意見領袖丨中國金融雜志

　　作者|紀志宏 ‘中國建設銀行副行長’

　　當前，我們迎來了世界新一輪科技革命和產業變革同我國轉變發展方式的歷史性交匯期。從國內看，我國實現高質量發展需要科技創新培育新動能；從國際看，圍繞科技制高點的競爭空前激烈。雖然我國金融規模已位于全球前列，但金融供給與科技創新的需求、特征還有許多不相適配之處。加強資本和創新的融合是當前的重大問題，也是培育和發展新質生產力的迫切需要。黨的二十屆三中全會提出，要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，強調“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。耐心資本是當前我國推動科技創新發展中的關鍵金融力量。加速我國耐心資本的發展，補齊現有天使投資、風險投資和私募股權投資在規模和能力上的短板，需要財政、國有資本、私人資本、保險、養老、銀行等多方資金的共同參與，要理順支持與保障機制，多措并舉、協同發力。

　　準確把握耐心資本的內涵

　　國內目前對耐心資本缺乏一個公認的定義，市場普遍將耐心資本看作長期限投資的資金。耐心資本要具備“意愿+能力”兩個基本特征。首先，耐心資本應有“追求長期業績”的意愿，即投資者秉持可以通過長期投資獲得更好回報的理念。如果沒有這種投資理念，即使是能承受長期限、高風險的資金，也會逐步淪為追求短期利益的快錢、熱錢。其次，耐心資本還應具備“忍受短期波動”的能力。這種能力背后體現的不僅是對產業發展較高的認知水平，更是能承受短期波動的機制性設計，如多元化配置下的投資風險分散、有限合伙制下的有限損失承擔、深度介入企業管理以獲得全面真實信息等。

　　金融市場的發展使得實現接力的資本組合也能發揮耐心資本的功效。“持有特定期限后退出”已經是現代資本投資的主要目的，發展耐心資本也要符合市場規律，不應當一味簡單要求投資人延長投資期限。金融支持科技創新從基礎研究到技術最終產業化的全過程，需要的是一場“接力賽”。這個過程并不要求單一資本貫穿始末，只要資本能形成接力循環，共同構成推動創新發展的長期限投資閉環，就具有耐心資本的作用，也應被包含在耐心資本的范疇內。綜上所述，耐心資本是指有意愿和能力忍受短期波動、流動性壓力較小且與企業家精神、技術創新規律契合的資本。耐心資本與產業、技術、人才等緊密結合，尋求長期風險與回報的匹配，以要素高效組合推動創造更高價值，具有支持“創造性破壞”的力量。

　　耐心資本的形成伴隨著從重視債權文化向債權和股權文化并重轉變的長期過程，最終形成的是一個新的“間接+直接”的良性生態。我國金融體系以間接融資為主導，與此相適應的債權文化注重確定性，具有保本思維，傾向于支持確定性高的業務。而股權文化注重應對未來的不確定性和創造性，是不同預期和價值發現能力之間的較量，利潤來源是未來形成的價值。發達經濟體由債權文化向股權文化轉變也經歷了一個長期的過程。20世紀初美國的金融體系也是以間接融資為主導，但隨著金融自由化和國際化程度不斷加深，各種金融創新層出不窮，金融體系的主流產品也從依賴抵押逐步轉向了更多關注未來價值的成長。

　　壯大耐心資本需要多元化投資主體協同發力

　　我國經過幾十年的經濟發展和財富積累，多元化的耐心資本市場已經有了一定的基礎，財政、國有資本、私人資本、保險、養老、銀行等不同主體都參與了耐心資本的形成過程。私募股權市場不斷發展壯大，政府風險投資市場化運作水平不斷提高，專業投資人不斷成熟，一些前沿技術的創新已經顯示出資本合力的成效。截至2024年6月末，全國共有超200只政府引導基金；養老金中有10%左右的資金投資于權益資產；保險資金中長期股權投資接近3萬億元；民營互聯網企業出資的企業風險投資（CVC）較為活躍，機構數占比達到了整個CVC市場的兩成，投資金額則達到六成。

　　科技創新不同階段的需求特征有所不同，充分運用和調動政府與各類市場投資主體的差異化優勢，協同完成科技創新資本“接力”，可以更好地適應其階段性特征，形成完善的資金供求生態。

　　基礎研究階段是技術創新的非市場化階段，更多需要財政資金發揮獨特作用。健全科技創新的新型舉國體制離不開政府的有效作為。財政資金對成本和期限相對不敏感，具有促進科技創新的強烈使命感。即使在高度市場化的發達經濟體，政府的財政資金在科技創新活動中也發揮了重要作用，是許多重要科學成就的支持基礎。以美國為例，聯邦政府對科研活動提供大規模財政支持，2023年美國研發經費超過1.1萬億美元，其中聯邦政府資助占比約18.5%，是美國研發經費的第二大來源；在基礎研究經費中，聯邦政府出資占比達40%，為最大出資人。

　　在技術創新的市場化階段，耐心資本支持的是技術成果轉化及產業化，需要多元化的風投資金發揮差異化作用。政府風險投資（GVC）、獨立風險投資（IVC）、金融風險投資（FVC）、企業風險投資（CVC）等在資金性質、投資目標、投資策略、內部考核等方面都存在差異，可以優勢互補。

　　政府風險投資（GVC）保持了政府對科技創新的使命感，具有投資期限長、風險承受能力強的特征，在一定程度上能夠發揮杠桿效應與引導作用。由于政府財政資金秉持“戰略邏輯”而非“財務邏輯”，因而更加關注技術創新、產業發展等長期目標。在我國，一些國企、地方政府平臺等出資的投資基金也可能表現出GVC的特征。GVC在一定程度上可以增加被投資企業的信譽度，還能夠提供較為綜合的政策配套。政府投資具有產業政策“風向標”作用，有助于吸引配套資源聚攏。然而，與其他風險投資相比，GVC的核心訴求是發展經濟，存在財務目標以外的其他目標，無法完全市場化決策和運營，客觀上會降低投資決策的有效性。同時，GVC效率易受考核機制的影響，投資決策有時會被非市場化因素干擾。

　　獨立風險投資（IVC）通常具有專業的投資團隊，對被投資行業有較為深入的理解，其投資決策相對靈活，受到的非經濟約束相對較少。IVC通常有較強動機發掘、投資和支持具有顛覆性技術的企業，以追求獲得遠超預期回報的可能性。IVC目標單一，具有良性的市場激勵機制，追求建立投資業績的市場聲譽，這些優點是其他風險投資所不具備的。但是，IVC一般高度依賴于核心人員或團隊，核心人員的改變有時會嚴重削弱IVC的投資能力；IVC通常需要募資或合投，多個投資人可能存在訴求沖突；IVC自有資金往往有限，制約了對單個項目的投資規模。

　　金融風險投資（FVC）的資金一般較為充足，往往擁有更龐大的投資管理團隊，可以為科創企業提供財務顧問、法律咨詢、企業治理結構優化等全方位的金融服務，能夠幫助企業在成長期快速擴大市場份額和提升競爭力。FVC的短板也比較明顯。FVC在產業資源上往往較為有限，難以提供深入的行業指導和資源對接；FVC通常有收益率壓力和風控體系要求，難以投資更早期的企業；由于產品周期的限制，FVC通常有明確的退出計劃，退出壓力有時會導致企業在不合適的時機進行資本運作，影響企業的長遠發展。

　　企業風險投資（CVC）擁有深刻的行業洞察，在行業內積累了豐富的經驗和知識，能夠深入理解行業的技術趨勢、市場需求和競爭格局，投資精準度較高，在這方面比GVC、IVC、FVC都具有優勢。CVC支持的是以需求為牽引的技術研發，更有利于推動科技與產業的融合，實現商業化、規模化，但CVC在投資決策上可能受到自身的產業布局和過往技術路徑的局限。CVC的資金主要來源于母體的盈利積累，資金規模和撬動金融資源的能力相對有限。CVC容易受到股東整體戰略決策影響，有時無法完全從商業邏輯、市場規律出發進行決策。

　　當前市場環境正在為我國耐心資本的發展創造更好的條件

　　一是宏觀政策穩定發力。近年來宏觀政策積極開展跨周期和逆周期調節，近期一攬子增量政策的出臺更是顯著增強了投資人的信心。各層級聚力金融支持科技創新的政策持續落地、深化。

　　二是合理的市場收益率曲線和風險回報機制加快形成。我國市場改革不斷深化，長期國債利率的基準作用開始顯現，不同風險承擔水平的資本定價日益合理，有助于耐心資本在市場中獲得與風險和期限適配的投資收益，提升各類資金開展耐心投資的積極性。

　　三是估值體系不斷發展完善。多層次的資本市場快速發育，為資產的流動創造了較好的市場條件。各類金融工具和多元風險偏好的投資群體持續增加，市場價格發現的能力不斷增強，進一步改善了各類資產的流動性。交易越活躍，資產流動性越高，價格發現能力就越好。

　　四是一些關鍵的考核機制逐步優化。在當前我國以國資為重要出資人的市場結構中，考核機制對資本是否“耐心”起到了至關重要的作用。一些地區正在探索按照市場規律對投資組合的整體收益進行考核，并建立一種以相對指標為主、絕對指標為輔、與風險偏好相適應的考核體系，促進資金管理人開展長期投資。

　　五是市場退出機制持續豐富。在IPO常態化、繼續保持境外上市通道暢通的基礎上，S基金、并購基金等多元化退出渠道也在不斷發展，形成耐心資本退出可行性和路線的明確預期。未來也可進一步探索相關配套政策，如美國對于長期投資退出有稅收優惠，一年以上的投資資本利得稅為0%~20%，而一年以內的投資則為10%~37%。

　　發展耐心資本商業銀行大有可為

　　國有大型商業銀行在信貸投放、股權投資方面積極作為，已經開啟了“商投一體化”的業務探索。例如，建設銀行持續創新“技術流”“星光STAR”等評價工具，構建“股貸債保”綜合金融服務體系，打造區域科技金融創新中心新模式，多管齊下提升科技型企業融資可得性，共促“科技—產業—金融”良性循環。截至2024年第三季度末，建設銀行戰略性新興產業貸款余額達到2.74萬億元，科技型企業貸款余額1.82萬億元，均實現較快增長。

　　未來，大型銀行在服務方面也可以進一步創新拓展。第一，創新科技貸款業務。國際上對股權基金有繳資信用貸款、資產凈值貸款等產品，我國或可在控制總量、比例和期限，統籌金融風險防范和創投融資需求的基礎上，探索放松目前政策對貸款進入股權基金投資的限制。第二，直接出資成立或參與科創母基金。第三，完善并購貸款。特別是要通過優化銀行并購產品相關監管指引，解決對參股型戰略投資、再融資還款來源等兼容問題，充分發揮銀行信貸對并購的支持作用。第四，母子協同發揮集團綜合化優勢。借助信貸的基礎信用功能，放大非信貸資產的投資效用，不斷創新完善“投貸債保”一體化金融服務。

　　(本文作者介紹：權威、專業、理性、前沿，宣傳金融政策、分析金融運行、報道金融實踐)