意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　日前，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界貿(mào)易組織（WTO）分別發(fā)布了2024年二季度全球外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成（CCOFER）和世界商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，我們可以分析主要儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)和主要經(jīng)濟(jì)體全球進(jìn)出口市場(chǎng)份額此消彼長(zhǎng)的變化。

　　美元儲(chǔ)備份額重新下降，但不宜高估俄烏沖突后的全球去美元化進(jìn)展

　　根據(jù)CCOFER數(shù)據(jù)，截至2024年二季度末，全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中，美元儲(chǔ)備規(guī)模為66754億美元，較上季末減少994億美元，較2021年底（俄烏沖突爆發(fā)前夕）減少4096億美元；美元儲(chǔ)備占比為58.22%，繼上季環(huán)比上升0.50個(gè)百分點(diǎn)后又下降了0.70個(gè)百分點(diǎn)，較2021年底累計(jì)下降0.58個(gè)百分點(diǎn)，美元儲(chǔ)備份額降至十年來(lái)季度新低（見(jiàn)圖表1）。

　　2022年初俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)聯(lián)合盟國(guó)對(duì)俄實(shí)施包括凍結(jié)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)、將俄羅斯主要銀行踢出環(huán)球銀行同業(yè)電信聯(lián)盟（SWIFT）在內(nèi)的金融制裁措施。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這將加劇國(guó)際社會(huì)對(duì)于美元資產(chǎn)安全性的信任危機(jī)，進(jìn)而加速全球去美元化進(jìn)程。2021年底以來(lái)，美元外匯儲(chǔ)備規(guī)模和份額的震蕩走低，似乎部分印證了前述觀點(diǎn)。然而，進(jìn)一步分析，實(shí)際影響或沒(méi)有數(shù)據(jù)顯現(xiàn)的那么大。因?yàn)槿蛎涝鈪R儲(chǔ)備規(guī)模的變動(dòng)還包含了資產(chǎn)價(jià)格變化引起的估值效應(yīng)。

　　根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)，2022年初至2024年6月，外資官方持有美債余額累計(jì)減少2907億美元。其中，交易引起的減少額為198億美元，貢獻(xiàn)了6.8%；美債收益率上行（同期10年期美債收益率由1.52%升至4.36%，上升了284個(gè)基點(diǎn)）、美債價(jià)格下跌引起的負(fù)估值效應(yīng)2704億美元，貢獻(xiàn)了93.2%（見(jiàn)圖表2）。當(dāng)然，若外資官方持有的外匯儲(chǔ)備配置到美股上，當(dāng)期將錄得美股上漲帶來(lái)的正估值效應(yīng)，只是買賣股票對(duì)于外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)來(lái)講屬于淺嘗輒止的另類投資，占比不高、貢獻(xiàn)有限。

　　其實(shí)，以儲(chǔ)備份額衡量的全球大規(guī)模去美元化進(jìn)程早在2022年之前就開(kāi)始了。根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，2020年初至2021年底的八個(gè)季度，外資官方累計(jì)凈賣出美債2354億美元，遠(yuǎn)大于2022年初至2024年二季度十個(gè)季度外資官方累計(jì)凈賣出美債不到200億美元的規(guī)模（見(jiàn)圖表2）。根據(jù)CCOFER數(shù)據(jù)，美元儲(chǔ)備份額由2019年底的60.75%降至2021年底的58.80%，下降1.95個(gè)百分點(diǎn)，降幅也遠(yuǎn)超過(guò)去十個(gè)季度的累計(jì)值（見(jiàn)圖表1）。

　　從CCOFER數(shù)據(jù)看，2022年以來(lái)美元儲(chǔ)備份額的下降，最大受益者是IMF披露的八種主要儲(chǔ)備貨幣之外的“其他貨幣”，份額上升了1.16個(gè)百分點(diǎn)。澳大利亞元、加拿大元、英鎊、日元和瑞士法郎等五種主要儲(chǔ)備貨幣份額也有不同程度的上升，分別為0.40、0.30、0.13、0.07和0.02個(gè)百分點(diǎn)。同期，第二大儲(chǔ)備貨幣——?dú)W元儲(chǔ)備份額也出現(xiàn)下降，降幅為0.84個(gè)百分點(diǎn)，甚至超過(guò)了美元儲(chǔ)備份額的降幅，反映了俄烏沖突之后歐洲與俄羅斯加速經(jīng)濟(jì)脫鉤造成的傷害。

　　截至2024年二季度末，在披露幣種結(jié)構(gòu)的外匯儲(chǔ)備中，全球人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為2452億美元，環(huán)比減少19億美元，較2021年底（歷史峰值）減少921億美元，下降了27.3%；人民幣儲(chǔ)備份額為2.45%，環(huán)比下降0.01個(gè)百分點(diǎn)，較2021年底下降0.66個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表3）。當(dāng)邁過(guò)數(shù)量擴(kuò)張的初級(jí)發(fā)展階段后，一些人民幣國(guó)際化的指標(biāo)出現(xiàn)波動(dòng)在所難免。2023年底中央金融工作會(huì)議和2024年中二十屆三中全會(huì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要著力推進(jìn)高水平金融開(kāi)放，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。其重要的政策含義之一就是，人民幣國(guó)際化要服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放的客觀需要，而不是要挑戰(zhàn)和取代其他貨幣，不要?jiǎng)虞m掛鉤“去美元化”。

　　以美元計(jì)值的全球人民幣儲(chǔ)備規(guī)模下降，不完全是外資減持人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，還反映了匯率變動(dòng)引發(fā)的估值效應(yīng)。2022年初以來(lái)，因人民幣匯率下跌造成的負(fù)估值效應(yīng)累計(jì)達(dá)375億美元，貢獻(xiàn)了人民幣儲(chǔ)備總降幅的40.8%。全球英鎊和日元儲(chǔ)備規(guī)模下降則完全是因?yàn)樨?fù)的匯率估值效應(yīng)。同期，境外儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)際分別增持了英鎊儲(chǔ)備193億英鎊、日元儲(chǔ)備26.58萬(wàn)億日元（見(jiàn)圖表4）。

　　2023年三季度至2024年二季度，以人民幣計(jì)值的全球人民幣儲(chǔ)備規(guī)模累計(jì)下降了3675億元。然而，鑒于同期中債收益率震蕩下行（10年期中債收益率由2021年底的2.78%降至2024年6月底的2.21%），境外儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)減持的人民幣資產(chǎn)應(yīng)超過(guò)了前述規(guī)模。值得一提的是，2023年三季度至2024年二季度，各季境外持有人民幣儲(chǔ)備規(guī)模分別下降810億、400億、773億和24億元。這表明境外人民幣儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)未參與2023年9月至2024年6月外資持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)的行動(dòng)。境內(nèi)記賬式人民幣國(guó)債是境外人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的主力品種。債券通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度至2024年二季度間，境外機(jī)構(gòu)記賬式國(guó)債托管量累計(jì)增加673億元，僅貢獻(xiàn)了同期外資凈增持境內(nèi)人民幣債券10323億元的6.5%（見(jiàn)圖表5）。

　　評(píng)價(jià)貨幣國(guó)際化進(jìn)展有多個(gè)維度。從國(guó)際支付的角度看，人民幣國(guó)際化失之東隅收之桑榆。根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，自2023年11月起，人民幣在全球國(guó)際支付的份額超過(guò)日元，躍居第四位。到2024年二季度，人民幣國(guó)際支付季均份額為4.53%，較2021年四季度上升了2.30個(gè)百分點(diǎn)。同期，美元、英鎊、日元、加拿大元、澳大利亞元、瑞士法郎的國(guó)際支付份額分別上升了7.82、0.58、1.09、0.86、0.32、0.32個(gè)百分點(diǎn)，歐元下降了14.75個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表6）。可見(jiàn)，從國(guó)際支付角度看，也是歐元而非美元，成為地緣政治沖突最大的犧牲品，人民幣國(guó)際化在這個(gè)維度上則是受益方。

　　進(jìn)出口市場(chǎng)份額進(jìn)一步上升，展現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的中國(guó)韌性

　　根據(jù)WTO的最新數(shù)據(jù)，2024年二季度，中國(guó)商品出口的全球市場(chǎng)份額為15.26%，環(huán)比、同比分別上升了1.61和0.89個(gè)百分點(diǎn)；2024年上半年，中國(guó)出口市場(chǎng)份額累計(jì)為14.27%，同比上升了0.40個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表7）。

　　2024年上半年，中國(guó)出口市場(chǎng)份額同比增幅在主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅。同期，美國(guó)出口份額僅上升了0.12個(gè)百分點(diǎn)。受益于近岸貿(mào)易、友岸外包的韓國(guó)、越南、中國(guó)臺(tái)灣、印度、墨西哥、巴西分別上升了0.21、0.19、0.17、0.08、0.04和0.01個(gè)百分點(diǎn)，歐盟、澳大利亞、日本、英國(guó)、印尼和加拿大則分別下降1.25、0.18、0.13、0.06、0.04和0.01個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表8）。

　　從新冠疫情暴發(fā)以來(lái)的情況看，中國(guó)出口市場(chǎng)份額的提升更為明顯。2020年~2024年上半年，中國(guó)出口市場(chǎng)份額平均為13.92%，較2015~2019年同期均值高出了1.51個(gè)百分點(diǎn)。同期，美國(guó)出口市場(chǎng)份額下降了0.59個(gè)百分點(diǎn)。越南、澳大利亞、中國(guó)臺(tái)灣、巴西、印尼、印度、墨西哥分別上升了0.37、0.29、0.19、0.17、0.13、0.09和0.03個(gè)百分點(diǎn)，日本、歐盟、英國(guó)、韓國(guó)、加拿大則分別下降了0.65、0.63、0.45、0.30和0.08個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表8）。

　　尤其值得一提的是，中國(guó)不僅出口表現(xiàn)亮麗，進(jìn)口表現(xiàn)也不遜色。2024年二季度，中國(guó)商品進(jìn)口的全球市場(chǎng)份額為10.92%，環(huán)比、同比分別上升了0.48和0.42個(gè)百分點(diǎn)；2024年上半年，中國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)份額平均為10.55%，同比上升了0.29個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表7）。后疫情時(shí)代的2020~2024年上半年，中國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)份額平均為10.89%，較前五年同期均值高出0.91個(gè)百分點(diǎn)，顯示中國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)也正在逐漸惠及全世界。同期，美國(guó)、英國(guó)、日本進(jìn)口市場(chǎng)份額分別下降了0.33、0.43和0.39個(gè)百分點(diǎn)，歐盟、印度、中國(guó)臺(tái)灣、越南分別上升了0.21、0.11、0.20和0.30個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表8）。

　　據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，2017年（中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)前夕），美國(guó)商品出口、進(jìn)口和進(jìn)出口差額中，中國(guó)占比分別為8.3%、21.4%、46.9%，2020年降至分別為8.7%、13.4%、33.7%，2024年前8個(gè)月進(jìn)一步降至分別為6.7%、12.9%、24.0%（見(jiàn)圖表9）。中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口能夠在“小院高墻”“脫鉤斷鏈”的打壓遏制下取得上述成績(jī)，實(shí)屬不易。

　　根據(jù)海關(guān)總署的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年前三季度，中國(guó)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)4.3%，較上半年累計(jì)同比增速高出0.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增長(zhǎng)2.2%，高出0.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2024年三季度，中國(guó)進(jìn)出口的全球市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步攀升。

　　但是也要看到，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重，未來(lái)五年世界經(jīng)濟(jì)增速仍將低于2000~2019年的長(zhǎng)期趨勢(shì)值。全球貿(mào)易保護(hù)加劇，最近一些國(guó)家對(duì)中國(guó)“新三樣”產(chǎn)品出口加征關(guān)稅。特別是美國(guó)政府換屆后，美國(guó)對(duì)華政策很可能出現(xiàn)新的不確定性。這些都會(huì)通過(guò)貿(mào)易、投資、信心等渠道對(duì)中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口產(chǎn)生不利影響。

　　應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)的關(guān)鍵是做好自己的事情。一方面，通過(guò)進(jìn)一步全面深化改革，加快構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，進(jìn)一步發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。另一方面，抓住9月24日以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期改善的時(shí)間窗口，抓緊落實(shí)存量政策，適時(shí)推出增量措施，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)