作者：高連奎

　　第五章、“干預性市場場”的“合意均衡”與“貨幣流動”理論

　　第一節、 “利率國定”與“干預性市場”理論

　　在微觀經濟學中，商品的供需理論是一體的，但在宏觀經濟學中，貨幣的需求理論、貨幣的供給理論和貨幣的均衡理論都的獨立存在的，關聯不大。貨幣學中不存在貨幣的需求曲線和供給曲線。

　　現代貨幣學中，貨幣需求理論主要圍繞“劍橋方程”展開，貨幣的供給理論主要講銀行的貨幣乘數，而貨幣均衡理論又分裂為宏觀上自然利率與市場利率的均衡以及微觀金融市場的貨幣供需均衡。貨幣學中，“貨幣供給理論”、“貨幣需求理論”、“貨幣均衡理論”的“分立”足以說明當代貨幣理論還不夠完善，而筆者要做的就是將這些理論統一起來。

　　 利率國定是貨幣理論的研究基礎        

　　研究貨幣時我們首先要明確，現實中的“貨幣市場”和“商品市場”是完全不同的， 甚至是相反的，商品市場是“供需決定價格”，而貨幣市場則是“價格決定供需”。從各國實踐來看，“宏觀利率”是國家制定的，這里的“宏觀利率”主要是指央行的利率，與“宏觀利率”相對的是“微觀利率”，“微觀利率”主要是指金融市場的利率，也就是金融機構向企業放貸的利率。關于貨幣市場，筆者與美國新貨幣學的觀點是一致的：現有的貨幣、金融體系并非是自然演進的，而是法律限制或政府管制的必然結果。

　　在美國，信貸市場的基準利率是美聯儲的聯邦基金利率，中國則是由央行直接制定存貸款基準利率。無論是中國和美國，基準利率都是中央銀行制定的，市場微觀利率都是金融機構在國家制定的“宏觀利率”的基礎上進行一定的上浮形成的，當中央銀行制定的宏觀利率較高時，市場上的的微觀利率也較高，當中央銀行制定的宏觀利率較低時，市場上金融機構的微觀利率也較低，市場微觀利率直接受到國家宏觀利率的影響。

　　在貨幣市場中，政府會直接干預貨幣的價格，各國政府一般都會授權中央銀行這么做，當然人類一開始也沒有中央銀行，中央銀行剛開始也沒有那么多的經濟調控職能，這都是人類在一次次的經濟教訓中摸索出的。遵從國家維持經濟穩定的目標去控制貨幣市場，這已經是各國中央銀行的“法定職責”。

　　“干預性貨幣市場”與“合意均衡供需”

　　當然人類面臨的貨幣市場已經不再是一個自由市場，而是一個典型的“干預性市場”。“干預性市場”與“自由市場”擁有完全不同的運行規律，“干預性市場”的出現也主要是由于自由市場的失敗，現代社會已經不存在純粹意義上的自由市場，幾乎所有國家的市場都是干預性市場，只是被干預的深淺程度不同而已，而且這種干預并不是從現在才開始的，可能從“國家鑄造貨幣”的那一刻就已經開始了，自從有了中央銀行后，國家對自由市場的干預就更深了。由于“干預性市場”廣泛存在，“干預性市場”的運行規律又是完全不同于“自由市場”的，因此研究“干預性市場”的運行規律非常必要，甚至比研究自由市場的運行規律更有意義。

　　將“自由市場”變為“干預性市場”，這是因為“自由市場”無法形成我們所需要的“合意均衡”，要形成“合意均衡”就需要進行價格或其他干預手段干預，所謂“合意均衡”是指我們需要 ，且符合我們意愿的市場均衡。“干預性市場”也是社會經濟中自發形成的一種演化秩序。現實中由世界各國的中央銀行控制的“貨幣市場”是最典型的，也是影響最大的“干預性市場”，因此“干性預市場”不是新生事物，也不是個別現象，而一直存在的經濟現象，至少已經存在了一百多年的歷史。在貨幣市場中，中央銀行會通過利率調整制定貨幣基準價格，最終形成一個“合意的貨幣供需均衡”，從而實現政府貨幣調控目標，從實踐看，這種做法是務實有效的，可以避免了自由市場的弊端。

　　在此我們還要引入一個新概念，就是“均衡供需”，“均衡供需”是與“均衡價格”相對應的概念，“均衡供需”就是在“價格給定”的情況下，市場達到均衡后形成的供需狀況。如果“市場價格”是人們根據自己的利益提前設定的，那么這時形成的市場供需就是“均衡供需”，我們也稱之為“合意的均衡供需”。在自由市場人們追求的是“均衡價格”，而在“干預性市場”，人們追求的則是“合意的均衡供需”。

　　均衡優化和均衡劣化理論

　　人類進行市場干預主要就是為了“均衡優化”或是稱為“均衡改進”，均衡優化或均衡改進理論認為自由經濟下形成的均衡并非全是最優的，市場均衡存在被改進或被優化的空間。政府可以通過供需或價格干預讓市場從低水平均衡向高水平均衡改進，或是從劣質均衡向優質均衡改進，讓均衡更加符合經濟效率或社會公平等人類目標。

　　均衡優化的目標可能是降低價格，也可以是提高供給或是削減過程產能，其手段可能是對供給端或需求端進行干預，也可能是從價格端進行干預。中國經濟存在多次的去產能過剩，就是從供給端進行的干預，中國房地產實行的“限購”主要是從需求端解決問題，中國對新興產業進行的補貼政策也是從供給端干預，國家制定一個較高的“糧食保護收購價”，以此刺激農民多種糧食，則是從價格端進行干預。

　　中國政府采取的均衡優化措施都取得了良好的效果，糧食保護價收購保護了農民種糧的積極性，維護了國家的糧食安全，新興產業補貼讓中國的太陽能、電動汽車等產業很快達到了世界頂級水平，房地產限購抑制了房地產價格的暴漲，改善了民生。削減過剩產能政策保護了行業利益，防止了過度低價對生產力度破壞。中國政策的均衡優化政策也日益得到西方國家的認可，成為中國經濟治理的法寶。

　　市場勢力不平等會導致“均衡劣化”

　　“均衡劣化”也是市場經濟中非常常見的經濟現象，其根本原因在于市場勢力的不平等，有的時候是供給方的市場勢力過強，有的時候是需求方的市場勢力過強，而且這種市場勢力的不平等在短期時間內是無法扭轉的，如果任由強勢一方控制市場并進而操縱市場就會導致“均衡劣化”。比如戰爭時期或災荒之年的糧食價格暴漲或中國春運時期的飛機票價格暴漲，這都是均衡劣化，而且這種“均衡劣化”是對社會沒有正面意義的，比如戰爭期間糧食價格暴漲也不會導致糧食生產的增加，春運期間飛機票價格暴漲也不會導致運力的增加，均衡劣化嚴重時就需要政府出手進行微觀干預。

　　均衡優化和均衡劣化理論告訴我們：政府的經濟職能不僅在于保持宏觀經濟的穩定運行，也還包括保障微觀經濟均衡不斷優化，當微觀經濟出現均衡劣化時，政府也要及時出手進行干預。

　　第二節、“干預性貨幣市場”的價格形成機制：“批發價格決定零售價格”

　　貨幣市場的“宏觀利率”是通過政府“貨幣政策”制定的，那么貨幣市場的“微觀利率”是怎么形成的呢？筆者稱之為“批發價格決定零售價格”機制，微觀金融市場上確實也存在“供需均衡”問題，但那只是表面現象，從根本上看則是“批發價格決定零售價格”的機制，在“商品市場”，我們很難想象有人在商品市場去制定一個基準價格，再用這個價格才去影響“市場供需”，但在貨幣市場這卻是一個“現實存在”，貨幣市場的運行規則是政府先通過中央銀行制定一個“貨幣批發價格”，再用這個“貨幣批發價格”去影響金融市場上的貨幣“零售價格”，“貨幣批發價格”就是中央銀行制定的基準利率，“貨幣零售價格”就是金融機構面向貸款人的市場利率。

　　在貨幣市場，貨幣價格的根本秩序是“批發價格決定零售價格”，這也意味著中央銀行的“貨幣批發價格”是影響貨幣市場的最重要因素，而受現實中貨幣供需的影響很小，供需在貨幣市場的價格形成中居于次要地位。

　　貨幣市場的“合意均衡”是如何形成的？

　　在現代“利率國定”的背景下，基于央行基準利率的市場利率會直接影響貨幣供需變化。“利率國定”下的貨幣供需規律是：當市場利率越高時，貨幣供給越多，貨幣需求越小，當市場利率越低時，貨幣供給越小，貨幣需求越大。“利率國定”情況下的“國定利率”最終決定了市場上的貨幣供需。

　　貨幣市場的“供給彈性”

　　貨幣市場“供給側”的復雜性要遠遠高于商品市場，這是因為貨幣市場與商品市場存在一個重要區別，就是商品市場的產品供給數量是相對固定的，但在貨幣市場，貨幣供給數量卻是彈性的。貨幣不完全是中央銀行生產的，前面我們就講過，中央銀行只生產“發行貨幣”，只是貨幣生產的“第一車間”，更多的貨幣是在商業銀行內部創造的，商業銀行是貨幣生產的“第二車間”，商業銀行這個“第二車間”卻生產了大部分的貨幣，而“第二車間”創造貨幣的數量卻是不固定的，也不是中央銀行能決定的，第一車間生產的貨幣與第二車間創造的貨幣合到一起才構成總運行貨幣的總數量，貨幣市場上貨幣的真實數量不是“發行貨幣”的數量，而是“運行貨幣”的數量。

　　“發行貨幣”的數量多少對貨幣市場的影響是很小的，“運行貨幣”的多少才是關鍵因素，“貨幣運行效率”越高，最終市場上的“運行貨幣”就越多。這里的“貨幣運行效率”也馬克思經濟學所指的“貨幣周轉速度”，與宏觀經濟學中的貨幣乘數不同，貨幣乘數主要指的是銀行渠道的貨幣放大，而“貨幣運行效率”則是針對整個金融市場而言的。中央銀行的發行貨幣一種“初始貨幣供給”，市場上真正在運行的貨幣才是“有效貨幣供給”，“有效貨幣供給”的總量是彈性的，而且是“初始發行貨幣”的很多倍。

　　利率的能動性

　　在貨幣市場“利率國定”的大前提下，利率不再是貨幣市場均衡的結果，而是原因。貨幣利率是具有“能動性”的，利率不僅調節著貨幣的需求，也調節著貨幣的供給，無論多么寬松的貨幣發行，如果沒有“高利率”作輔助條件，都將無法變成“有效貨幣供給”，貨幣寬松的效果也不會發揮出來。貨幣政策要想發揮作用，不僅需要來自需求側的“拉力”，更需要來自供給側的“推力”，而貨幣供給側的“推力”則是由利率決定的。以前人們認為“貨幣如繩”只有拉力，沒有推力，那時因為“供給側貨幣學”還沒有建立起來，經過我們對供給側貨幣學的研究，貨幣也是有“推力”的。

　　貨幣價格政策與貨幣數量政策是可以相互獨立實施的，增加貨幣數量雖然在短期內可以降低貨幣利率，但是從長期看，只會造成貨幣貶值，而不一定會造成貨幣利率的降低。

　　利率對貨幣供給與貨幣需求的影響，我們稱為利率的“能動性”， “利率國定”與“利率能動性” 結合起來我們就能看清利率調控的真實面貌。在考慮了“利率國定”和“利率的能動性”之后，貨幣市場就不只存在一個均衡點，而是存在多個均衡點，中央銀行制定的每一個利率點，都會對應一個均衡點，我們想要一個什么樣的貨幣均衡點，就可以制定一個什么樣的利率，一切盡在我們掌控之中。

　　總之，貨幣市場與商品市場是運行規則完全相反的兩個市場，我們不能盲目套用商品市場的分析方法來分析貨幣市場，而是要建立一套貨幣市場的分析范式，這也是筆者在這幾章中所要闡述的內容， 在傳統貨幣理論方面，弗里德曼與凱恩斯的理論沒有本質區別，但筆者的理論與他們則有著本質區別，此前人類一直缺乏對“貨幣市場”的有說服力的分析。

　　第三節    貨幣流動理論——前人對貨幣政策的傳導機制的探索

　　貨幣政策不僅是一個宏觀問題，也是一個微觀問題，貨幣政策不僅決定著總量的貨幣供需，也決定著微觀的“貨幣流動”，在微觀上貨幣的價格決定著市場資金的流向。

　　貨幣流動與貨幣流通不是一回事

　　“貨幣流動”理論與以前的“貨幣流通”理論研究不是一回事，“貨幣流通”理論更側重對“貨幣循環”的研究，而“貨幣流動”理論則研究的是貨幣從中央銀行放出后到金融機構，再到具體產業，再到個人的過程，是單向的研究，不涉及貨幣循環，貨幣流動理論本質是研究的貨幣政策如何通過影響貨幣流動而對實體經濟產生影響以及這其中的傳導機制。

　　前人對貨幣流動理論的研究

　　經濟學家對“貨幣流動”理論研究的較少也不全面，目前經濟學中沒有成型“貨幣流動”理論，也不存在這樣的經濟學研究分支，只有一些零星的成果，比如法國經濟學家坎蒂隆曾經提出過“坎蒂隆效應”，算是對貨幣流動問題比較早的觀察，“坎蒂隆效應”講的是貨幣數量增加后不同人群的受益與受損情況，在貨幣增加的過程中，最先拿到貨幣的是貨幣增加的受益者，而后期拿到貨幣的將成為通脹的承擔者，坎蒂隆那個時代是人類最早實行“紙幣”的時代。 奧地利學派的龐巴維克的也曾經從“迂回生產”和“直接生產”的角度觀察過貨幣的流動問題，他提出低利率有利于企業家迂回生產，高利率抑制迂回生產的觀點，這也是對貨幣流動的局部探索，都沒有建立起理論體系，

　　弗里德曼有一個重要的遺憾的就是沒有搞懂貨幣變動的傳導機制，但弗里德曼主要從貨幣數量角度研究貨幣，從這個角度建立起貨幣變動的傳導機制是很難的，最多只能是總結一些類似坎蒂隆效應的規律，貨幣政策對實體經濟的影響更多的是通過利率變化產生影響，而非數量變化。

　　央行在制定利率政策時考慮的只有宏觀經濟的穩定，而很少考慮微觀市場的變化。但利率對一個國家微觀經濟結構的影響是非常大的， 經濟結構也應該成為央行制定貨幣政策時的參考因素。利率對經濟結構的影響，只有在極端利率環境下才會表現的比較明顯， 才會被觀察出來。所謂極端利率政策指的是美國的零利率政策、量化寬松政策，中國2019年之后高達百分之十幾的存款準備金率這樣的極端貨幣政策。但人類實行極端利率政策的時期又很少，所以這種影響不容易觀察到。筆者也是通過對中美兩國的極端貨幣政策進行對比，才發現了這些規律。

　　目前人類實行過的極端貨幣政策只有屈指可數的幾次。第一次是里根時期，美聯儲主席沃克爾為抑制“滯漲”而實行的超高利率政策，當時聯邦基金利率最高時達到了22%，第二次是 2008 年經濟危機之后，美國實行的量化寬松貨幣政策， 中國2009年之后年為了抑制通脹而實行的超高存款準備金政策也是一種極端貨幣政策，存款準備金最高時超過20%。

　　研究利率與經濟關系的先驅是瑞典學派，該學派的創始人維克塞爾曾在 1898 年的《利息與價格》一書中經提出“累積過程理論”，瑞典學派的理論第一次打通了貨幣理論與經濟理論的壁壘，將兩者融合在了一起，但瑞典學派的研究主要局限于宏觀，而不涉及微觀。

　　現代貨幣市場是典型的干預性市場，因此我們明白貨幣政策的傳導機制或是其作用機制非常重要，這樣才有利于改善我們的貨幣干預，下面是筆者的研究。

　　第四節 利率政策的“指揮棒效應”與貨幣金融視角下的產業組織理論

　　現代貨幣政策主要是利率政策為主，因此現代貨幣政策的傳導機制也主要表現為利率政策的傳導機制，在筆者看來，利率就是貨幣流動的指揮棒，利率就像音樂家的指揮棒一樣，引導著市場上的資金動向，資金流向之處市場一片繁榮，資金覆蓋不到的地方市場一片蕭條。利率可以通過影響資金的流向塑造一個國家的產業結構與經濟結構，筆者將央行貨幣利率對經濟的影響形象的稱為“利率政策的指揮棒效應”。

　　根據筆者總結，利率的指揮棒效應，主要表現在以下方面：

　　1．利率是民眾資金在投資與消費之間流動的指揮棒

　　高利率可以促進居民投資，低利率可以促進居民消費，這背后反映了民眾的逐利心理，只要將利率確定在一定范圍內，就很容易吸引到民間資金，因為民眾都有“用錢生利”的想法。利息給得高，金融機構就更容易募集到資金，這是金融業發展的市場規律。所以高利率是有利于民眾投資的 ， 資金流向投資領域也是有利于經濟發展的。相反，低利率則誘導民眾進行消費，因為利率很低時，民眾就不愿意投資，錢不用于投資就很容易被消費掉。當資金很便宜時居民不僅不投資，還會貸款消費，這時民眾會將錢用于享樂，甚至會透支。總之，利率高時投資會受到鼓勵，消費會受到抑制；利率低時借貸消費受到鼓勵，投資受到抑制。利率是一根指揮棒，指揮著民眾資金的流向。

　　2．利率是資金在大型企業與中小企業之間流動的指揮棒

　　利率不僅是民眾資金流向的指揮棒，也是資金在企業之間流動的指揮棒，資金流入的企業會迅速做大，資金流出的企業則迅速萎縮。

　　利率對不同規模企業的影響是不同的，這是因為不同規模的企業信用不同，一般大企業的信用要強于中小企業，金融機構放貸給大企業的風險要小于放貸給中小企業。金融市場并不遵守“價高者得”的競爭規律，金融機構的資金不僅追求收益，還要追求安全。從安全的角度來看，當然是大企業比小企業更安全。因此當市場利率越高，金融風險越大的時候， 資本就越青睞于大企業，也是因為大企業至少不會輕易倒掉。因此利率越高的環境對大企業的融資越有利。

　　只有利率不太高時，資金才會惠及中小企業。因為利率整體走低時， 整個市場的金融風險才較低，中小企業才可以通過承受更高利率與大企業競爭信貸份額，此時資金才會惠及中小企業。當然利率極低時中小企業也不受益，因為利率極低時，信貸機構的風控會更嚴，很多中小企業也會被排除在外。

　　3．利率是資金在國有企業和民營企業之間流動的指揮棒

　　在中國不同類型的企業存在著“所有制”差異，這是因為不同所有制企業的信用情況不同。一般是央企信用強于國企，國企信用強于民企。利率越高，金融機構越追求安全，即使損失一些利潤，金融機構也要將資金貸放給安全的企業。因此利率越高，央企、國企、地方政府融資平臺反而越容易融資。高利率會對央企、國企的擴張產生促進作用，對民企則會產生抑制效果。央企、國企、地方政府融資平臺在高利率貨幣環境下是市場資金的避風港，是資本追逐的寵兒，可以輕松獲得大量資金，實現超常規發展，因此很多時候國企與民眾是市場經濟中占比的變化完全是金融政策的結果，而并非政治引導的結果。

　　4．利率是資金在傳統企業與創新型企業之間流動的指揮棒

　　創新型企業規模一般比傳統企業小，但其在高利率環境下更容易獲得市場資金，這是因為創新型企業主要采用股權融資。傳統企業則比較難在高利率環境下獲得資金，這是因為傳統企業主要是以債權方式融資。在高利率環境下，債權融資是非常貴的，所以依靠債務融資的企業都比較困難，而股權融資在高利率環境下則是不需要成本的。而且高利率環境下， 創投企業募集資金非常容易，可以很好支持創新型企業高速發展，所以股權融資的企業會發展的比較好，總之，利率越高，依靠股權融資的創新性企業發展得越好，利率越低，依靠債權融資的傳統企業發展的越好。

　　5．利率是資金在實體經濟與資本市場之間流動的指揮棒

　　利率越高，資金越有積極性進入實體經濟，賺取穩定收益。利率較低時，資金不能在實體經濟中賺取穩定收益，才會去資本市場冒險。資金進入實體經濟需要金融機構的支持，利率越高，對金融機構的激勵越大。而資本市場則是直接融資，民眾的錢進入股票市場可以不依賴中介，所以利率越低，民眾無法賺取穩定收益，就越容易去資產市場賭博，越容易出現資本市場泡沫。對于一個國家來說， 如果想要引導資金進入實體經濟，要抑制資本市場泡沫，就不能降低利率。

　　總之，利率是一個指揮棒，指揮了資金的流動方向，資金的流動方向又塑造了一個國家的經濟結構，我們通過控制住了利率這個“指揮棒”，就可以間接控制一個國家的經濟結構。當利率上升時，資金就會流向居民投資，流向創新企業，流向央企、國企、上市公司、大型民營財團、地產 50 強等企業， 當利率下降時，資金就會流向居民消費，流向傳統企業，流向中小企業， 流向股市等。

　　如果貨幣經濟學只研究貨幣數量論，不研究利率，永遠看不清這些規律。在現代貨幣體制下，利率是由央行控制的，與其他因素關聯不大。

　　前幾年中國高利率環境下，資本向更安全的央企、國企、上市公司、地產 50 強集中的現象，我們稱為高利率環境下的資本市場“頭部效應”，也可以稱為高利率環境下的“資本避風港”效應，其中頭部效應是針對融資方而言的， 避風港效應是針對投資方而言的。與此同時，歐美日等經濟體在零利率環境下， 都出現過資本集中到高風險的金融衍生品市場的現象。

　　(本文作者介紹：經濟學家，美國麻省大學達特茅斯CIE經濟研究中心原主任，北京海歸協會副會長，中國原創經濟學論壇發起人)