王劍：互換便利政策的三重影響——夯實底部，儲備空間，強化彈性

2024年10月28日11:02 作者:王劍

　　意見領袖 | 王劍團隊

　　事項

　　10月18日，央行聯合證監會發布互換便利操作細則，在資本占用、記賬方式、期限和費率、質押品折算率等重要方面做出了指引。

　　國信非銀觀點：第一，細則提升券商參與積極性。細則中的重點內容包括：互換便利操作不消耗凈資本、對風險控制指標影響較小、投資資產可以計入OCI賬戶等內容，證券公司等非銀機構可以通過互換便利方式投資高股息權益資產，實現較為穩定的投資者收益，因此參與動力較強。第二，互換便利有助于夯實資本市場底部。目前互換便利首批申請額度為2，000億元，資金全部只能用于投資股市，資本市場獲得規模較大、確定性強的增量資金，有助于市場信心增強、預期回暖。第三，中長期看推動央行持有債券規模擴張，有利于利率曲線管控。互換便利操作，有望為央行在債券市場“買短賣長”提供更多儲備，彰顯出央行對于長端利率過度下行的擔憂和引導。第四，互換便利將直接增加證券公司持有股票規模，有望增強證券公司的彈性。近年來證券公司FVTPL資產占比有所下降，FVOCI權益資產占比提升明顯。結合互換便利細則，證券公司可結合OCI賬戶進行相應權益投資。

　　評論

　　一、互換便利細則出臺，非銀機構或有較強參與動力

　　10月18日，央行與證監會聯合印發《關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，向參與互換便利操作各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容。為提升非銀機構參與動力，互換便利操作細則在資本占用、記賬方式、期限和費率、質押品折算率等重要方面做出了指引，重點包括：

　　第一，不消耗非銀機構凈資本。換入的國債和央票不納入“自營非權益證券/凈資本”分子計算范圍，且相關的自營權益資產、做市持有的權益資產不納入“自營權益證券/凈資本”分子計算范圍。

　　第二，降低非銀機構風險控制指標的影響。換入的國債、互換央票及回購融資后開展自營投資、做市交易持有的權益類資產，不計入表內資產總額、減半計算市場風險和所需穩定資金。

　　第三，可計入OCI權益賬戶。符合條件的投資，經公司內部評估后可歸入其他權益工具核算。

　　第四，質押品折算率原則不超90%，補倉線75%。質押品范圍包括AAA級債券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等。

　　第五，期限1年，可提前到期；可申請展期。費率通過單一價格（荷蘭式）招標確定。

　　操作流程主要分為三個步驟：

　　第一步，非銀機構通過一級交易商質押債券、股票ETF等，從央行換入高流動性的國債和央票；第二步，非銀機構以換入的國債、央票等在銀行間市場以回購方式進行融資；第三，非銀機構將融資投資于資本市場，具體包括股票、股票ETF等。

　　二、夯實底部：資本市場獲得確定性增量資金，高股息資產有望獲得增配

　　目前互換便利首批申請額度為2，000億元，資金全部只能用于投資股市，資本市場獲得規模較大、確定性強的增量資金，有助于市場信心增強、預期回暖，有望吸引各類活躍資金參與股市投資。此外，互換便利細則提到，符合條件的投資可以計入OCI賬戶，證券公司等非銀機構可以通過互換便利方式投資高股息權益資產，實現較為穩定的投資者收益，因此參與動力較強。

　　個人資金方面，個人投資者銀證轉賬趨勢有所提升，兩融余額回升速度較快、幅度較大。

　　機構資金方面，股票型ETF份額擴張，資產凈值規模增長。此外，權益公募基金的股票倉位近期有所提升。

　　中長期資金方面，今年以來匯金增持較多股票ETF以穩定市場。短期來看，市場維穩仍較重要，預計匯金資金入市動作將于此前一致。社保基金為中長期資金，伴隨資金規模不斷累計，股票投資規模也相應提升。保險資金運用余額增加，股票投資規模也有望增加。

　　三、儲備空間：央行持有債券規模擴張，有利于利率曲線管控

　　受多重因素影響，2024年以來長端國債利率不斷下行，十年期國債收益率降至2.0%附近；國債收益率曲線趨于平坦化。此前，央行已經多次對長端國債利率的過度下行提示風險。《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》明確指出，2024年以來，國債收益率持續較快下行，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險。并稱，“必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。”

　　互換便利操作，有望為央行在債券市場“買短賣長”提供更多儲備，彰顯出央行對于長端利率過度下行的擔憂和引導。截至2024年8月末，央行持有的國債約為2萬億元。