生品市場新產品深度有所增加。

　　以標準債券遠期為代表的產品逐漸開始受到機構關注。隨著債市進入寬幅震蕩期，機構雙向交易的需求有所增強。多種工具的使用有助于機構在震蕩市中對沖風險、夯實利潤質量。

　　回顧全年利率走勢，從宏觀面看，經濟數據總體上維持慣性下行態勢，但分項數據仍然顯示出較強的韌性。由于宏觀數據較少出現意外走勢，基本面因素被市場充分預期，趨勢投資難度顯著加大。相反，市場對基本面的觀察周期顯著縮短。

　　從年內走勢看，二季度經濟經歷短期復蘇，逆周期對沖政策有調整，利率出現中等幅度的調整；四季度則出現年內第二波中等幅度調整。其余時間段，債券市場總體偏多頭，但由于趨勢相對不明顯，而短期波段機會較多，對交易戶提出了更高的要求。

　　對應地看互換市場走勢，短期品種走勢均呈現出曲線波動特征，FR007S1Y全年在2.45%~2.95%區間波動，Shibor3MS1Y全年在3.85%~3.25%之間波動。運行區間寬度為近三年最狹窄的一年。但年內仍然不乏市場大幅波動的階段，5月份同業風險事件暴露后，市場流動性一度收縮，互換合約利率持續下行，后隨著央行向市場注入流動性于7月回穩。

　　全年來看，在精細判斷分析宏觀走勢和把握意外事件的基礎上，互換市場仍然存在幾個相對較好的買賣點，借此，投資者也能極大地改善組合收益和風險水平。

　　二、2020年利率及衍生品市場展望

　　（一）影響因素分析

　　1．基本面因素。

　　雖然內外部挑戰增多、穩增長壓力仍然存在，但正在出現一些積極的變化。

　　第一，從信用擴張的角度看，2020年信用擴張或局部有所恢復，可能帶動投資活動穩步回升。特別是考慮到財政擴張、房地產融資局部略松的格局，基建和房地產投資對增長的托底作用仍然存在。

　　第二，從外部環境看，當前貿易爭端有所緩解，加上與主要經濟體雙邊自貿協定的加速推進，出口對經濟的拖累或低于市場預期。

　　結合內外部因素，作為2020年穩增長重點的投資、出口活動對經濟的支撐仍然存在，經濟失速下滑的風險實際上正在逐漸減小。

　　2．政策因素。

　　中央經濟工作會議已經對2020年宏觀政策定調，結構性調整顯著優先于總量放松。中央強調財政政策要“大力提質增效”，貨幣政策“靈活適度”。

　　從政策組合看，雖然對固定收益市場相對利好，但更大的政策彈性和相對較短周期的調節也會導致投資者難以對方向進行重倉布局。具體到對2020年的政策預期與市場影響，筆者認為財政政策在總量上或出現更大力度的寬松，導致地方債發行量較2019年進一步增長。

　　此外，考慮到地方政府隱性債務化解需求，穩定土地市場仍然重要。2019年下半年以來，土地市場顯著降溫，流拍土地數量顯著上升。預期隨著地方政府全面落實“一城一策”導向，土地市場或許呈現出總體回暖但政策分化繼續加大的情況。

　　3．貨幣政策。

　　考慮到財政政策去向仍然相對積極，降低實體融資成本的需求仍然存在，2020年仍然存在降準、調降MLF利率等的可能性。在降準1.5個百分點、降低MLF利率15BP的假設下，預期能夠對沖地方債增量發行帶來的流動性影響，同時實現降低社會融資成本的目標。

　　但靈活適度的貨幣政策基調下，單向放松并不可期。甚至可以預期在階段性釋放長期資金后，央行會在日常流動性投放與管理上保留相當大的彈性，以保留對曲線關鍵節點定價的影響。

　　如果短期資金利率波動加大，勢必將引導機構對流動性的預期。因此，盡管貨幣政策在總量和價格調控方式上均可能有所調整，但并不意味著市場利率保持相對穩定的下行態勢；相反，短端利率的波動率仍然會保持在一定水平之上。

　　4．機構資產負債因素。

　　機構總體上仍然缺乏相對合意的資產，而負債端成本呈現相對剛性?？紤]到合意資產缺口，銀行類機構仍然有增配債券的需求。

　　此外，隨著攤余成本法基金等配置屬性更強的廣義基金加速成立并進入市場，配置盤力量在中長端定價上具備更強影響力。但需要注意的是，雖然配置盤力量增強對中長端利率的中樞有“定價錨”的作用，但利率波動更大程度上卻是受到交易戶影響。特別是考慮到上半年為利率債發行高峰期，銀行主動進行配置的能力或有所削弱，市場定價更大程度上受到交易戶行為的影響。

　　因此，從機構行為的角度看，雖然利率中樞易下難上，但利率的波動幅度未必降低。特別是考慮到如果出現經濟數據階段性反彈、央行階段性回收流動性的情況，交易戶止損等行為或導致市場利率波動加大。

　　（二）市場利率走勢

　　從REPO品種看，回購利率全年大概率繼續在較寬的區間波動。2019年1-11月FR007在2%~3.4%之間運行，全年中樞在2.64%；預期2020年REPO基準中樞略有下降，但難以持續低于同期限政策利率。

　　Shibor 3M利率2019年在2.6%-3.2%之間運行，全年中樞為2.83%。考慮到央行在中長期資金投放上保持了較強的力度，Shibor 3M利率2020年頂部并不會顯著高于2019年水平；但是，2020年多項監管指標過渡期結束，機構負債結構調整方向總體上繼續向吸收中長期資金傾斜，Shibor品種利率中樞下降空間受到限制。

　　筆者認為2020年繼續出現風險事件沖擊的概率正在降低，事件驅動型的機會可能較2019年有所減少。擇時方面需要更加重視對宏觀數據、央行操作方式的解讀，把握市場機會。此外，市場微觀結構的變化對于曲線利差等仍然有參考意義，隨著市場深度和廣度的加深，需要在制定相對價值策略時考慮不同機構偏好對曲線的影響。

　　最后，衍生品市場基礎設施逐漸完善、債市開放力度進一步加大等因素有助于提升市場深度和定價準確性。隨著更高頻交易者的進入、電子化報價等的興起，包括互換市場等在內的衍生品市場有望迎來更深層次的發展和變革。

　　作者：梁世超，平安銀行股份有限公司資金運營中心

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