文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

　　從目前政策設(shè)定思路以及今年置換債發(fā)行情況來看，我們認(rèn)為暫時(shí)利好有限，市場必須看到信用事件的明確緩和，否則很難簡單樂觀。

　　近日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地方債可以試點(diǎn)置換部分城投隱性債務(wù)，引起市場高度關(guān)注，如何看待這一問題？

　　與此前2015年啟動(dòng)的15.4萬億地方債置換有何不同？

　　首先，此次報(bào)道試點(diǎn)6個(gè)省的部分縣市進(jìn)行地方債置換隱性債務(wù)，對(duì)應(yīng)的范疇是城投平臺(tái)2015-2018.8為公益性融資形成的隱性債務(wù)。結(jié)合我們調(diào)研情況觀察，目前媒體所披露的所謂隱性債務(wù)置換，對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目或者資產(chǎn)基本都是2015年前的老項(xiàng)目（老資產(chǎn)），也就是說大概率就是2014年認(rèn)定的或有債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)或者項(xiàng)目，但是不一定是老債務(wù)。因?yàn)榭赡艽嬖诤罄m(xù)展期和借新還舊或者新增融資的情況，但是仍然在原有口徑下。

　　城投政策怎么看？

　　約束條件決定了此次納入試點(diǎn)置換的范圍并不會(huì)很大，一方面此類在建項(xiàng)目或有限；另一方面，納入試點(diǎn)的縣市需要壓減財(cái)政支出，并不是一件一勞永逸的事情。雖然算得上利好，但是各種因素交錯(cuò)之下，我們認(rèn)為：當(dāng)下政策或更多還是為防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供一條合規(guī)渠道。

　　是否對(duì)弱資質(zhì)城投形成明顯利好？

　　首先，允許試點(diǎn)發(fā)行地方債券置換存量隱性債務(wù)范圍不會(huì)很大，政策設(shè)定不走老路，目前對(duì)于置換存量隱性債務(wù)試點(diǎn)的項(xiàng)目有一定要求：需要 2015 年之前已經(jīng)開工的在建項(xiàng)目，合理評(píng)估此類項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)涉及的規(guī)模和范圍可能有限；其次，畢竟存量債務(wù)過于龐大，特別是在區(qū)域非標(biāo)違約層出不窮的狀態(tài)之下。最后，最為關(guān)鍵的還是政策態(tài)度，如果政策依然是一種類似走鋼絲的存在，那么風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)延續(xù)。

　　所以，從目前政策設(shè)定思路以及今年置換債發(fā)行情況來看，我們認(rèn)為暫時(shí)利好有限，市場必須看到信用事件的明確緩和，否則很難簡單樂觀。

　　2019.12.24，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道[1]：“在今年化解隱性債務(wù)的實(shí)踐中，監(jiān)管部分推出建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)方案。具體而言，地方政府向監(jiān)管部門上報(bào)方案，批準(zhǔn)后即可納入試點(diǎn)，納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)。據(jù)了解，納入試點(diǎn)的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省（自治區(qū)）的部分縣市?！?strong>報(bào)道一出，引起市場高度關(guān)注，媒體披露是否屬實(shí)？如果屬實(shí)，與此前2015年啟動(dòng)的15.4萬億地方債置換有何不同？從置換角度如何看待相關(guān)地區(qū)城投平臺(tái)？

　　首先，我們來看看理論上還有多少未置換債務(wù)？

　　理論上還有多少未置換債務(wù)？

　　2011.6.27，審計(jì)署《2011年第35號(hào)：全國地方性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公布：“截止2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額107174.91億，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億，占比15.58。”

　　2013.12.30，審計(jì)署《2013年第32號(hào)：全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公布：“截止2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額108859.17億，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億。”

　　2014年最后一次地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截止到2014年12月31日，地方政府性債務(wù)是24萬億，其中包含地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)15.4萬億，或有債務(wù)是8.6萬億。

　　經(jīng)歷債務(wù)置換之后，目前理論上還剩下多少未置換規(guī)模？

　　一方面根據(jù)財(cái)政部公布的2019年11月的最新數(shù)據(jù)，非政府債券形式的存量債務(wù)為2190億，此前2019年政府工作報(bào)告提到“繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券”，因此潛在可發(fā)行的置換債的下限為2190億。

　　另一方面，根據(jù)《關(guān)于對(duì)地方政府債券實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)[2015]225號(hào)）[2]：“妥善處理存量債務(wù) 依法妥善處置或有債務(wù)，對(duì)因預(yù)算管理方式變化導(dǎo)致原償債資金性質(zhì)變化為財(cái)政資金、相應(yīng)確需轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)的或有債務(wù)，在不突破限額的前提下，報(bào)經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)?！?strong>而或有債務(wù)轉(zhuǎn)化為存量政府債務(wù)之后理論上可以通過發(fā)行置換債券化解。

　　這一條規(guī)定有三個(gè)限定：第一是存量或有債務(wù)，即2014年清理甄別之后確認(rèn)的存量或有債務(wù)，總額為8.6萬億；第二是因?yàn)轭A(yù)算管理方式變化確需轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)；第三是不突破限額，那么這個(gè)限額應(yīng)該是指每年財(cái)政部在全國人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)的總限額（各級(jí)政府也有相應(yīng)的限額）。

　　在理解上要作如下考慮：

　　首先是2014年底之前甄別確認(rèn)為或有債務(wù)，即對(duì)應(yīng)債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生于2014年12月31日之前（是否可放寬為對(duì)應(yīng)融資項(xiàng)目在2014年12月31日之前立項(xiàng)融資，且當(dāng)時(shí)被確認(rèn)為或有債務(wù)？）；

　　其次此后按照規(guī)定調(diào)整為政府債務(wù)；

　　最后置換債發(fā)行控制在年度地方政府債務(wù)限額范圍內(nèi)。

　　那么邏輯上，目前還剩下的置換債理論上限是8.819萬億（即8.6萬億加上2190億），實(shí)際水平應(yīng)該低于該規(guī)模。（相當(dāng)部分應(yīng)該是地方政府自我消化）

　　因?yàn)楦鶕?jù)我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止目前為止，各地方政府發(fā)行的置換債總規(guī)模12.32萬億，低于當(dāng)初認(rèn)定納入一類債務(wù)的非政府債券形式的債務(wù)余額14.24萬億，各地區(qū)都有不同程度的未使用置換債額度，最高的兩個(gè)地區(qū)是北京4182.9億和上海2875.7億。

　　按照財(cái)預(yù)[2015]225號(hào)文的要求，總量控制是不能超過每年人大批準(zhǔn)的地方債限額，按照2019年十三屆全國人民代表大會(huì)第二次會(huì)議審議批準(zhǔn)[3]：“2019年全國地方政府債務(wù)限額為240774.3億。”而截止2019.11月末，全國地方政府債務(wù)余額213333億。這從另一個(gè)角度可以推測靜態(tài)考慮，理論上未來置換規(guī)模應(yīng)該是在2.74萬億左右。

　　當(dāng)然還要考慮具體的化解方式，還是按照財(cái)預(yù)【2015】225號(hào)：

　　對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，屬于公益性項(xiàng)目債務(wù)的，由地方政府統(tǒng)籌安排包括債券資金在內(nèi)的預(yù)算資金償還，必要時(shí)可以處置政府資產(chǎn)；屬于非公益性項(xiàng)目債務(wù)的，由舉借債務(wù)的部門和單位通過壓減預(yù)算支出等措施償還，暫時(shí)難以壓減的可用財(cái)政資金先行墊付，并在以后年度部門和單位預(yù)算中扣回。

　　所以我們?cè)谙嚓P(guān)報(bào)道中看到如下文字：“中央監(jiān)管部門人士表示：置換的道德風(fēng)險(xiǎn)太高了，建制縣隱性債務(wù)置換化解試點(diǎn)是小規(guī)模試點(diǎn)進(jìn)行，并且納入試點(diǎn)后也要壓減財(cái)政支出，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)?！?/strong>

　　此外我們通過閱讀2015-2019年置換債的信息披露文件亦能發(fā)現(xiàn)細(xì)微的區(qū)別，如15貴州債02信息披露文件提到：“2015年貴州省政府一般債券（第一批）擬發(fā)行總額為 336 億元。其中，287億元為置換債券，募集資金擬用于償還審計(jì)確定的截至2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，若地方政府已安排其他資金償還的，可用于償還審計(jì)確定的政府負(fù)有償還責(zé)任的其他債務(wù)本金。”15江蘇債01：“置換一般債券用于償還截至2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，籌集資金不安排省級(jí)額度，全部轉(zhuǎn)貸市縣使用?！?strong>可以看到2015年這兩只地方債明確是用于置換2013.6.20審計(jì)為政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。

　　而對(duì)比看近日剛下發(fā)的19江蘇20披露所述：“資金用途方面，本期債券全部為置換債券，用于置換存量債務(wù)?！币约?9湖南30：“資金用途方面，2019年湖南省政府一般債券（十三期）全部為置換債券，用于置換存量政府債務(wù)。”盡管公開資料較少，但近期下發(fā)的置換債的信息披露文件表述的差異，結(jié)合調(diào)研合理推測或確報(bào)道所言。

　　城投政策怎么看？

　　約束條件決定了此次納入試點(diǎn)置換的范圍并不會(huì)很大，一方面此類在建項(xiàng)目或有限；另一方面，納入試點(diǎn)的縣市需要壓減財(cái)政支出，并不是一件一勞永逸的事情。雖然算得上利好，但是各種因素交錯(cuò)之下，我們認(rèn)為：當(dāng)下政策或更多還是為防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供一條合規(guī)渠道。

　　再結(jié)合馬駿在接受訪談時(shí)的表述來看[4]：“地方政府有大量的隱性債務(wù)。根據(jù)多個(gè)學(xué)者的調(diào)研、估算，我國地方政府的隱性債務(wù)可能高達(dá)顯性債務(wù)的幾倍。我國一些地區(qū)的平臺(tái)類機(jī)構(gòu)債務(wù)率高企、期限嚴(yán)重錯(cuò)配，長期依靠借新還舊來維持運(yùn)行，部分平臺(tái)已經(jīng)開始要求銀行展期。在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)低迷或下降的背景下，許多過度依賴土地出讓收入作為還債重要資金來源的地方平臺(tái)類機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

　　在全國上萬個(gè)平臺(tái)類機(jī)構(gòu)中，只要幾個(gè)公開違約，就可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)形成“扎堆”。因此，應(yīng)盡快制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施，有效防止出現(xiàn)一批平臺(tái)違約倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上來看，政策對(duì)于城投的態(tài)度可能還是承襲2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的方向：穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度。一方面，嚴(yán)控隱性債務(wù)新增；另一方面，政策還是要平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)，要守底線，就要有序可控。

　　是否對(duì)弱資質(zhì)城投有明顯利好？

　　報(bào)道出來后，市場十分關(guān)注：是否對(duì)弱資質(zhì)城投有明顯利好？

　　從今年拿到置換債的情況來輔助判斷：今年發(fā)行置換債整體規(guī)模不大，并且多集中在報(bào)道提到的六個(gè)試點(diǎn)化債省份。

　　那么對(duì)上述地區(qū)是否構(gòu)成利好呢？

　　首先，允許試點(diǎn)發(fā)行地方債券置換存量隱性債務(wù)范圍不會(huì)很大，政策設(shè)定不走老路，目前對(duì)于置換存量隱性債務(wù)試點(diǎn)的項(xiàng)目有一定要求：需要2015年之前已經(jīng)開工的在建項(xiàng)目，合理評(píng)估此類項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)涉及的規(guī)模和范圍可能有限。

　　由于公開資料較少，僅能通過梳理湖南與貴州的部分地方政府化債計(jì)劃，略知一二：“貴州省政府已將松桃、獨(dú)山等10個(gè)縣申報(bào)納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單，此外，根據(jù)中央、省的統(tǒng)一部署，其他建制縣積極準(zhǔn)備相關(guān)資料，爭取建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解擴(kuò)面，緩解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。湖南省亦積極爭取中央政府債務(wù)限額化解建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)，組織部分縣市制定完善申報(bào)方案，幫助平滑緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

　　其次，畢竟存量債務(wù)過于龐大，特別是在區(qū)域非標(biāo)違約層出不窮的狀態(tài)之下。

　　最后，最為關(guān)鍵的還是政策態(tài)度，如果政策依然是一種類似走鋼絲的存在，那么風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)延續(xù)。

　　所以，從目前政策設(shè)定思路以及今年置換債發(fā)行情況來看，我們認(rèn)為暫時(shí)利好有限，市場必須看到信用事件的明確緩和，否則很難簡單樂觀。

　　小結(jié)

　　近日 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地方債可以試點(diǎn)置換部分城投隱性債務(wù)，引起市場高度關(guān)注，如何看待這一問題？

　　與此前2015年啟動(dòng)的15.4萬億地方債置換有何不同？

　　首先，此次報(bào)道試點(diǎn)6個(gè)省的部分縣市進(jìn)行地方債置換隱性債務(wù)，對(duì)應(yīng)的范疇是城投平臺(tái) 2015-2018.8為公益性融資形成的隱性債務(wù)。結(jié)合我們調(diào)研情況觀察，目前媒體所披露的所謂隱性債務(wù)置換，對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目或者資產(chǎn)基本都是2015年前的老項(xiàng)目（老資產(chǎn)）， 也就是說大概率就是2014年認(rèn)定的或有債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)或者項(xiàng)目，但是不一定是老債務(wù)。因?yàn)榭赡艽嬖诤罄m(xù)展期和借新還舊或者新增融資的情況，但是仍然在原有口徑下。

　　城投政策怎么看？

　　約束條件決定了此次納入試點(diǎn)置換的范圍并不會(huì)很大，一方面此類在建項(xiàng)目或有限；另一方面，納入試點(diǎn)的縣市需要壓減財(cái)政支出，并不是一件一勞永逸的事情？雖然算得上利好，但是各種因素交錯(cuò)之下，我們認(rèn)為：當(dāng)下政策或更多還是為防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供一條合規(guī)渠道。

　　是否對(duì)弱資質(zhì)城投形成明顯利好？

　　首先，允許試點(diǎn)發(fā)行地方債券置換存量隱性債務(wù)范圍不會(huì)很大，政策設(shè)定不走老路，目前對(duì)于置換存量隱性債務(wù)試點(diǎn)的項(xiàng)目有一定要求：需要 2015 年之前已經(jīng)開工的在建項(xiàng)目，合理評(píng)估此類項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)涉及的規(guī)模和范圍可能有限；其次，畢竟存量債務(wù)過于龐大，特別是在區(qū)域非標(biāo)違約層出不窮的狀態(tài)之下。最后，最為關(guān)鍵的還是政策態(tài)度，如果政策依然是一種類似走鋼絲的存在，那么風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)延續(xù)。

　　所以，從目前政策設(shè)定思路以及今年置換債發(fā)行情況來看，我們認(rèn)為暫時(shí)利好有限，市場必須看到信用事件的明確緩和，否則很難簡單樂觀。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)