作者：高連奎

　　第十一章 “系統性金融風險”理論（上）

　　第一節“金融系統性風險”理論與模型

　　“系統性風險”在 2008 年金融危機之后引起世界重視的一個宏觀經濟概念，但至今沒有學者對其進行深入研究，世界經濟學界也沒有權威的研究成果。

　　“系統性風險”的概念最早由美國諾獎經濟學家威廉·夏普在《投資組合分析的簡化模型》一書中提出。20 世紀 60 年代，他在將另一位諾獎經濟學家馬科維茨的“資產選擇理論”進行深化，并創立自己的“資本資產定價模型”的過程中， 把馬科維茨資產選擇理論中的資產風險分解為資產的“系統性風險”（又稱市場風險）和“非系統性風險”。

　　系統性風險即市場風險，即指由整體政治、經濟、社會等環境因素對證券價格所造成的影響。 威廉·夏普用“系統性風險”這一名詞來描述一項投資中風險的一個部分，系統性風險就是指證券市場中不能通過分散投資加以消除的風險。

　　夏普作為一名微觀金融研究者， 更多得是將系統性風險作為一個參數，并非要真正的研究系統性風險本身。國際貨幣基金組織、國際清算銀行、金融穩定理事會在2009年向G20財長的報告中首次提出將“系統性事件”定義為“由于金融系統的部分或全部功能受損引發的金融服務功能擾亂，并且可能對實體經濟造成嚴重負面影響的風險，”國際證監會組織2011年發表的題為《消除系統性風險：證券監管者的角色》的討論稿中提出“系統性風險是指單個或一系列的事件或行為對金融系統造成廣泛的負面影響，進而影響經濟的可能性”。

　　經濟學界研究金融風險比較有名的當屬明斯基了，明斯基也是凱恩斯傳記的作者，他提出了金融脆弱性理論和金融不穩定假說，其理論主要是從銀行的信用創造和企業的過度貸款角度研究金融風險，但在筆者看來明斯基的研究也是局限于“微觀金融風險”的疊加，談不上是對“系統性金融風險”進行研究。

　　在筆者看來，籠統的談“系統性風險”是沒有意義的，系統性風險應該分為政治系統性風險、經濟系統性風險和金融系統性風險三類，政治系統性風險主要是由政權更替或政治換屆引起的系統性風險，經濟系統性風險主要是由重大的經濟事件沖擊或是由宏觀經濟周期引起的系統性風險，最常見的就是經濟危機，第三就是貨幣金融體系性風險，是由政府的貨幣調控引發的系統性風險。其中政治系統性風險只能預測，很難治理，經濟周期引起的系統性風險人類已經研究的比較透徹，目前唯一被忽略的是“金融系統性風險”，因此我們有必要將其作為一個單獨的命題提出來進行研究。

　　人類籠統的研究系統性風險沒有意義， 只需要搞清金融系統性風險就行，系統性風險理論研究長期沒有進展就是研究的命題過去寬泛，而缺乏聚集。在筆者看來，現代社會所面臨的金融系統性風險主要是由金融產品嵌套和貨幣調控引起，即：

　　金融系統性風險=貨幣調控×金融產品嵌套。

　　在這個模型中，“金融產品嵌套”是金融系統性風險的來源，而貨幣調控則是系統性金融風險爆發的“導火索”，金融系統性風險爆發的過程中，兩者缺一不可。如果僅僅是金融產品嵌套，沒有貨幣調控，系統性金融風險爆發的可能性要小很多，如果僅僅是貨幣調控，而沒有金融嵌套，也不會爆發金融系統性風險。但金融產品嵌套是現代金融的基本特征，是不可避免的，為了降低金融系統性風險，只能在犧牲金融產品嵌套和犧牲貨幣調控中“二選一”，但在筆者看來，不應該對金融發展進行抑制，而是應該進行深化，因此我們只能從減少貨幣調控的角度降低金融系統性風險，而且這在理論上也是可行的，筆者在前面就提出過“最優央行貨幣利率”理論，根據這一理論，貨幣調控根本就不需要。

　　由“金融產品嵌套”引起的金融風險與明斯基強調的由“信貸”導致的金融風險不同，信貸導致的金融風險是彼此孤立的，相互之間并不關聯，最多是風險的集合，雖然這種“風險集合”導致了金融脆弱，但算不上是“系統性”的風險，與“系統性風險”有著本質的區別，而金融產品嵌套的風險天然帶有“系統性”特征。進入現代社會，產業因素導致的經濟危機已經很少見，“金融系統性風險的爆發”已經成為導致經濟危機的頭號因素。

　　當今人類社會的最大矛盾是系統性金融風險與人類追求美好生活之間的矛盾

　　在筆者看來，人類社會現在面臨的最大矛盾就是“周期性爆發的金融系統性風險”與“人類追求美好生活之間”的矛盾。現代社會，物資已經足夠豐富，交通也足夠便利，絕大部分民眾在工作之余，每天想的就是如何更好的吃喝玩樂，如何更好的享受生活，但一旦爆發“金融系統性風險”，進而導致經濟危機，人類的這種穩定自由幸福的生活就會馬上被打破，這才是現代社會的民眾最不愿意看到的，也是最無法承受的，“金融系統性風險”已經成為導致經濟危機的頭號因素，所以，現代社會最大的矛盾就是“周期性爆發的金融系統性風險與人類追求美好生活之間的矛盾”。所以我們只要消滅了隱藏在經濟體系內的金融系統性風險，人類的生活就會有極大的提高，而現在觸發金融系統性風險的唯一因素就是“貨幣調控”，所以我們一定要盡量放棄頻繁的“貨幣調控”，改為我們之前提出以“最優央行貨幣利率”為基礎的恒定貨幣利率政策。

　　第二節 奧地利學派、理性預期學派和供給學派為何并非宏觀經濟政策的主流？

　　當代中國，大部分經濟學家對宏觀經濟學的理解還停留在“凱恩斯大戰哈耶克”的笑談中，但在世界宏觀經濟學領域，早就不存在什么哈耶克與凱恩斯之爭了。如果一個經濟學者，開口閉口亞當斯密、凱恩斯、哈耶克，基本上可以斷定這個學者的經濟學還處于比較初級的水平。二戰之后，世界宏觀經濟學“政策之爭”主要體現為凱恩斯學派、貨幣學派與供給學派之間的爭斗，而供給學派因為理論不完善而不被主流承認，所以現代宏觀經濟學的政策之爭主要是凱恩斯學派和貨幣學派之間的爭論，而奧地利學派一直處于主流之外的邊緣狀態。

　　奧地利學派的核心理念已經被現代經濟學否定

　　首先，奧地利學派的經濟周期理論在上世紀大蕭條時提出后不久就破產了，而且從理論和實踐兩方面都實現了破產，當時幾乎沒有一個人擁護者了，奧地利學派是認同貨幣政策作用的，他們的經濟周期理論被稱為“過度投資理論”，認為降低利率會導致企業過度投資，這在現實中完全不存在，經濟大蕭條時降低利率不僅沒有出現過度投資，正常投資都很難保障，因此奧地利學派的理論在實踐中是破產的，而凱恩斯在《通論》中提出了“資本效率崩潰理論”和“靈活偏好”理論，成功了解釋奧地利學派的經濟周期理論為何在理論上也是錯誤的。因為在大蕭條時，企業的資本邊際效率是崩潰的，無論如何降低利率都不可能將利率降低企業的資本邊際效率之下，因此降低利率并不可行，而且當時民眾都具有“靈活偏好”的貨幣傾向，寬松的貨幣更多的變成了貨幣窖藏和儲蓄，因此降低利率和寬松貨幣將導致流動性陷阱，凱恩斯的理論一提出，就統一了整個經濟學界，奧地利學派的米塞斯和哈耶克等人與此同時也意識到了自己的錯誤，從而主動退出了經濟學界。

　　奧地利學派退出主流經濟學界之后，開始專攻意識形態領域，其實他們堅守的一些意識形態理論也被現代主流經濟學一一破解，比如奧地利學派將宏觀調控當做微觀干預進行批判，這本身犯了薩繆爾森所說的“分解謬誤”，奧地利學派堅持的私有制理念已經被主流經濟學的“公共產品”理論否定，奧地利堅持的完全競爭理念已經被主流經濟學的壟斷競爭理論、有效競爭理論否定，奧地利學派的自由放任理念已經被主流經濟學的風險和不確定性理論否定，因此只要受到過完整的現代經濟學訓練的經濟學家幾乎很少人對奧地利學派感興趣。

　　目前唯一沒有被否定的奧地利學派的理論就是哈耶克提出的“知識理論”，這個理論也被筆者否定，筆者認為哈耶克口中的知識更多是微觀知識，而微觀知識是政府干預經濟所不需要的，而在“宏觀知識”領域政府則具有優勢，政府進行經濟管理，只需要掌握宏觀知識就行。

　　奧地利學派代表的是上世紀三十年代之前的經濟學水平，那時的經濟學看似自圓其說，其實很多“隱含假設”沒有被發現，隨著競爭理論、公共產品理論、風險不確定理論、金融不穩定學說的陸續提出，主流經濟學早就出現了進步，而奧地利學派卻一直進步不前，他們的理論對經濟學初學者有一定的蠱惑作用，但受到過現代經濟學訓練的學者對他們的理論是具有天然免疫力的，西方經濟學理論也是在不斷優勝劣汰的。只要一些科學的經濟學概念和理論被提出，與這些概念相抵觸的意識就自然就被淘汰，人類經濟學的進步就是靠一系列的概念和理論推動的，經濟學之間的競爭本質是概念對概念，理論對理論的競爭。當然微觀經濟學早就不再相信一般均衡，而是走向了“機制設計和市場設計”階段。

　　當然理論預期學派也是宏觀經濟學中的重要一支，但理論預期只是方法論創新，沒有完善的政策主張，因此對宏觀經濟政策的影響不大。盧卡斯本人來中國接受媒體采訪時也指出“眾所周知，格林斯潘解決了美國經濟當中的許多問題，但他卻沒有獲得諾貝爾獎。我得了獎，但幾乎沒有人在實際工作中采用我的理論。”，這也說明就連盧卡斯本人都知道理性預期學派毫無政策影響力。

　　供給學派也是宏觀經濟學中的重要一支，但是供給學派只靠一條拉弗曲線支撐，缺乏自圓其說的理論，在實際中也無法驗證其理論，因此在學術界影響很小，他們的影響力主要是依靠其理論的功利性價值。但隨著供給側減稅造成的政府債務問題越來越嚴重，供給學派在實踐上的影響力也越來越小了。

　　當代宏觀經濟學最具政策影響力的還是凱恩斯學派和貨幣學派，宏觀調控本質還是凱恩斯學派財政調控和貨幣學派貨幣調控的競爭，但是貨幣學派具備一些明顯的缺點。

　　第三節 “貨幣調控”的弊端與“宏觀逆淘汰”現象

　　1．信息時代的貨幣調控必然引發經濟系統性風險

　　隨著交通工具和信息工具的不斷升級，以及互聯網、移動互聯網、社交軟件的出現，經濟日益成為一個緊密的主體。這種緊密聯系讓整個經濟的系統性風險變得異常集聚，每一次貨幣調控，特別是貨幣緊縮必然會引發經濟的系統性風險。例如，一個大型建設項目的融資往往涉及多家金融機構，綜合運用多種金融工具，金融產品結構嵌套多達四五層，而這些金融資本背后又涉及成千上萬，甚至幾十萬個投資人。現代金融提高了金融效率，分散了金融風險，是非常必要的創新，但卻增加了系統的脆弱性。這種金融環境對經濟系統穩定性的要求更高，因為一個非常小的貨幣和金融政策的異動，都會導致整個經濟系統的崩潰，使幾十萬人傾家蕩產，所以出臺貨幣型調控政策必須慎之又慎，能不動則不動。

　　另外，因為實體經濟與金融經濟的高度融合，企業與投資人的高度融合，受經濟周期或貨幣政策影響的不僅僅是企業，還有企業背后無數的金融投資者，這與以前的經濟時代是完全不同的。現代社會用貨幣調控經濟，經濟的系統性風險是無法避免的。

　　2．貨幣政策調控導致部分群體為調控做出巨大犧牲

　　人類經濟實現從“自由放任”到“逆周期調節”是巨大的進步，這種“逆周期調節”對于避免經濟危機、降低經濟危機的危害確實起到了非常好的作用，但這種貨幣調控往往是在犧牲部分經濟群體利益的情況下運行的，有時候這種犧牲非常慘烈，甚至影響面特別廣，而且會直接返回來威脅整體經濟的運行。貨幣緊縮傳導到金融末端的表現就是金融機構突然對中小企業抽貸、斷貸，導致大批中小企業倒閉，對于金融企業來說， 這種貨幣緊縮在造成金融企業倒閉的同時還會導致大批的個人投資者虧損， 甚至血本無歸，嚴重時還會引發群體事件。

　　貨幣調控的本質就是“懲罰式調控”，是“用懲罰一部分人的方式去拯救另一部分人”，因此每進行一次貨幣調控就會有一部分人要做出犧牲。無論是貨幣寬松還是貨幣緊縮都有一批人是受害者。

　　3．貨幣政策傳導“時滯”必然會調控過度

　　貨幣政策作為經濟調控手段，自身也有一定的問題，就是貨幣調控效果具有比較長的“時滯”。貨幣政策發揮作用，一般會有半年的傳導時間，在這半年的“時滯”內央行往往不會選擇坐等貨幣政策發揮效果， 而是會持續加碼， 最后的結果就是矯枉過正，也就是經濟調控要想調控到位，必然會調控過度。貨幣調控的原則應該是“ 擰緊螺絲松半圈” 以解決時滯問題， 但是央行并沒有掌握“ 擰螺絲后松半圈”的貨幣調控原則，往往擰緊螺絲后就不再松，最后導致整個經濟體系長時間處于緊繃狀態。本來是為了抑制經濟波動而出臺的貨幣政策，反而成為了導致經濟危機的根源。另外現代經濟金融各行業的產業鏈都非常長，產業鏈越長貨幣調控反應越慢，貨幣調控的效果也大打折扣，關于這一點美聯儲前主席格林斯潘也有過表述。

　　4．企業家不具備預測與應對貨幣政策周期的能力

　　面對頻繁的宏觀經濟調控，企業家應該對經濟調控有所預期，并提前做好防備，但事實是企業家對此往往是毫無防備，企業家根本做不到盧卡斯所宣揚的“理性預期”，因為企業家一心經營企業，大多數人并不具備經濟學知識，甚至不關注財經新聞，只能被動地接受宏觀經濟調控的結果， 等貨幣緊縮波及自己的時候已經為時已晚。而且央行對貨幣政策進行調控往往具有很大的隨意性，為了避免資本市場投機行為，央行故意讓民眾無法預期貨幣政策變動，各國央行行長最擅長運用模棱兩可的語言。其實企業家作為個體想應對經濟周期也很難，他們的命運都是掌握在金融機構手里，而金融機構的決策也是不可預測的。

　　5．宏觀經濟周期會導致“逆淘汰”，淘汰的大多都是優秀企業

　　經濟發展本該優勝劣汰，但是由經濟周期導致的企業淘汰則正好相反。正常經濟危機周期淘汰的往往是競爭力比較弱的企業，貨幣調控周期淘汰的往往是資金杠桿最大的企業，但這些企業之所以比較容易擴大杠桿，是因為他們比較優秀，競爭力強，受到金融機構青睞。經濟危機來臨時，市場規模會突然變小，大企業最難進行業務調整，也會最先倒下。在金融緊縮時期，企業杠桿越大，越容易發生資金鏈斷裂。因此貨幣緊縮會導致逆淘汰，淘汰的都是競爭力比較強的企業，筆者也將這種因宏觀經濟問題導致的企業逆淘汰現象稱為“宏觀逆淘汰”。傳統的企業越大越安全的理論在經濟周期和貨幣調控周期面前并不適用，因為面對經濟周期或貨幣政策調整時往往是企業越大越脆弱，為了避免這種“宏觀逆淘汰”，我們也應該讓經濟盡量不要發生波動。

　　6、“貨幣擴散效應”導致貨幣數量調控具有短期性

　　貨幣政策的有效性來自“擴散效應”，擴撒效應具有短期性，貨幣在經濟體系內擴散完畢，經濟寬松的效用就結束。增長的貨幣存在一個從生產領域向消費領域擴散的過程，當集中到生產領域的時候，確實可以短期促進一些依賴債權的企業的融資情況，但當擴散到消費領域后，對企業的促進作用就開始消失。同時擴張的貨幣同時不能超過企業的需求，超過企業的需求就會出現通脹。

　　貨幣的擴散效應不同于經濟學中的“坎蒂隆效應”，坎蒂隆效應是指貨幣擴散中不同的人受益不同。貨幣的擴散效應強調不同行業受益的先后，從生產到消費，大部分行業都是受益者。

　　7、宏觀調控不精準

　　宏觀經濟問題本質也是由微觀經濟問題導致的，任何宏觀經濟問題都可以找到對應的微觀經濟問題，而貨幣調控則是不去找具體的微觀問題，而且直接從宏觀角度解決問題，這樣的調控方式往往極其不精準，更多的傷及無辜，因為貨幣政策一旦調控，整個社會任何一個行業都會受到影響。

　　第四節、低利率貨幣政策失靈的四種原因

　　在逆周期宏觀調控政策中財政政策是直接政策，貨幣政策是間接政策，財政政策的作用是毋庸置疑的，但是貨幣政策的作用卻具有非常大的不確定性，在本文中我們再專題總結下筆者以及學術界對貨幣政策失靈的研究，在這里值得指出的是宏觀經濟學中的“貨幣政策”主要是貨幣寬松政策。

　　凱恩斯關于低利率貨幣政策失靈的解釋

　　凱恩斯主要是利用其“資本邊際效率崩潰”理論來論證貨幣政策失靈的，當資本邊際效率崩潰時，企業基本沒有利潤，這時無論怎樣降低利率，都無法刺激企業加大投資，凱恩斯一直強調企業自身的利潤率是最關鍵的，當企業沒有利潤時，無論多么低的利率都無法促進企業投資，關于這一點弗里德曼也是承認的，他在《貨幣政策的作用》的論文中也曾經寫到“你可以拉著一匹馬到水邊”，但你不能強制他喝水”，關于緊縮性貨幣政策的作用，凱恩斯也是質疑的，他在通論第二十二章“經濟衰退的原因”一節中指出“繁榮后期的特征是一般人對資本品的未來收益做樂觀的預期，因此即使利率上漲都不能阻止投資的增加”。

　　另外凱恩斯還從“靈活偏好”的角度對貨幣政策進行了解釋，當利率很低時，民眾更偏好現金，這樣無論增加多少貨幣，都會掉入流動性陷阱。

　　筆者對貨幣失靈的解釋

　　在本書中筆者從貨幣政策與金融機構激勵相容的角度解釋了貨幣政策失靈，凱恩斯的資本邊際效率崩潰導致的貨幣政策失靈，只是發生在嚴重蕭條時期，正常經濟時期，企業家是有利潤的，因此低利率可以起到一些刺激作用，但是這時損害的不是企業家的利益，而是金融機構的利益，金融機構是高利率偏好的，當利率極低時，金融機構缺乏足夠的利潤覆蓋風險，也缺乏利差激勵，導致金融機構無法支持到實體經濟，在書中筆者提出資本邊際收益率崩潰時，貨幣政策也是失靈的，因為貨幣政策的實施必須依賴金融機構，也就是凱恩斯只是指出了蕭條時期的貨幣政策失靈，筆者則指出正常經濟時期也能失靈。而且不僅企業家的資本邊際效率崩潰會導致貨幣政策失靈，信貸類金融機構的資本邊際收益率崩潰同樣會導致貨幣政策失靈。

　　盧卡斯從理性預期角度論證貨幣政策失靈

　　盧卡斯提出盧卡斯批判，盧卡斯是在弗里德曼的論述基礎上修正二成的，弗里德曼認為通貨增加后，工人會在貨幣幻覺的影響下加大就業參與率，但是一旦工人意識到上當，工人失業率仍然會上升，盧卡斯認為工人具備理性預期，當政府提高通貨膨脹時，工人會意識到自己名義工資上升的同時，實際工資不會增加，所以就業不會增長

　　首先弗里德曼一開始的邏輯就是錯誤的，工人根本不具備預期，既不會進行適應性預期，更不會進行理性預期，至少絕大部分工人不會進行貨幣幻覺下的名義工資換算為世紀工資，另外貨幣政策的發揮作用，也不是通過增加工人的參與實現的，而是通過降低利率刺激企業投資實現的。因此盧卡斯的理論只是無法驗證的假說，因為其前提假設存在這巨大錯誤，所以結論是不值得參考的。工人就業量的周期波動是企業雇傭周期導致的，工人自身預期因素微乎其微。

　　因此在現實中導致貨幣政策失靈的主要還是三種原因，第一是經濟蕭條時企業家的資本效率崩潰導致低利率無法對其起到刺激作用，第二低利率對金融機構本身就是一種“負激勵”，導致金融機構不再愿意擴大對實體企業的融資，第三，低利率對民眾理財也是負激勵，導致民眾更愿意持有現金，而非用于投資的理財產品。

　　(本文作者介紹：經濟學家，美國麻省大學達特茅斯CIE經濟研究中心原主任，北京海歸協會副會長，中國原創經濟學論壇發起人)