來源：中金點睛 

　　美國財政部在美聯儲的一般賬戶（TGA）存款驟降和近期隔夜逆回購激增，美元流動性泛濫，市場含義何在？我們預計流動性將于8、9月邊際收緊，或將對高估值風險資產帶來一定壓力。但在美聯儲開始taper前（我們預計今年底），流動性總量仍相對充裕，伴隨全球復蘇深化及通脹抬升，未來幾個月再通脹交易或仍將持續。隨著市場對通脹愈發敏感（尤其從需求型通脹過渡到供給型通脹），提示關注流動性邊際收緊將加劇再通脹交易下的資產波動。

　　美聯儲隔夜逆回購協議規模創歷史新高。上周四（5月27日），美聯儲隔夜逆回購協議規模達到4853億美元，周五（5月28日）回落至4795億美元，仍高于2015年底創下的4746億美元的前一次的高點。從美聯儲資產負債表近期變化可以看出，隔夜逆回購協議規模創歷史新高，主要是因為財政部一般賬戶（TGA）存款出現大幅下降。

　　圖表：美聯儲隔夜協議回購規模創歷史新高

　　資料來源：FRED，中金公司研究部

　　圖表：美國財政部一般賬戶存款下降

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　美國3月開啟新一輪財政刺激，疊加4-5月政府融資減緩，導致財政存款快速下降。首先，由于新一輪財政刺激擴大了聯邦政府赤字，今年3月份聯邦政府赤字擴大至6596億美元，僅次于去年4月和6月高點。其次，4月以來政府債務融資速度減慢，5月以來聯邦政府公眾債務余額出現負增長。財政部一般賬戶存款連續5個月下降，從去年底的1.7萬億美元下降到5月27日7460億美元。

　　圖表：近期財政存款持續減少

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　注：截至5月27日

　　大規模財政資金的釋放為金融體系帶來大量流動性。2月底以來，美國國債質押回購市場出現了一定比例的負利率成交。由于回購市場出現負利率，而美聯儲提供的隔夜逆回購協議利率為零，所以銀行寧愿通過逆回購將一部分流動性返還給美聯儲。

　　圖表：擔保隔夜融資出現負利率成交

　　資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

　　短期國債發行量下降，讓金融體系缺失了一個吸收短期流動性的重要方式。2020年2季度聯邦政府發行了大量短期國債為聯邦政府赤字融資，而短期國債是短期資金的一個重要投資渠道。但是隨著財政部發行的短期國債占比逐步下降，2月份以來短期國債絕對量出現負增長。這讓金融體系少了一個重要的吸收短期流動性的渠道。由于財政部計劃進一步降低短期國債發行比例，該趨勢短期內可能不會改變。

　　圖表：2月以來短期國債存量下降

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　銀行資本金約束也是造成金融體系流動性淤積的因素。美聯儲開啟新一輪QE以來，商業銀行貸款增長慢于存款，形成了大量現金資產。但是商業銀行資產減去負債之后的余額卻出現了一定程度的下降。商業銀行面臨的資本金約束限制了信貸擴張，也是造成流動性淤積于金融體系的另一方面的原因。

　　圖表：商業銀行資產減去負債差額下降

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　6月份隔夜逆回購規?？赡苓M一步上升，但我們預計不大會給QE減量路徑造成顯著影響。從歷史上看，往往美聯儲隔夜逆回購協議規模在季度末大幅上升——由于銀行在季度末需要滿足監管要求，所以會降低其資產負債表風險資產進而更多使用美聯儲隔夜逆回購這一“無風險”工具。按季節性規律，6月末隔夜逆回購規模存在進一步上升的可能。但是目前財政存款余額已經大幅下降，財政資金進一步提供流動性的空間有限。我們預計，美聯儲隔夜逆回購的大幅增長不會給美聯儲QE減量路徑造成顯著影響。正如我們在海外宏觀周報《五月非農：決定Taper的關鍵變量》中所分析，美聯儲QE減量（taper）的決策仍然主要取決于經濟基本面的邊際變化，具體來說，就業市場的修復情況是美聯儲決定何時開始taper的重要變量。

　　圖表：逆回購規模季末往往大幅上升

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　7月底之前財政資金可能繼續為市場提供流動性，但3季度可能出現拐點。根據美國財政部最新的估計，7月底 “債務上限”豁免到期時，財政部一般賬戶余額將降低至大約4500億美元；之后，隨著債務發行，9月末將回升至大約7500億美元（除非美國兩黨在債務上限的問題上有新的變化而繼續延長豁免債務上限的政策）。這意味著8、9月份財政存款增長將給流動性帶來3000億美元的緊縮（相當于兩個半月的QE規模），恐將成為美元流動性的一個重要拐點——美聯儲尚未開始QE縮減，而流動性邊際上已經開始收緊。

　　圖表：美國財政部預測一般賬戶余額7月下降9月回升

　　資料來源：美國財政部，中金公司研究部

　　過去一周市場觀察

　　過去一周，原油、銅、滬深300領跑，美元、日元跑輸。10年期美債名義和實際利率均走低、盈虧平衡通脹率微幅上行，利好風險資產、壓制美元。同期由于10年期德國實際利率相較于美國大體上同等幅度走低，歐元也并未顯著走強。

　　上周四（5月27日）美國總統拜登公布了6萬億美元預算方案，深化了“大財政”的執政理念。在《大財政重啟，低通脹一去不回》中，我們論述了歐美財政思維發生了根本轉變，財政的重要性正在系統性提升。政府對財政的依賴以及貨幣政策配合財政的力度均為過去三十年從未有過的現象?！按筘斦睂Y產價格將帶來怎樣的影響？根據《大財政重啟，資產定價大變局》中的分析，在通脹和產出均上行的背景下，寬財政通過需求進一步拉動尤其利好銅（預算方案公布當天銅大漲3%）和股市，而令美債和美元雪上加霜。具體到股市板塊，寬財政利好房地產、工業、原材料（通過基建支出），也利好可選消費和醫療保?。ㄍㄟ^福利性、功能性支出）。

　　圖表：寬財政利好銅和股市，不利于美債和美元

　　資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：寬財政對美股不同行業影響

　　資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　人民幣大幅升值再次成為市場焦點。在報告《人民幣被動走強，短期升值空間有限》、《人民幣升值并非為了對抗通脹》和《不宜將匯率當政策工具》中，我們認為美元指數的走弱是近期人民幣兌美元匯率升值的大背景，而國內資產對海外投資者吸引力上升亦導致北上資金加速流入，加快了人民幣升值的步伐。展望未來，從技術層面來看，近期市場對人民幣升值的預期較滿，發生逆轉的概率上升。從基本面來看，下半年信用債到期仍然較多，可能推高人民幣風險溢價，而出口放緩降低經常項目順差，也將抑制人民幣升值空間。從政策層面來看，匯率是經濟運行的結果，對于大國經濟而言，把匯率作為政策工具可能得不償失，這是因為匯率影響實體和金融的渠道往往互相沖突。最后，我們分析匯率小幅升值對供給受限造成的通脹的影響也很有限。

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責任編輯：郭建