中金外匯研究
結論：作為執(zhí)政黨的自民黨與公明黨在眾議院選舉中席位未能實現(xiàn)過半，今后或?qū)で笈c其他政黨的合作，但政策上或需對應地向相關政黨傾斜。我們認為未來日本或①財政支出邊際擴大、②貨幣政策邊際偏鴿、③通脹邊際上行、④日元貶值壓力加大、⑤日股或邊際利好。
選舉結果：10月27日的日本眾議院選舉結束，在465個總席位中作為執(zhí)政黨的自民黨與公明黨的席位變化分別為[1]247→191、32→24，總計獲得215席位，未能達到過半數(shù)的233個席位（圖表1），為2009年以來的首次。同時，自民黨、公明黨的眾多“重磅”議員也紛紛在本次選舉中落敗：自民黨籍的現(xiàn)任法務大臣與農(nóng)林水產(chǎn)大臣、自民黨半導體戰(zhàn)略推進議員聯(lián)盟的會長紛紛落選；公明黨的黨首跟副黨首也都在本次選舉中落選[2]。與此相對，作為在野黨的立憲民主黨與國民民主黨的席位出現(xiàn)了明顯增加，分別為98→148、7→28（圖表2）。
圖表1：選舉后的日本眾議院勢力分布圖
注：2024年10月28日時點 資料來源：NHK，中金公司研究部
圖表2：各政黨在眾議院選舉前后的席位變化
注：2024年10月28日時點 資料來源：NHK，中金公司研究部
執(zhí)政黨自民黨席位大幅減少的原因：2023年以來自民黨內(nèi)的部分議員出現(xiàn)了嚴重的政治資金問題，影響到了選民對自民黨的支持率[3]。同時石破茂自身的人氣低下也是原因之一，日本內(nèi)閣支持率存在“開頭即巔峰”的特征，NHK的調(diào)查也顯示石破茂內(nèi)閣成立時的支持率為本世紀以來的11個內(nèi)閣中最低的水平（圖表3）。
圖表3：歷屆日本內(nèi)閣成立之后的內(nèi)閣支持率的走勢
資料來源：NHK，中金公司研究部
石破會辭職嗎：2024年10月28日下午石破舉辦記者招待會表示[4]“自己會回答選民的批判，努力解決當下的嚴峻課題，守護好國民生活，今后會繼續(xù)完成自己的職責”，間接否定了辭職一事。截至10月28日目前，關于本次選舉的落敗，僅有小泉進次郎一人引咎辭去選舉對策委員長一職。但是參考過去自民黨落敗時的前例，出現(xiàn)過干事長、黨首引咎辭職的情況。我們認為日本目前政治不確定性較大，投資者今后仍需留意各類可能性。
誰將成為日本首相：日本共同通信社報道稱[5]11月11日，日本將召集特別國會并舉辦首相指名投票，在該投票中決定首相（第一輪未能有候選人過半數(shù)的情況，得票數(shù)最多的兩位候選人進入決勝投票）。目前投票局勢尚不清晰，自民黨與公明黨同其他政黨合作繼續(xù)成為執(zhí)政黨的可能性依然存在，但相反其他在野黨聯(lián)合在一起執(zhí)政（自民黨、公明黨下野）的可能性也依舊存在，但是總體來看目前大部分日本媒體認為前者為大概率事件。
聯(lián)立方式：我們認為目前日本的執(zhí)政黨、在野黨都將開始摸索聯(lián)立等合作方式。目前日本媒體普遍認為[6]自民黨與公明黨目前所獲席位相對較多，距離過半數(shù)還差18個席位，在此背景下自民黨與公明黨同日本維新會（目前38個席位）或國民民主黨（目前28個席位）合作可能性相對較大。但是截至目前國民民主黨、日本維新會都對同自民黨、公明黨形成聯(lián)立政權成為執(zhí)政黨表達了否定態(tài)度[7]，但是這兩個政黨都表示在部分政策層面可以同執(zhí)政黨合作。日本經(jīng)濟新聞認為[8]今后可能性較大的情景或是自民黨與公明黨繼續(xù)為執(zhí)政黨（雖然席位總計不過半數(shù)），國民民主黨或日本維新會在部分政策同執(zhí)政黨合作，同時作為“交換條件”，執(zhí)政黨所制定的政策或會很大程度向國民民主黨或日本維新會的政策理念傾斜。此外，由于議院內(nèi)閣制存在“不信任案”的機制，在執(zhí)政黨不過半數(shù)的背景下，不信任案也更容易被通過，不信任案通過后首相只有選擇自我辭職或解散眾議院，因此今后日本政治的不確定性有所加大。
日本維新會與國民民主黨的政策異同：相較其他在野黨，我們認為日本維新會與國民民主黨在政策的大方向上存在較多相似之處[9]，包括①過去都有過在部分政策上同執(zhí)政黨合作的前例（并非反對執(zhí)政黨所提出的一切）；②認為不應當強化對大企業(yè)的征稅；③認為應該重啟或增設核電站；④認為高中學費應該免費；⑤認為消費稅應當下調(diào)；⑥認為不該以增稅的方式來對應國防支出增加。而兩黨的不同點則體現(xiàn)在：①屬性不同，日本維新會是日本關西地區(qū)發(fā)祥的政黨，本次選舉中日本維新會所獲得的大部分席位也是來自于大阪附近，而國民民主黨不具備區(qū)域特色，而是由日本總工會在背后提供一定支持；②政黨規(guī)模層面，日本維新會的國會議員人數(shù)遠高于國民民主黨；③在財政領域，國民民主黨比日本維新會邊際上更為積極，鼓勵消費稅率由10%降至5%；④在改革領域，日本維新會對政治改革更為徹底，更加注重削減政治經(jīng)費等支出。
對財政政策的影響：我們認為今后的日本財政支出或邊際擴大。目前日本維新會與國民民主黨都在財政上持有積極的態(tài)度，自民黨與公明黨在尋求合作的同時大概率需要將政策向相關黨派傾斜，因此我們認為2025年內(nèi)日本在邊際上存在減稅、增加補貼等政策的可能性。
對日本通脹的影響：我們認為今后日本通脹壓力或邊際加大。我們認為在積極的財政政策的背景下，日本的實際工資或能長期為正，進而有助于推升需求拉動型通脹的壓力，我們認為2025年的日本通脹或依舊高位停留，2025年的日本春斗或繼續(xù)取得明顯的工資上漲。
對貨幣政策的影響：我們認為今后日本貨幣政策或偏鴿。在日本政治格局不穩(wěn)定的背景之下，我們認為日本央行貨幣政策正常化的門檻或邊際有所抬高。但另一方面，日元匯率的貶值在邊際上會成為鼓勵日本央行加息的因素。我們認為今后日本央行會謹慎地觀察經(jīng)濟、通脹、匯率的變化并決定加息的時期。總體來看，在通脹持續(xù)的背景下，我們認為日本央行的貨幣政策正常化大概率邊際放緩，但趨勢仍將持續(xù)。我們認為2025年末的日本政策利率或在0.75~1.00%附近。
對日元匯率的影響：我們認為短期內(nèi)更多或是日元貶值壓力。在日本政局不穩(wěn)定、日本貨幣政策邊際偏鴿、美國出現(xiàn)“特朗普交易”的背景下，短期內(nèi)我們認為日元或依舊維持在弱方、甚至出現(xiàn)進一步貶值的可能性。
對日本利率的影響：我們認為今后日本收益率曲線或走陡。由于貨幣政策邊際偏鴿，日本的政策利率短期內(nèi)或難以大幅提高，但是受日本通脹上漲、美國長端利率上行的影響我們認為日本的長端利率或邊際上行。
對日本股票的影響：我們認為目前的背景下總體上或邊際利好日本股票。雖然政治的不確定性的加大為日本股票的利空因素，但是①財政支出邊際擴大、②貨幣政策邊際偏鴿、③通脹邊際上行、④日元貶值壓力加大等眾多背景卻構成了日股的利好因素，總體而言對日本股票或利大于弊。圖表4總結了1955年（自民黨建黨）以來的歷任日本內(nèi)閣周期與日經(jīng)指數(shù)漲幅的關系，在此期間日本共經(jīng)歷31屆內(nèi)閣，其中執(zhí)政時期長于等于3年以上的僅有7位首相，執(zhí)政時期低于等于1年以下有10位首相，內(nèi)閣周期的中位數(shù)約為1.7年。另外，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)閣周期也與日經(jīng)指數(shù)存在一定正相關關系，一方面可以說執(zhí)政時間越久，日經(jīng)指數(shù)漲幅越明顯；另一方面或許也可以說只有在日經(jīng)指數(shù)持續(xù)上漲背景下才容易出現(xiàn)長期政權。
圖表4：日本首相在任時長與日經(jīng)指數(shù)漲幅的關系
注：1955年（日本自民黨建黨）以來 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
風險情景：雖然我們認為目前的情景總體而言對日本資本市場是利大于弊，但是風險情景在于日本的財政支出過大，從而出現(xiàn)2022年英國特拉斯首相時期的情況-對該國資產(chǎn)信心不足，出現(xiàn)股債匯三殺。由于日本政府的稅收最近數(shù)年屢創(chuàng)新高，日本財政也在邊際往盈余化的方向發(fā)展，我們目前認為出現(xiàn)該情景的可能性不大。
今后的日程：10月31日，日本央行將召開議息會議，我們認為或維持貨幣政策不變，但需關注會后記者招待會中植田行長發(fā)言的邊際變化。11月5日，美國將進行總統(tǒng)選舉，相關選舉結果亦有可能間接影響到日本政治的走向。11月11日，日本將召開臨時國會并進行首相指名選舉，在此之前日本各政黨間將會磋商具體合作方式，相關媒體報道亦有可能影響金融市場。11月中旬，APEC首腦會議將在秘魯舉行、G20會議將在巴西舉行，日本首相將遠赴南美洲進行外交活動。12月內(nèi)，日本執(zhí)政黨將提交輔助預算案，在該預算案中或能感受到財政的邊際變化。明年1月，日本將召開通常國會，新的政治格局或?qū)⒄归_。明年7月前后，日本將舉行參議院選舉，參議院與眾議院都為日本的國家級別選舉，且參議院議員任期有6年，途中不得被解散。參考過去案例，執(zhí)政黨在參議院選舉前支持率若無法恢復，則存在黨首辭職的風險。
[1]https：//www.nhk.or.jp/senkyo/database/shugiin/
[2]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20241027/k10014620511000.html
[3]https：//digital.asahi.com/articles/ASSBW41JZSBWUZPS001M.html
[4]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20241028/k10014621231000.html
[5]https：//news.yahoo.co.jp/articles/408ad46c8b474f03a08df5e8c70064b0075e6720
[6]https：//digital.asahi.com/articles/ASSBW628BSBWUTFK034M.html
[7]https：//news.yahoo.co.jp/articles/ba9f376ce5459f95f9c86760783ba3bad32acb38
[8]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA284LQ0Y4A021C2000000/
[9]https：//shugiin.go2senkyo.com/50/comparison/
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（轉(zhuǎn)自：中金外匯研究）
責任編輯：郭建
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