作者：高連奎

　　第八章    動態貨幣數量論

　　——基于“發行貨幣”與“運行貨幣”概念的貨幣周期研究

　　第一節、“動態貨幣數量論”與“貨幣周期”理論的提出

　　弗里德曼曾經非常渴望建立“動態貨幣理論”，他曾經在其論文指出，“當前貨幣理論的最薄弱、最不令人滿意的部分就在于貨幣動態分析領域之中，在這個領域之中我們從來沒有形成過一種可以被恰當地稱為貨幣動態分析理論的理論”。

　　客觀說，弗里德曼如果認為“貨幣數量論”是正確的，那他永遠無法建立“動態貨幣數量論壇”，因為這兩種理論從某種程度上是對立的，在貨幣學歷史上，“貨幣數量論”與貨幣信用創造理論一直處于對立與斗爭狀態，而筆者提出“動態貨幣數量論”就是為了統一這兩種研究路線的研究成果。

　　為了更好地解釋“動態貨幣數量論”，我們提出兩個個與貨幣有關的新概念，分析是“發行貨幣”、“運行貨幣”，以避免與現有的“基礎貨幣”、“狹義貨幣”、“廣義貨幣”等概念相混淆，“發行貨幣”就是印刷出來的貨幣，在經濟學上也稱為“外生貨幣”，“運行貨幣”是經過銀行以及其他金融機構信用創造后的貨幣，“運行貨幣”的數量始終是動態的，我們的“動態貨幣數量論”主要是針對的是“運行貨幣”。

　　“ 運行貨幣總量=發行貨幣進入經濟體系運行的部分+經濟體系內生出來的信用貨幣”

　　在此我們還要提到我們之前提出的另兩個概念就是“貨幣供給”和“有效貨幣供給”，中央銀行印刷的貨幣是“貨幣供給”，但不一定成為“有效貨幣供給”，只有實際在經濟體系中運行的貨幣才是“有效貨幣供給”，“運行貨幣”和“有效貨幣供給”兩個概念是相同的，只是看問題的角度不同，如果“貨幣流通速度”降為零，“有效貨幣供給”也將變為零。

　　動態貨幣數量論下的貨幣數量定律是：貨幣越用越多，越不用越少，其背后的原理是：金融機構發放的貨幣貸款越多，派生的存款也就越多，運行貨幣的總量也就越多，貸款貨幣越少，派生的存款就越少，運行貨幣的總量也就越少。貨幣的運行效率主要取決于貨幣的流轉速度，貨幣流轉速度越快，貨幣的運行效率就越高。

　　“運行貨幣”的多少不是由央行發行貨幣的數量決定的，而是由宏觀經濟周期和宏觀經濟政策共同決定的，在不考慮宏觀經濟政策的情況下，“運行貨幣”什么時候會變多，什么時候會變少，也是有規律的，也就是說貨幣運行也存在一個類似“宏觀經濟的周期”的“貨幣周期”，而且“貨幣周期”一般是與“宏觀經濟周期”同步的，貨幣周期表現為：經濟繁榮時期運行貨幣自動增加，經濟蕭條周期運行貨幣自動減少，“運行貨幣”的數量隨著宏觀經濟的擴張而擴張，隨著宏觀經濟的收縮而收縮，運行貨幣的數量不僅是動態的，而且呈現出周期性特征。貨幣周期是一個與宏觀經濟周期同步的周期，貨幣周期是內嵌在宏觀經濟周期之中的，這兩個周期的關系是，宏觀經濟周期是“因”，貨幣運行周期是“果”。這就要求我們在考慮熨平經濟周期時，也要考慮熨平貨幣周期。

　　以前經濟學界只談“經濟周期”，沒有單獨提出“貨幣周期”的概念，只談“發行貨幣”，很少談“運行貨幣”的概念，只談“貨幣供給”，而不談“有效貨幣供給”，導致人類對貨幣的理解出現了很多的偏差。當我們用動態貨幣數量論將這些概念建立起來后，就會更容易看清貨幣運動的規律，才可以更好地指導貨幣政策的制定與實施。

　　第二節 有效貨幣通脹理論與“貨幣數量論”的破產——對“量化寬松悖論”的解釋

　　“量化寬松”貨幣政策屬于的極度的貨幣寬松，按傳統理論，這種貨幣超發會造成投資的增加和通脹，但是這兩種結果都沒有出現，筆者稱為“量化寬松悖論”。

　　“量化寬松”無法引起通脹的原因

　　根據本書的理論，我們認為“量化寬松”增發的是“發行貨幣”，“發行貨幣”只有轉化為“運行貨幣”才可以形成真正的“有效貨幣供給”，但“發行貨幣”轉化為“運行貨幣”是需要條件的，這種條件就是企業和政府去用這些貨幣，但是經濟危機時期，企業是沒有投資意愿的，政府如果也不進行投資的話，“運行貨幣”的總量就不會增加太多，甚至增加的更少了，另外量化寬松造成了低利率，商業銀行信用創造能力變差，也導致了有效貨幣更少，當然不會通脹。

　　我們可以用貨幣生產“第一車間”和“第二車間”的理論來解釋，“量化寬松”只是增加了“第一車間”的貨幣生產，而對“第二車間”的貨幣生產不起正面作用，而且還會起到抑制作用，因此“量化寬松”并不會造成“有效貨幣供給”的增長，因此“量化寬松”如果作為短期政策實行是不會造成通脹的。即使出現了少量通脹，經濟蕭條過后，經濟繁榮到來臨，中央銀行再退出“量化寬松”總體上可以維持“運行貨幣”的總量一直不變，也就不會有通脹的產生，當然長期的量化寬松例外。

　　實際上，美國幾輪“量化寬松”都沒有出現大幅通脹，新冠疫情以及俄烏沖突之后，美國出現了通脹，這主要是由于全球供應鏈不暢和能源價格上漲造成的。

　　筆者在貨幣學上提出了“動態貨幣數量論”，“動態貨幣數量論”與傳統的靜態貨幣數量論看待通脹的方式也不同，“動態貨幣數量論”認為通貨膨脹只與“運行貨幣”的數量直接相關，與“發行貨幣”的數量并不直接相關，只是間接相關。而“運行貨幣”的主要制造者不是中央銀行，而是商業銀行。

　　發行貨幣與運行貨幣的悖離與貨幣數量論的破產

　　按照傳統靜態貨幣數量論，發行貨幣增加時，經濟應該出現通脹，發行貨幣減少時，經濟應該通縮，但現實情況經常悖離，

　　貨幣寬松的時候也可以出現通縮，比如日本實行了二三十年的零利率和量化寬松，經濟卻一直處于通縮狀態，中國從2019年到2024年貨幣也是寬松的，經濟卻呈現出通縮，這都是傳統貨幣數量論解釋不了的，這些也都標志著貨幣數量論在現實中的破產。

　　在動態貨幣數量論看來，貨幣增加與通脹出現悖離，背后是發行貨幣與運行貨幣的悖離，發行貨幣增加時，運行貨幣也可能增加，也可能減少，發行貨幣減少時，運行貨幣也可能減少，也可能增加，發行貨幣與運行貨幣的增減趨勢并不一定是一致的，出現悖離非常正常，在這種情況下，靜態貨幣數量論當然要破產了。因此發行貨幣與運行貨幣在增長趨勢上的悖離是貨幣數量論的破產的根本原因。

　　有效貨幣通脹理論

　　動態貨幣數量論認為，決定通脹與通縮的不是發行貨幣的數量，而是運行貨幣的數量，只有運行貨幣才是有效貨幣，通脹與通縮只與有效貨幣的數量是一致的，這兩者從來不會悖離。如果“有效貨幣供給”的數量很高，經濟必然通脹，如果“有效貨幣供給”的數量很低，經濟必然通縮。而且“有效貨幣供給”的數量與“發行貨幣”并不相關，比如中國在2010年-2017年實行的是緊縮貨幣政策，但“有效貨幣供給”卻非常的高。傳統貨幣數量論在很多時候都是與現實不符的，只有“有效貨幣通脹”理論才可以解釋絕大部分通脹與通縮情況。

　　通脹與發行貨幣的悖離對于經濟學研究來說與當年的“滯脹”現象一樣，具有極其典型的意義。

　　發行貨幣與運行貨幣的悖離背后的原因

　　決定有“效貨幣供給”的不是中央銀行的貨幣發行數量，更取決于央行的利率政策，根據我們前面的分析，當央行發行貨幣數量一定的情況下，較高的利率反而可以創造比較高的有效貨幣供給，相反，如果利率很低，即使發行貨幣數量有所擴大，有效貨幣供給仍然很低，商業銀行是創造有效貨幣供給的主體，而商業銀行的信用創造受到利率的激勵，利率的激勵效應越強，利率越高，商業銀行的信用創造能力越強，有效貨幣供給越高，利率越低，商業銀行的利率激勵效應越弱，有效貨幣供給數量也越低。

　　當發行貨幣比較多，而且經濟仍然通縮的情況下，往往是因為貨幣利率太低，商業銀行信用創造能力減弱，貨幣流通速度減慢，導致了有效貨幣供給的減少；相關當發行貨幣比較少，經濟仍然通脹的時候往往是因為貨幣利率比較高，商業銀行的信用創造能力增強，貨幣流通速度較快，導致有效貨幣的數量比較大，有效貨幣通脹理論就可以很好的解釋通脹通縮與發行貨幣數量不一致的情況。

　　通脹是貨幣現象嗎？

　　弗里德曼有名名言：“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象” ，他的這句話默認的通脹其實是“貨幣超發現象”，弗里德曼說的正確嗎？根據筆者提出的“內生性與外生性通脹理論”，首先可以肯定通脹并不完全是通脹現象，比如內生性通脹就不是貨幣現象，因為生產要素短期造成的外生性通脹也不是貨幣現象。只有因為貨幣因素引起的通脹才是貨幣現象。但即使是貨幣因素引起的通脹也要辯證來看，如果是因為貨幣流通速度增加引起的通脹則不是貨幣超發現象，而弗里德曼所謂的“通脹是一種貨幣現象”中的“貨幣現象”在絕大多數都是不成立的。

　　經濟學界目前只有兩個人要將自己的經濟理論作為自己的墓志銘，一個是弗里德曼，一個是瓦爾拉斯，但是他們的理論都是錯誤的。

　　“量化寬松”無法引起投資增加的原因

　　“量化寬松”無法引起投資增加主要是兩個方面的原因引起的，第一是凱恩斯總結的“資本邊際效率崩潰”造成的，在經濟危機時期，大部分產品都是過程的，企業家的新增投資是沒有效益的，凱恩斯在通論中稱為“資本邊際效率崩潰”，在這種情況下，無論多低的信貸利率都無法刺激企業擴大投資。

　　“量化寬松”無法引起投資增加的第二個原因是信貸類金融機構的激勵不相容，量化寬松會導致貨幣利率的降低，在這種情況下，信貸類金融機構會出現收益下降，他們沒有足夠的動力去給企業發放貸款，同時他們的低利差也無法覆蓋信貸風險，因此在這種情況下，信貸總量會降低，這種情況筆者稱之為“資本邊際收益率崩潰”。

　　由于以上兩種原因，“量化寬松”并不能引起投資增加，但“量化寬松”貨幣政策也并非一無是處，量化寬松放出的天量貨幣很快進入資本市場，可以避免資本市場的崩潰以及由資本市場崩潰導致的經濟進一步蕭條，這是“量化寬松”唯一可以發揮作用的地方。

　　經濟學中與“有效”相關的其他概念

　　亞當斯密在《國富論》第七章“論商品的自然價格與市場價格”中最早提出了“有效需求”的概念，以與“絕對需求”相區分，后來這一概念被長期忽略，后來馬爾薩斯又提出了“有效需求不足”的概念，這一概念后來被凱恩斯發揚光大，成為“宏觀經濟學”的重要概念。“有效需求”的概念人們看清了需求與宏觀經濟的聯系。但是可惜的是“有效需求”這本應該成為宏觀經濟學核心的概念目前在主流的微觀和宏觀經濟學中都已經“被消失”，就連凱恩斯學派的薩繆爾森、克魯格曼等學者的教材中都沒有蹤影，這不得不說是巨大損失。

　　經濟學中還有一個與“有效相關”的概念，就是“有效競爭”，1940年6月，美國經濟學家J·M·克拉克 在《美國經濟評論》上發表了《關于有效競爭的概念》一文，他針對“完全競爭”概念的非現實性，提出了“有效競爭的概念，主張“有效競爭”來代替“完全競爭”的概念。所謂有效競爭，就是既有利于維護競爭又有利于發揮規模經濟作用的競爭。他認為多樣化的競爭手段可以解決“馬歇爾沖突”，這是一個極具智慧的概念，在筆者看來，“有效競爭”才是微觀經濟學最核心的概念，才是微觀經濟學最應該強調的概念，但是這么好的概念卻也無緣無故被雪藏，這是因為現代經濟學是直接繼承的是英國經濟學，導致德國歷史學派和美國制度學派的很多好的經濟學概念和理論都沒有進入經濟學教材，這也是筆者一直批判薩繆爾森不是“通才”的原因。

　　同樣，筆者在本書中提出了“有效貨幣”與“有效貨幣供給”的概念，并且提出“有效貨幣供給”才應該成為貨幣學的核心概念，有了“有效貨幣供給”的概念，靜態的貨幣數量論才可以發展成動態貨幣數量論，人類才會真正看懂貨幣的運行邏輯。

　　其實弗里德曼之前，貨幣的信用創造理論就已經非常盛行，對于是否應該將貸款看做貨幣，弗里德曼也曾猶豫過，但他最終選擇了不將貸款看做貨幣的保守力量，他最終走向了強化靜態貨幣數量論的道路，這也讓其理論具有了巨大的局限性。

　　李嘉圖、馬歇爾和凱恩斯的著作中也零星的出現過“有效貨幣”的詞匯，但他們更多的是指沒有被窖藏而是被真正使用的貨幣，相當于“在使用貨幣”的概念，與本書中的有效貨幣供給有著本質的區別，本書中的有效貨幣不僅是運行貨幣，還包含了銀行的信用創造貨幣，這是早期經濟學家探討比較少的。

　　第三節 貨幣研究中“兩種路線”的比較

　　“貨幣數量論”是很古老的理論，法國重商主義者波丹因為對貨幣數量論提出了較多系統的觀點，被公認為是貨幣數量論的創始人，英國重商主義者托馬斯·孟將貨幣數量論擴大應用于貨幣的對外價值，成為后來貨幣購買力平價學說的起源。后來李嘉圖、穆勒等經濟學家都堅持了貨幣數量論。與貨幣數量論并行的還有“貨幣面紗論”，貨幣與商品的交換實質上是商品與商品的交換，貨幣本身沒有價值，它只不過是一種便利交換的手段，對經濟不發生任何實質性的影響，貨幣就像罩在實物經濟上的一層面紗。當人們看不透這層面紗，認為貨幣本身也有價值時，就會產生貨幣幻覺。

　　銀行和中央銀行的出現對貨幣數量論的沖擊

　　其實無論是“貨幣數量論”還是“貨幣面紗論”在“銀行時代”之前都是正確的，自從有了銀行，有了貨幣的“信用創造”后，貨幣數量論其實就失去了意義，靜態的貨幣數量論其實已經破產，因此我們需要在原先“靜態貨幣數量論”的基礎上，吸收信用創造理論的精華形成“動態貨幣數量論”，這樣才可以達到“貨幣數量論”與“貨幣信用創造理論”的統一，而“發行貨幣”和“運行貨幣”這兩個概念就是構建這種理論統一的橋梁。

　　不僅“銀行的出現”對“貨幣數量論”有沖擊之外，“中央銀行的出現”也對“貨幣數量論”產生了極大的沖擊，有了中央銀行之后，貨幣的價格是受到中央銀行控制的，中央銀行是“貨幣批發價格”的制定者，貨幣市場更多體現為“批發價格決定零售價格”，“零售價格再決定貨幣供需”，而非“貨幣供需決定貨幣價格”，因此“貨幣數量論”遭遇到央行的貨幣價格調控，其作用就很小了。如果人類回到沒有出現“銀行”和“中央銀行”之前的年代，“貨幣數量論”肯定是毫無爭議的，銀行的出現讓貨幣數量由固定的變成了動態的，而中央銀行的出現，將貨幣的價格變成了“國定”，在銀行和中央銀行的雙重沖擊下，“貨幣數量論”已經千瘡百孔，在現實中已經變得意義不大了。

　　貨幣信用創造論的歷史

　　費雪在1911出版的《貨幣的購買力》一書中也寫到“貨幣數量說在成為政治爭論的問題以來，被看做謬論而遭人拋棄”。

　　弗里德曼在1956年發表《貨幣數量論：一種重新表述》的論文中“1929大崩潰以及接踵而至的大蕭條遺憾，貨幣數量論就顯得聲名狼藉了，直接最近才慢慢的恢復學術聲譽”。進入現代社會之后，人類早就擺脫了早期“貨幣數量論”的束縛，貨幣學研究的主流一直沿著“貨幣信用創造”的方向進行的，桑頓、麥克勞德、阿伯特．韓、熊彼特、費雪的貨幣理論都是基于“貨幣信用創造”理論的，馬克魯德在其《信用的理論》一書中早就明確提出“銀行的本質是信用的創造和發行，所以銀行絕不是借貸貨幣的店鋪，而是信用的制造廠”。美國經濟學家費雪提出的“債務通縮”理論也是與信用創造論一脈相承的，不過早期的“信用創造論”者更多強調的是經濟危機爆發之前“信用擴張”對經濟危機的作用，而費雪則重點闡述了經濟危機爆發之后“信用收縮”對經濟危機的影響。

　　弗里德曼重新回歸“貨幣數量論”，是抹殺了前人的大量研究成果，將貨幣研究重新拉回到了“中世紀”，本質是貨幣理論研究的一種嚴重倒退，理性預期學派又從理性預期角度強化了“貨幣中性說”，更是導致了貨幣理論研究的又一次倒退。后凱恩斯學派的卡爾多、溫特勞布、莫爾等學者為了對抗“貨幣數量論”的逆流，提出了“內生貨幣理論”，算是對人類貨幣研究的一種“撥亂反正”。

　　“內生貨幣理論”本質也是貨幣的信用創造論的延續，但是觀察視角不同，“信用創造論”是一種僅僅基于“銀行視角”的微觀觀察，“內生貨幣理論”則是基于“整體經濟”的宏觀觀察。筆者提出“貨幣周期”和“動態貨幣數量論”同樣也是對整個宏觀經濟的觀察，特別是對貨幣在經濟周期中如何運行的觀察。但筆者又以“運行貨幣”、“有效貨幣”的概念融合了“貨幣數量論”的分析范式，讓“貨幣數量論”從“靜態化”走向“動態化”，讓其重新煥發生命力。這與“內生貨幣學派”強調的與“貨幣數量論”的絕對對立是不同的。

　　第四節 用“動態貨幣數量論”解釋“量化寬松”為何效果不佳？

　　“量化寬松”貨幣政策是弗里德曼貨幣學派“直升機撒錢”理論的應用，弗里德曼“直升機撒錢”的策略來源于1969發表的《最優貨幣量》論文中，弗里德曼假設了這樣一個場景：一架直升機飛過社區上空時撒下美元鈔票，這些錢被居民撿走，他們將此視為意外之財并進行消費，帶來實際產出增加，從而助推經濟增長。“直升機撒錢”理論由此出爐。前美聯儲主席本·伯南克是“直升機撒錢”理論的忠實倡導者。他曾對“直升機撒錢”的運作機制進行詳細闡述，將其命名為“貨幣化融資的財政計劃”，認為這是央行刺激經濟增長和避免通縮的終極武器。

　　伯南克在2002年的一次演講中大肆宣傳弗里德曼的這一主張，而被媒體稱為“直升機本”，因為伯南克的全名為“本伯南克”。“量化寬松”貨幣政策最先由日本政府實施，2008年全球金融危機之后，“量化寬松”成為全球通用的一個貨幣工具。此后，“增發貨幣”已經成為了西方國家拯救經濟危機的常態，

　　“量化寬松”貨幣政策效果有限，這里面的原因在于弗里德曼并沒有區分“發行貨幣”和“運行貨幣”的異同，量化寬松增加的只是“發行貨幣”，而非“運行貨幣”，“發行貨幣”的增加并非一定就會造成“運行貨幣”的增加，而且還可能會造成“運行貨幣”的減少，因為“運行貨幣”的構成不僅包含中央銀行這個貨幣生產“第一車間”產生的貨幣，還包括商業銀行這個貨幣生產“第二車間”產生的貨幣。經濟危機時商業銀行這個貨幣生產“第二車間”如果停車了生產，那“運行貨幣”的總量仍然是下降的，因為“第二車間”才是貨幣生產的主力。

　　這中間需要企業和政府有投資貸款的意愿和商業銀行的利率激勵才能實現“發行貨幣”向“運行貨幣”的轉化，在經濟危機時，由于資本邊際效率的崩潰，企業的投資意愿是下降的，這是發行貨幣無法向運行貨幣轉化的第一原因，第二，量化寬松導致的低利率也與商業銀行無法實現激勵相容，這是這是發行貨幣無法向運行貨幣轉化的第一原因，“量化寬松”時，“發行貨幣”無法轉化為“運行貨幣”，經濟當然不會恢復增長，這時發行貨幣更多的是轉化為“投機貨幣”，“投機貨幣”是“運行貨幣”體系之外的另一種貨幣形式，只會造成股市泡沫。

　　在中國，政府也是與企業同等重要的投資或貸款的主體，“發行貨幣”可以通過“政府投資”直接轉化為“運行貨幣”，因為政府貸款也可以促進“第二車間”的貨幣生產，但在美國，投資的主體是企業，如果企業沒有投資貸款的意愿，“第二車間”的貨幣生產就會停滯，“發行貨幣”增加就無法轉化為“運行貨幣”，因此量化寬松貨幣政策就無法起到作用。

　　弗里德曼研究大蕭條，觀察到了“運行貨幣”的減少，但是他錯誤的歸因于美聯儲的貨幣緊縮，當然美聯儲的貨幣政策確實有瑕疵，但大蕭條期間貨幣數量減少的罪魁禍首肯定不是美聯儲，除了我們上面兩種原因，還有凱恩斯所指的“流動性偏好”，“流動性偏好”的概念普通人很難理解，我們可以用另外一個中文詞匯進行替代，這個就是“現金為王”，這背后是人類的非理性情緒在作怪。弗里德曼只看到了結果，沒有分析清楚原因。經濟危機時，單純增加“發行貨幣”其效果是有限的。

　　第五節 治理經濟危機是一個貨幣補償、投資補償雙補償的過程

　　在經濟危機爆發時，貨幣與投資都會發生收縮，如果要走出經濟危機，就都要進行“補償”，貨幣需要補償，投資也需要補償，經濟危機治理是一個投資與貨幣“雙補償”的過程。量化寬松從一定程度上起到了“貨幣補償”的作用，但治標不治本，但從“動態貨幣數量論”的角度，投資補償是根本，因為“投資補償”自然就會形成“貨幣補償”，但單純的“貨幣補償”并不一定會形成“投資補償”。

　　“貨幣補償”只對少數在蕭條時間仍然存在投資需求的“逆周期行業”形成“投資補償”，但是這樣的“逆周期行業”實在太少了，而如果依賴這少數逆周期行業所形成的“漣漪效應”去影響絕大多數“順周期行業”實在是太難。因此，我們從“動態貨幣數量論”的角度來看，治理經濟危機重點還是要依靠“投資補償”，而“投資補償”過程中的貸款行為，反而客觀上會形成“貨幣補償”，因此，從傳統“靜態貨幣數量論”來推理，“量化寬松”增加貨幣拯救經濟危機是有效的，但是從“動態貨幣數量論”來看，用貨幣政策拯救經濟危機顯然不能治本，如果要快速拯救經濟危機，還是需要增加投資政策的介入，當然經濟危機時期的增加的投資肯定是以“政府投資”為主，因為這時民間是沒有投資意愿的。因此我們提出拯救經濟危機是一個“投資和貨幣雙補償”的過程，應該政府“投資補償”為主，“貨幣補償”為輔，貨幣補償只是為了刺激那些逆周期行業。

　　本文將經濟蕭條時的“貨幣增發”稱為“貨幣補償”，其旨在保持“運行貨幣”的總量穩定。貨幣補償不是“貨幣超發”，因此“貨幣補償”不會造成“運行貨幣”總量的增長，只會有助于保持“運行貨幣”總量的穩定，因此經濟蕭條時的“貨幣補償”當然也不會引起通脹。

　　第六節 中央銀行的“運行貨幣總量管理”規則

　　——央行如何保持“運行貨幣總量穩定”？

　　“動態貨幣數量論”也給央行提出一個職責，那就是進行“運行貨幣總量管理”，這與貨幣學派、后凱恩斯主義、新凱恩斯學派都不同。貨幣學派的弗里德曼主張“單一規則”，主張只控制發行貨幣的數量，而不管利率，而后凱恩斯主義“內生貨幣理論”則與弗里德曼相反，他們認為貨幣是“內生”的，央行發行的貨幣屬于“外生貨幣”，僅僅控制“外生貨幣”是沒有意義的，因此他們主張放棄貨幣數量控制，改為“利率控制”，后來新凱恩斯學派的泰勒提出了“泰勒規則”，成為目前主流的貨幣政策規則。

　　其實貨幣“數量管理”和“利率管理”各有優勢，得綜合運用才行，“動態貨幣數量論”提出央行的貨幣管理規則是“運行貨幣總量管理”，央行具有維持整個社會“運行貨幣”總量不變的義務，“運行貨幣總量”過多必然引發通脹，“運行貨幣總量過少”必然引發通縮。費雪的“債務通縮”理論，本質上講的是也是“運行貨幣”過少引發通縮的理論。

　　央行如何實施“運行貨幣總量管理”規則？

　　首先，運行貨幣總量受到“利率”影響，貨幣主要是“內生”的，貨幣“內生”于金融機構，金融機構的“貨幣內生能力”是受到“利率”的影響，因此央行保持“運行貨幣總量穩定”的第一條是保持央行利率的穩定，這與我們曾經提出的“最優央行利率理論”是一致的。我們反對央行在經濟危機時“降低利率”，因為“降低利率”會導致金融機構的“貨幣內生能力”下降，運行貨幣總量更少。

　　其次，“運行貨幣”總量受到“經濟周期”影響，因此“熨平經濟周期”也是保持“運行貨幣總量穩定”的關鍵因素，這就需要經濟處于“蕭條周期”時適量的“貨幣補償”，最更重要的是通過政府通過“財政補償”間接完善“貨幣補償”才是更重要的，因此“運行貨幣總量管理”并不僅僅是央行的事情，而是央行與財政部協同才可以完成的任務，這也是與以前的學者的研究不同的地方。

　　因此“運行貨幣總量穩定”不是單方面調控發行貨幣的過程，而是通過“調控發行貨幣”、“財政補償”、“制定正確利率”三方面進行的，這也動態貨幣數量論與傳統靜態貨幣數量論不同的地方。

　　在央行“貨幣管理方式”轉變的同時，社會輿論也應該拋棄傳統“靜態貨幣數量論”的思想束縛，用“動態貨幣數量論”的視角思考貨幣問題，將目光從緊盯“發行貨幣”變為緊盯“運行貨幣”，“量化寬松會引發通脹”的疑慮自然就會消失。弗里德曼的“單一規則”所主張的維持“發行貨幣”穩定增長的建議曾經在美聯儲的實踐中被證明是錯誤的，通過“動態貨幣數量論”的分析，就更容易明白其荒謬之處。“運行貨幣總量管理規則”的提出，可以很好地讓大家擺脫傳統“靜態貨幣數量論”的思想束縛。

　　央行“運行貨幣總量管理”規則的有效執行還涉及“運行貨幣總量”的“測量”問題，現有經濟學中研究貨幣總量主要是“凱恩斯貨幣需求函數”和弗里德曼“貨幣需求函數”出發，這兩個貨幣函數又是與庇古的劍橋貨幣方程、霍特里的貨幣需求動機理論一脈相承，當然這樣的函數只能是理論參考，因此現實中是無法使用的，但是其實這兩個函數在理論上也存在比較大的瑕疵，因為對貨幣需求最大的方是政府和企業，而不是民眾，劍橋方程、貨幣需求函數都是以民眾的貨幣需求為依托進行研究的，因此具備根本性的錯誤。

　　“動態貨幣數量論”的貨幣總量是“運行貨幣”的總量，考慮到“運行貨幣”主要以滿足政府與企業的貨幣需求為主，可以以當年的“社會融資總規模為”參考考察其變動情況，政府企業的貨幣需求又可以分為信貸融資需求，股權融資需求和公開發行債券融資需求三種，因此“運行貨幣管理”應該是對這三種融資需求的監測與管理，其實信貸需求既包括銀行渠道的，也包含非銀行融資機構的，也就是影子銀行機構，股權融資需求僅僅是指一級市場的股權融資需求一級以及二級市場的再融資，公開發現債券融資需求是指利于公開市場的債權融資，這些市場一般是有公開數據的，因此比較容易監測。

　　第七節“動態貨幣數量論”下看“儲蓄率”——一個不必要的指標

　　擴大投資一定要擴大民眾儲蓄率嗎？

　　凱恩斯經濟學是非常強調“儲蓄”的，現實中經濟學家也經常用“儲蓄率”的高低來解釋一些國家的經濟發展，經濟增長理論中的“哈羅德-多瑪模型”的根基也是強調“儲蓄率”和“投資率”，但其實從貨幣“信用創造”和“動態貨幣數量論”來看，貨幣可以自動的進行信用創造，其實經常強調居民的“儲蓄率”是沒有必要的，因為儲蓄存款很多是貸款派生出來的，這些是政府和企業的貸款行為，我們在鼓勵貸款的時候就自動創造了存款，因此強調居民儲蓄率是不科學的，與其鼓勵儲蓄，還不如鼓勵貸款。在中國以統計貸款為主的“社會融資規模統計”和統計存款為主的“廣義貨幣M2”大部分是同步的，這也說明存款大部分是貸款創造的，而不由居民儲蓄創造的。

　　凱恩斯經濟學中雖然有“儲蓄等于投資”的概念，但擴大投資并非一定要擴大“居民儲蓄”，宏觀經濟運行中的儲蓄更多的是“企業儲蓄”，目前人類只要降“低存款準備金”就有很多貸款與存款被創造出來，因此鼓勵民眾儲蓄對投資增長的意義不大。

　　我們要促進經濟增長是要提升投資，提高貨幣流通速度，而不是提升儲蓄，投資提高了，貨幣運行效率提高了，儲蓄自然就提高了，這才是真正的儲蓄與投資的運行規律，而哈羅德-多瑪模型則是犯了本末倒置，倒果為因的錯誤。

　　在哈羅德-多瑪模型之后，美國凱恩斯學派經濟學家菲爾普斯又提出了儲蓄了黃金律，認為儲蓄過高會影響民眾福祉，還因此獲得了諾貝爾經濟學獎，其實這種擔心都是多于的。

　　早期凱恩斯學派和貨幣學派的絕大多數經濟學家只是機械的知道貨幣乘數，他們并不真正懂得貨幣的信用創造原理，美國很多知名學者如弗里德曼和薩米爾森雖然有著知名經濟學家的頭銜，但他們對貨幣的理解其實是遠遠落后于早期的桑頓、熊彼特、馬克思等歐洲經濟學家的。在經濟學家，凱恩斯、熊彼特有讀經濟思想史的愛好，而薩繆爾森和弗里德曼都不具備讀經濟思想史的愛好，導致他們對早年經濟學家的成果知之甚少，關于這點缺陷，筆者在后面的章節還會繼續進行批判。

　　第八節 政府投資對民間投資沒有“擠出效應”，而有“資本創造效應”？

　　——兼論民間資本的兩大來源

　　弗里德曼在反對凱恩斯的政府投資政策時，還提出政府投資對民間投資有“擠出效應”這更是一個謬論。在筆者看來，“政府投資”對“民間投資”不但不會有“擠出效應”，還會有“資本創造效應”，弗里德曼對凱恩斯的批判不僅錯誤，而且暴露其知識短板。

　　第一、弗里德曼的“擠出效應”理論，認為政府與企業爭奪貸款資源會會導致利率上升，從而壓制企業投資，這是錯誤的，從現實看，中國是一個政府投資大國，從來就沒有出現過政府投資導致企業投資利率上升的情況，而且提出這種觀點的學者不是真正的貨幣學者，因為貨幣數量是動態的，貸款是可以產生貨幣的信用創造，而且信用創造的極限很難達到，即使在正常經濟時期都很難達到，何況是經濟蕭條時期，信用創造的極限就更難達到，在達到貨幣信用創造的極限之前，政府投資就不會對利率產生影響，政府貸款與企業貸款不會存在沖突，因為信用創造極限幾乎永遠沒有達到的可能，所以政府貸款不會對企業利率產生任何影響，因此政府投資對民間投資不具備任何擠出效應。另外政府大舉投資大部分發生在民間投資疲弱的經濟蕭條時期，政府投資與民間投資屬于“錯峰投資”，擠出效應更不會出現。

　　第一，政府投資具有資本創造效應，政府貸款之后會進行投資或政府消費，這些錢都會為民間企業創造訂單和利潤，而民營企業接受了政府訂單，就為民間企業提供了投資資本金，獲取了利潤也會成為企業的資本，而且這些資本金可以通過產業鏈層層傳遞下去，惠及更多的民間企業，因此政府投資不僅不對民間投資具有擠出效應，而且還具備資本創造效應，能夠增高整個社會的信用和資本數量。

　　以弗里德曼為代表的美國貨幣學派不懂貨幣信用創造的原理，而錯誤的搞出了一個“擠出效應”，而以薩繆爾森和索洛

　　為代表美國的新古典凱恩斯主義學者和以曼昆等為代表的新凱恩斯學者也因為不夠精通貨幣信用創造原理，長期沒有反駁“擠出效應”的謬論。經過我們的分析可以知道，在經濟危機時期，政府通過貸款進行自己的信用創造不僅不會擠壓企業的信用創造，而且還為民間企業提供了大量的投資資本金，可以很好的促進經濟發展。

　　現代社會無論是企業還是政府，其資金很多都是來自借債，企業的資本金一方面是來自于商業銀行的信用創造，一方面來自政府貸款的資本創造效應。其實觀察中國經驗也可以知道，政府投資高峰期，同時也是民間投資非常活躍的時候，政府投資一旦停滯，民間投資也會出現乏力，這種“政府投資與民眾投資共進退”的現象本質就是政府投資的資本創造效應在起作用，政府投資在發揮資本創造效應時，民間投資也大大增進，政府停止投資，資本創造效應減弱時，民間投資也出現下降。當然依賴政府投資的民間投資只是一部分，還有一部分民間投資更多受到科技革命和產業周期的影響，這部分民間投資往往與政府周期相互交替構成經濟增長的動力。

　　正因為政府投資具有極強的資本創造效應，政府投資的下降也會造成經濟的通縮。

　　民間資本的兩大來源

　　民間資本的來源問題非常重要，真正的自有資本是非常少的，筆者認為民間資本主要有兩大核心來源：一是我們上面講到的政府投資的資本創造效應，二是商業銀行的信用創造。政府的資本創造效應，民間企業通過接受政府訂單就可以獲得資本，而商業銀行的信用創造則需要以企業的貸款與存款行為為基礎。

　　第九節、“動態貨幣數量論”與凱恩斯學派、弗里德曼貨幣理論的比較

　　所有“貨幣數量論”者都有一個共同錯誤，那就是以“外生貨幣”為研究對象，但貨幣研究如果始終是以“外生貨幣”為研究對象，那么“動態貨幣理論”就永遠都不可能建立不起來。

　　當前貨幣學界，凱恩斯和弗里德曼都是采用的“外生貨幣”的研究方法，弗里德曼的貨幣研究方法是繼承的凱恩斯，凱恩斯又繼承的劍橋學派，但客觀地說當時的劍橋學派并非貨幣理論研究的高地，相反在桑頓、麥克勞德、馬克思那里反而有著最先進的貨幣理論，然而由于凱恩斯研究路徑的巨大影響力，早期的“貨幣信用創造理論”長時間被埋沒，直到到了后凱恩斯學派提出“內生貨幣理論”，這些理論才被注意到。

　　凱恩斯意識到了貨幣流通速度變化

　　凱恩斯和弗里德曼在“貨幣數量”方面的研究都體現在他們的“貨幣需求函數”上，他們兩人在研究方法上是相同的，凱恩斯與弗里德曼貨幣需求函數的共同特征是都是以“現金余額”為研究對象，其“母版”均為劍橋大學的“現金余額方程”，研究對象都是“外生貨幣”，他們經濟學界之外獨立發展的“貨幣信用創造理論”都是陌生的，他們的著作中也幾乎沒有引用過這些人的觀點，很可能他們從沒有看到過那些人的著作，但是缺少了這塊知識的貨幣理論肯定是有著巨大缺陷的。

　　凱恩斯與弗里德曼的區別在于，弗里德曼無視“貨幣流通速度”的變化，從而重新回歸了古老的貨幣數量論，而凱恩斯非常強調“貨幣流通速度”的變化，凱恩斯雖然用的是“現金余額”的研究方法，但他意識到了“貨幣流通速度”的變化，而且提出了“流動性陷阱”的偉大洞見，凱恩斯關于貨幣流動速度受到利率影響的觀點是非常重要的，但是可惜的是沒有被后來的人重視，托賓研究“資產組合”更多是著眼于理財，而非宏觀經濟分析。

　　弗里德曼的“貨幣總量管理”缺乏周期意識

　　弗里德曼雖然自欺欺人地忽視了“貨幣流動速度”的問題，但弗里德曼比凱恩斯“先進”的地方在于他意識到了“貨幣總量管理”的問題，弗里德曼的“單一規則”本質就是一種“貨幣總量管理”，他提出了對廣義貨幣M2進行總量管理。但弗里德曼的“貨幣總量管理”是有缺陷的，因為他不具備“貨幣周期”的概念，因此他的“單一規則”主張按固定比例進行貨幣數量增長，而“貨幣周期管理”正是筆者的“動態貨幣數量論”的特色，經濟蕭條時，“運行貨幣”總量比較少，需要央行增加貨幣投放，經濟繁榮時，需要央行降低貨幣投放，這才是按“貨幣周期”進行的貨幣總量管理，另外用財政投資補充貨幣也是弗里德曼沒有想到的。

　　凱弗里德曼的“單一規則”在美聯儲的實踐中失敗后，新凱恩斯學派的泰勒干脆放棄了“貨幣總量管理”，走向了純粹的“利率管理”，提出了“泰勒規則”，成為美聯儲的官方規則，泰勒規則雖然取得了“貨幣管理”的優勢，但是也喪失了“貨幣總量管理”的優勢，這也成了2008年經濟危機的原因。

　　本文提出“ 發行貨幣”、“運行貨幣”、“貨幣周期”、“有效貨幣供給”、“運行貨幣總量管理”等概念就可以解釋很多貨幣理論中面臨的問題，在此之前貨幣學中也有“M0”、“M1”、“M2”、“M3”等概念，但這些都是基于貨幣分層的“統計概念”，而不是基于貨幣學的“理論概念”，如果我們讓貨幣學從理論上進行“質”的提升，就必須創造出新的理論概念才行。

　　“動態貨幣數量論”實現“貨幣數量論”與“信用創造論”的統一

　　貨幣運行理論其實從早期的“信用創造理論”到中間的費雪方程、債務通縮理論、再到后凱恩斯主義的內生貨幣理論，其實發展路徑是非常清晰的，而“貨幣面紗論”、“貨幣數量論”即是早期人類對貨幣的一種樸素認識，也是早年為了對抗“重商主義”提出的一種簡單理論，本來就早被拋棄，但為何中間又出現“貨幣數量論”的復古與回潮，其實就是兩條貨幣理論研究路線的“理論統一”的問題，而本人做的就是這種“理論統一”的工作，這種“理論統一”的工作如果沒有人去做，貨幣研究仍然會一直在“兩種研究路線”中搖擺，甚至還會出現“貨幣數量論”重新回潮的可能。“動態貨幣數量論”并不是完全反對傳統的“貨幣數量論”，而是對其進行了升級，新的“動態貨幣數量論”也可以充分兼容原有的“貨幣數量論”和“貨幣信用創造”理論。

　　(本文作者介紹：經濟學家，美國麻省大學達特茅斯CIE經濟研究中心原主任，北京海歸協會副會長，中國原創經濟學論壇發起人)