來源：中國貨幣市場

　　內容提要

　　2024年，國內宏觀經濟處于弱修復進程中，央行堅持支持性貨幣政策立場，債券市場收益率呈現總體下行態勢。其間，監管機構密集發聲關注長債利率風險，市場投資者對貨幣政策、財政政策與經濟基本面的預期博弈強化。展望2025年，在穩增長訴求增強、宏觀政策加碼背景下，國內需求有望穩步修復，央行將實施適度寬松的貨幣政策，重點關注貨幣政策與財政政策對社會生產需求端與供給端的推動效應。

　　一、利率債全年震蕩走牛，政策加碼驅動短期回調

　　2024年，海外通脹壓力持續，美聯儲堅定抗通脹信心與提振勞動力市場兩個目標交織影響全年降息預期。在此背景下，中國央行加快降準降息步伐，維持資金面平穩，推動通脹水平有所改善。債券市場全年圍繞經濟基本面與政策出臺情況波動，收益率不斷突破下限，債牛行情整體持續。

　　一季度，央行超預期降準降息，帶動收益率陡峭化下行。一季度經濟呈現弱復蘇，政府工作報告強調新質生產力，重視高質量發展，定調全年GDP增速目標為5%。貨幣政策短期內仍以穩健為主；財政政策強調要“適度加力、提質增效”，市場對經濟偏弱的一致預期較強，機構配置力量強勁。10年期國債收益率從年初2.56%下行至2.29%附近，短債收益率受資金面影響從年初2.11%下行至1.72%附近。

　　二季度，監管機構高頻提示長債利率風險，長債收益率短暫回調后下行。外圍匯率波動較大，日本央行維持大幅寬松貨幣政策，日元兌美元大幅走貶；一季度收益率下行導致中美利差倒掛走闊，人民幣兌美元小幅貶值，人民幣貶值壓力增大。穩匯率和穩經濟雙重預期共同驅動監管機構采取一系列措施穩定債券市場收益率：一是推出“5·17”房地產政策，提升居民購房意愿；二是央行密集發聲，債市收益率短期出現一定幅度調整，10年國債收益率從最低點2.23%上行至2.35%附近。市場投資者博弈經濟預期與監管政策，普遍認為債券收益率可能存在進一步下探空間，10年國債收益率震蕩回調后延續波動下行態勢，最終下行至2.21%附近，突破前低。

　　三季度，強監管與弱預期交織繼續影響債券收益率走勢，債券收益率整體呈現在強波動中小幅下行態勢。三季度政策發布引發債市兩次波動：7月初央行公告將開展國債借入操作、8月初交易商協會對4家金融機構啟動自律調查，引發大行短期賣出中長債，機構對于配置長期債券持高度謹慎態度，止盈情緒明顯，收益率一度回調上行。二季度GDP同比增速為4.8%，經濟數據低于市場預期，此背景下，央行超預期降息，債券收益率再次回到下行通道中，在多次出臺貨幣政策的背景下，市場開始期待積極財政政策出臺。

　　9月、10月份以來，中央各部委政策發布會密集召開，在中央政治局會議頂層部署下，各類增量宏觀政策高頻發布，經濟刺激不斷加碼。在此背景下，9月末開始國內權益市場出現強勢反彈，股債蹺蹺板效應明顯，各期限債券收益率急速上行，10年國債收益率一度上行至2.25%附近，1年國債收益率上行至1.43%附近。隨后股市回調降溫，人大常委會化債政策出臺，政策力度符合市場預期，債券收益率呈現震蕩走勢。

　　2024年末，海外方面，重點關注特朗普上臺后中美關系以及國際地緣政治沖突帶來的全球通脹格局演化；國內方面，重點關注四季度降準節奏及各項經濟數據走勢。從房地產市場表現來看，四季度已經出現一定企穩跡象，市場對于四季度經濟預期略有好轉，加之前期一系列增量刺激政策出臺進一步提升完成全年5%的GDP增速目標信心，市場逐步關注由此帶來的債券收益率震蕩上行的可能，以及由此帶來的波段性機會。市場短暫調整后，市場機構配置“搶跑”情緒發酵，推動十年期國債收益率下破2%關鍵點位。12月政治局會議強調“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規逆周期調節”，打開市場對于貨幣政策的想象空間，進一步提振市場做多情緒疊加空頭回補操作帶動現券收益率快速下行。

　　2025年，國際上不確定性因素在美國大選落地后略有減少，特別是國內經濟基本面企穩前，適度寬松的貨幣政策基調有望延續，資金面預計維持現有平穩寬松態勢不變，年初需關注更加積極的財政背景下，政府赤字率提升帶來國債和地方債供給對債券市場的擾動，但在關鍵經濟指標未發生明顯好轉前，債券收益率預計依舊橫盤在較低位。與2024年相比，2025年的投資策略應更加謹慎與靈活，經濟基本面應當是債券市場關注的關鍵因素，國內通脹將成為貫穿全年的關鍵定價因子。

　　二、信用債資產荒格局延續，關注中短端票息價值

　　2024年前三季度，國內宏觀經濟基本面處于弱修復進程中，央行堅持支持性貨幣政策立場，市場流動性充裕，信用債市場收益率震蕩下行。節奏上，1—7月在信用資產荒影響下，收益率下行較為順暢，信用利差壓縮至歷史低位。8月以來，市場擾動因素增加，一方面利率新低后機構止盈情緒升溫，另一方面，宏觀政策取向更為積極，權益牛市下居民風險偏好提高，在理財-債基贖回反饋沖擊下，信用市場出現較大調整，信用利差走闊。10月中旬以后，隨著理財負債端企穩，信用債收益率震蕩修復。

　　信用融資方面，2024年總發行量與凈融資量均小幅上升。前三季度，信用債一級發行規模10.49萬億元，較上年同期增長6111億元；凈融資額規模為1.46萬億元，較上年同期增加4980億元。分行業看，凈融資額增長集中在產業債，城投債凈融資額持續為負。分季度看，由于到期量增加及市場波動影響，信用債凈融資呈減少態勢，三季度凈融資2739億元，較一、二季度均有所下降。

　　信用利差方面，2024年前三季度，在城投債凈融資受限、廣義基金需求旺盛的供需矛盾下，信用債呈現明顯的“資產荒”格局，特別是二季度禁止手工補息后，理財規模明顯擴張，信用市場牛市演繹較為極致，各等級信用利差及期限利差均壓縮至歷史低位，低等級長久期信用利差也明顯壓縮。9月末市場調整后，各等級信用利差多回調至年內高位。截至2024年11月20日，中債隱含評級AAA主體發行的1、3、5年期信用利差分別處于歷史19%、30%、49%分位數。高等級期限利差回調至一季度中樞水平。

　　展望2025年，在穩增長訴求增強、宏觀政策加碼的背景下，預計國內需求有望進一步修復，但經濟回升過程中仍需要寬貨幣相配合。城投債方面，化債政策仍在積極推進，134號文、150號文將重點省份化債政策及城投公司退出名單的期限確定為2027年6月末；11月人大常委會審議通過了增加地方政府債務限額的議案，增加6萬億專項債限額用于化解地方政府隱性債務，地方政府財政壓力邊際緩解，城投面臨的基本面環境得到一定改善。城投債新增供給將延續受限，城投資產荒有望延續。中短端城投債直接受益于政策利好，信用風險進一步緩釋，繼續關注票息價值，長久期弱資質城投債由于流動性和基本面的擔憂，市場認可度存在分歧，資產波動性較大，建議謹慎操作。商業銀行金融債方面，二級資本債和次級債的信用利差已回歸至年內較高水平，具備一定的配置價值。關注到資本新規施行后，銀行整體信用風險加權資產增速明顯下行，大行核心一級資本充足率提升更為明顯，且在政府注資預期下，大行二永債供給或進一步下降；股份行和頭部城商行雖有望受益于高級法實施的擴大，但2025年可能難以實現，預計發行需求仍存，需關注后續供需格局的變化。房地產債券方面，9月中央政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，穩地產系列政策加快落地，但房地產投資開發和銷售仍顯著下降，基本面修復尚需時間。對于地產債券而言，仍需警惕行業風險事件對估值的擾動。產業債方面，由于近年來供給和存量占比增加，在城投和金融融資收縮下，提高配置可一定程度緩解信用資產荒。

　　投資策略方面，資產荒格局延續，當前各等級信用利差多回調至年內高位，具備一定的配置價值。但受宏觀基本面修復、政策擾動、機構負債端不穩定性提升等因素影響，2025年信用債市場出現階段性調整的風險仍然存在，建議重點關注中短久期信用債。城投債方面，總體安全邊際仍相對較高，是組合底倉的重要選擇，重點關注產業基礎較強、債務去化較好的地區，以及經濟強勁的區縣級平臺，2年內短久期弱資質城投債也可適度挖掘。產業債方面，建議重點關注基本面較好或邊際改善的行業，比如煤炭、電力，以及受益于化債，資產質量和融資環境也有改善的AMC、租賃等行業。地產債方面，對行業基本面保持密切關注，仍需要防范可能的風險事件對估值造成擾動。此外，關注境外債券收益率走高帶來的市場機會，以及境內債券市場開放帶來的投資機會，如離岸人民幣債券、離岸人民幣存單、點心債等。

　　三、利率衍生品延續下行趨勢，寬貨幣政策強化一致性預期

　　2024年，央行堅持支持性貨幣政策立場，政策工具箱持續充實優化，政策靈活度與有效性不斷提升，資金利率穩中有降。全年，利率互換市場在寬貨幣現實與寬財政預期交織擾動下呈現曲折下行走勢，5年期FR007互換利率（下文簡稱“5年期FR007”）突破2008年以來新低。

　　一季度，貨幣政策靠前發力，1月下旬央行宣布降準0.5個百分點，并下調支農支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點，2月大幅下調5Y LPR利率25bp，創下LPR報價機制改革以來單次最大降幅。3月兩會對經濟的全年定調未超市場預期，且政府債發行進度較往年同期相對滯后。多重利好下，5年期FR007由年初2.35%一路下行，至2.11%~2.18%區間震蕩。

　　二季度始，利率定價自律機制禁止銀行業金融機構通過手工補息的方式高息攬儲，銀行存款流向非銀，流動性分層消失，5年期FR007一度下探至2.06%。4月下旬，央行反復多次提示長端利率快速下行風險，疊加超長期限特別國債發行在即，市場對資金面預期轉弱，5年期FR007快速上行18bp至2.24%。5月，國債發行計劃落地，發行節奏平穩，地產新政對基本面改善有限，利率互換再度開啟下行行情，至6月末利率回落至1.96%。

　　三季度，央行先后落地國債買賣借貸及臨時隔夜正逆回購操作，強化7D OMO政策利率色彩，完善短端利率走廊調控機制。7月下旬，央行分別下調OMO、1Y LPR、5Y LPR利率各10bp及MLF利率20bp，5年期FR007下行至1.80%，SHIBOR 3M定盤利率由年初2.45%下行至年內低點1.83%，5年期SHIBOR 3M互換利率下行至1.88%附近。進入9月，隨著美國開啟降息周期，疊加國內經濟增長動能放緩，市場寬貨幣預期再起，互換利率快速下行，24日央行出臺一系列增量舉措，包含降準50bp、降息20bp、下調存量房貸利率，以及增設支持權益市場工具等，政策力度超出市場預期，5年期FR007最低觸及1.63%。季末，由于權益市場信心得到提振，風險偏好大幅提升，利率市場快速回調，5年期FR007上行28bp至1.91%。

　　四季度，央行落地互換便利工具，向權益市場提供流動性支持，同時完善買斷式逆回購操作，維持貨幣寬松基調不變，市場再度進入寬貨幣與寬財政的相互博弈。11月，人大會議落地10萬億化債額度，分3至5年下達，潛在降準空間下發行節奏未對資金面造成明顯擾動，5年期FR007自高位震蕩回落。12月，政治局會議對2025年貨幣政策定調由“穩健”轉為“適度寬松”，并強調“加強超常規逆周期調節”，互換市場提前定價寬松環境，5年期FR007快速下行突破前低。

　　期限利差方面，互換曲線整體趨平，波動加劇。從中長期維度看，基本面弱復蘇背景下貨幣政策寬松基調不變，市場對流動性維持合理充裕的一致性預期增強，帶動長期利率下行；而短期維度下，央行始終堅持穩健的貨幣政策，不搞大水漫灌，導致短端利率下行落后于長端利率，互換期限利差收窄。1年期和5年期FR007利差從年初最高30bp收斂至倒掛，最低-2bp，波動幅度32bp。基差方面，5年期基差從最高31bp收斂至0附近。LPR利率方面，2024年兩次下調1Y LPR利率共35bp至3.10%；三次下調5Y LPR利率共60bp至3.60%，銀行間市場基于LPR的利率互換呈現波動率上升的態勢。

　　展望2025年， 在全球貿易保護主義抬頭、地緣政治風險加劇的大背景下，國內穩增長壓力增大，經濟筑底過程中貨幣政策支持力度不減，資金面有望維持中性偏松。預期2025年利率互換市場將延續震蕩偏強格局，寬財政預期有望增加博弈機會，需關注經濟基本面邊際變化。

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　　作者：朱耀、彭程、王憶馨，浦發銀行總行金融市場部債券交易處

　　原文《2024年債券市場回顧與展望》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2024.12總第278期。

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責任編輯：趙思遠