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　　美聯儲貨幣政策轉向，利率中樞下調——2019年美元拆借市場回顧和展望

　　來源：中國貨幣市場 

　　內容提要

　　2019年美聯儲貨幣政策轉向，引導短端利率下降，期限溢價縮窄。下半年國際美元流動性趨緊，但中國境內美元市場相對平穩。預計2020年上半年美聯儲將維持現有貨幣政策，仍維持寬松預期，收益率曲線變陡。

　　一、2019年美元流動性情況

　　01

　　國際美元流動性情況

　　2019年，美聯儲3次降息，以國債為抵押的隔夜融資（SOFR）、倫敦同業拆借利率（Libor）、有效聯邦基金利率（EFFR）隨之呈現階梯形的下降：從2.4%下降至1.54%。不過，波動率高于2018年，SOFR波動最大。Libor略低于EFFR，平均利差2BP左右，但是2019年3月以后，兩者之間的利差加大，9月利差一度上漲到14BP，反映出美國境內資金市場的流動性緊張。

　　境外資金市場一波三折，流動性下半年緊縮。2019年1月至5月，Libor-OIS 利差不斷縮窄，從年初40BP降至15BP，顯示上半年流動性相對寬裕；從2019年6月開始至11月，利差從15BP 漲至37BP。

　　3月以來EFFR持續突破金融危機以來的利率走廊上限超額準備金利率（IOER，下限為美聯儲隔夜逆回購利率ONRRP），說明銀行對準備金需求上升，套利驅動不足，銀行間市場相對收緊。

　　美聯儲5月開始放緩縮表進度，并將IOER降到聯邦基金利率的目標上限以下15BP。這種技術調整短暫引導隔夜利率回落，之后差距又拉開。9月回購市場的利率飆升蔓延至聯邦基金市場，引起了對于市場流動性的廣泛思考。

　　美國貨幣政策轉向寬松。美國制造業和商業投資疲軟、通貨膨脹率低于2%、全球經濟增長放緩背景下，美聯儲從預期加息轉變到保持耐心監測指標再到決定降息、從縮表轉變為提前停止縮表。

　　但是9月中旬，美國GC repo利率升至8.5%以上，SOFR飆升至5.25%，市場缺乏流動性。隨后美聯儲通過一系列的常規隔夜回購、有規劃的定期回購以及重新購買國庫券提高準備金水平至不低于9月初水平，之后市場趨于穩定。

　　02

　　中國境內美元流動性情況

　　相對于境外美元市場的暗波涌動，境內美元市場稍顯波瀾不驚。境內美元隔夜拆借利率基本與境外趨同，但是波動率遠遠小于境外。除季度末和美聯儲降息外，美元隔夜拆借利率保持平穩。

　　但是境內銀行間3個月以上拆借利率明顯高于倫敦銀行間同業拆借利率，3個月期限價差約40~50BP。原因有三：一是中國信用風險溢價推高了資金成本，二是跨境融資代扣代繳所得稅和增值稅增加了機構的融入成本，三是人民幣和美元跨幣種的套利行為使得美元資金價格部分錨定人民幣資金價格波動。

　　境內美元拆借期限溢價收窄，收益曲線整體下移并扁平化。6個月和3個月的價差由年初的30BP左右下滑到5BP左右，1Y和6個月價差也由30BP左右下滑到5BP左右。今年美聯儲的降息預期和國債收益率曲線的倒掛，使得整個利率中樞下調，機構也愿意拉長久期融出資金。根據中國外匯交易中心統計，3個月內期限成交占比提升。

　　境內美元貨幣市場仍以純信用拆借為主，外幣債券回購為輔。據中國外匯交易中心統計，2019年1月-10月外幣拆借日均交易量432.6億美元，外幣債券回購交易累計交易量約700億美元。因其緩釋了信用風險，外幣債券回購本應成為市場融資主要渠道，但是美債抵押品高信用等級要求使其發展速度放慢。

　　二、美元流動性波動成因

　　01

　　美聯儲縮表導致超額準備金減少

　　2018年1月到2019年7月，美聯儲資產負債表的債券余額從4.2萬億美元減至3.6萬億美元，準備金規模從2.19萬億美元左右減至1.49萬億美元，超額準備金從2萬億美元降至1.39萬億美元。

　　但是停止縮表后，超額準備金仍下降，9月中旬最低降至1.262萬億美元，部分歸因于財政存款以及流通中的現金增長。9月因為稅收和國債結算，財政存款余額增長幅度較大。

　　02

　　交易商持有國債規模上升，融資承壓

　　減稅政策、人口老齡化使聯邦財政承壓，醫療保險、社會保障、利息、國防支出增加較大。2019財政年度，美財政赤字為9844億美元，同比增加26%，是近六年來的最高水平。為了彌補赤字，國債的凈發行也隨之增長7%至1.28萬億美元，國債供給施壓貨幣市場。

　　在融資利率高于國債收益率和收益率曲線倒掛的背景下，部分海外機構減持國債，9月外國投資者美國國債持倉減少約843億美元，更加重了一級交易商的持倉壓力，融資需求增加。

　　03

　　監管指標約束機構融出意愿

　　巴塞爾協議III推出以后，銀行要提高資本充足率、執行嚴格資本扣除限制、擴大風險資產覆蓋范圍、監測杠桿率、加強流動性管理、執行流動性覆蓋率和凈穩定資產比率，資產負債表受到約束。尤其是全球系統性重要銀行，還需顧及額外資本緩沖要求、附加杠桿率要求等。

　　這些監管要求加重了銀行對于高質量流動資產的數量需求，而準備金是提高優質資產規模的途徑之一，這可能是有1.262萬億美元超額準備金卻缺乏流動性的原因之一。

　　04

　　中國境內機構外幣存貸款逆差縮小

　　2019年，由于國內經濟總體平穩以及我國進出口政策效應的釋放，貿易順差自2月起有所擴大。我國對外商投資的限制性措施減少，出臺了一系列促進跨境貿易投資的便利化措施，外商直接投資逆勢增長，前三季度證券投資項下境外投資者凈增持我國債券713億美元，凈增持上市股票185億美元。前10個月銀行代客涉外收付款順差135億美元，美元順差2046億美元，同比增長10.6%。

　　在復雜外部環境下，結匯意愿穩中有升，10月底境內客戶外匯存款較2018年末下降3.1%，但境外存款增長20.8%，10月底外幣總存款較2018年末增長221.93億美元，較年初增加29.31億美元。貸款方面，美元指數走高，10月貸款余額較2018年末增加37.58億美元，較年初下滑337.76億美元。存貸款逆差縮小，加上中資美元債存量規模相比2018年末增長18.4%，境內美元市場較寬裕。

　　05

　　外幣頭寸轉換意愿下降

　　境內市場美元一部分投向了外匯掉期市場，用以彌補長期人民幣缺口，優化流動性覆蓋率指標。2019年貨幣市場利率較上年走低，但是人民幣對美元掉期市場上行，3M隱含利差大于真實利差，融入外幣配以掉期的人民幣綜合成本大于人民幣實際成本，所以市場減少了外匯掉期套利。

　　三、未來展望

　　01

　　預計2020年上半年美聯儲維持現有貨幣政策

　　美聯儲9月會議紀要顯示，2019年-2022年GDP增長率預測中位數分別2.2%、2%、1.9%、1.8%，核心PCE通貨膨脹率中位數分為1.8%、1.9%、2%、2%，失業率仍會低于自然失業率。美國國會預算辦公室預測的2019-2023年潛在GDP增長率為2.1%。

　　可見，美國經濟將趨勢性放緩，衰退風險有限。美聯儲10月會議暗示無需繼續降息，觀望現有貨幣政策的成效，所以預計在2020年上半年之前，美聯儲會維持現在貨幣政策，但仍保留寬松預期。

　　02

　　收益率曲線陡峭，長債利率上漲

　　美聯儲購買國庫券的計劃至少延續至2020年第二季度，也將繼續采取回購計劃定期回購和隔夜回購方式，以確保銀行體系有充足的準備金，雙管齊下對貨幣市場和國庫券利率構成下行壓力。

　　但是，美國債務不斷創新高，CBO預計2020財政年度赤字突破1萬億美元，凈借貸規模約1.07萬億美元，債務壓力增加可能引發長債收益上行。

　　03

　　境內美元資金面維持寬裕

　　我國繼續擴大市場開放、繼續完善開放格局、優化營商環境、深化多邊合作的一系列舉措將繼續吸引外資流入；出口的多元化和貿易便利化為維持貿易順差提供支持；人民幣對美元匯率波動增強，預期總體平穩；所以預計2020年外幣存款或小幅上升。

　　而在穩健的貨幣政策下，人民幣流動性將保持合理寬松，外幣頭寸轉化為人民幣運用意愿較低，境內美元資金面維持寬裕。

　　04

　　完善境內美元同業拆放參考利率（CIROR）報價機制

　　參照國際清算銀行發布的基準利率3個標準：即穩健準確的體現核心貨幣市場且不易被操縱、可為貨幣市場以外金融合約提供基準利率、可作為長期貸款和融資的基準，CIROR的報價機制應進一步確保數據來源的真實性、有效性、獨立性、計算方法的穩健性。可在現行外幣拆借報價業務下增加報價事后考核制度以約束報價行報價的有效性和真實性。

　　作者：陳雯，廣發銀行金融市場部

　　（本文有刪減）

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