意見領(lǐng)袖 | 溫彬

　　中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2024年11月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，繼10月雙降25bp之后，均維持不變。

　　（一）11月LPR報(bào)價(jià)“按兵不動(dòng)”，主要源于：

　　一是近期政策利率企穩(wěn)，LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)未變。

　　在新的貨幣政策框架下，LPR報(bào)價(jià)與7天期逆回購利率掛鉤。在9月底7天期逆回購操作利率大幅下調(diào)20bp至1.50%之后，近期維持不變，使得LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化。

　　二是年內(nèi)LPR已實(shí)現(xiàn)大幅下行，短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步下調(diào)受限。

　　年初以來，1Y、5Y期以上LPR報(bào)價(jià)已分別累計(jì)下調(diào)35bp、60bp，助力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，促進(jìn)投資和消費(fèi)，并激發(fā)有效融資需求。同時(shí)，也進(jìn)一步提升了LPR報(bào)價(jià)的有效性，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。

　　在LPR調(diào)降的帶動(dòng)下，年內(nèi)新發(fā)貸款利率也實(shí)現(xiàn)較大降幅，10月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率在3.5%左右，新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率在3.15%左右，均處于歷史低位，疊加后續(xù)的貸款重定價(jià)效應(yīng)，使得銀行息差繼續(xù)承壓。

　　貸款利率“下行快”、存款利率“降不動(dòng)”造成的存貸款利率偏離度，在損害銀行息差的同時(shí)，也制約了貨幣政策操作空間，為此央行在三季度貨政報(bào)告里提出需增強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。在此背景下，考慮到前期LPR已實(shí)現(xiàn)大幅下行，短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步下調(diào)空間受限。

　　三是年內(nèi)資金面不確定性增大，市場(chǎng)化負(fù)債成本下行受限。

　　當(dāng)前，各地開始陸續(xù)公告用于“置換存量隱性債務(wù)”的地方再融資專項(xiàng)債規(guī)模，伴隨化債帶來的供給沖擊加快到來，年內(nèi)資金面的不確定性增大，進(jìn)而也限制了資金利率、存單利率等市場(chǎng)化負(fù)債成本的下行空間，進(jìn)而使得LPR報(bào)價(jià)難以繼續(xù)下調(diào)。

　　（二）年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)預(yù)計(jì)維持不變，明年仍有下調(diào)空間

　　一方面，國內(nèi)外因素疊加下，年內(nèi)政策利率和LPR報(bào)價(jià)預(yù)計(jì)維持不變。

　　從國外看，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑或放緩，穩(wěn)匯率仍是重要考量。

　　11月15日，鮑威爾發(fā)表關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策路徑的講話，表示目前美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健，通脹已從峰值回落，沒有迫切降息的必要，表態(tài)偏鷹。之后，市場(chǎng)下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期的押注，美指一度突破107。

　　根據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)12月維持當(dāng)前利率不變的概率升至40%以上，明年降息幅度收窄至50bp左右。

　　受美國經(jīng)濟(jì)韌性、降息路徑或放緩以及特朗普政策預(yù)期影響，美元延續(xù)走強(qiáng)，人民幣匯率有所承壓。為此，央行提出要“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。穩(wěn)匯率仍是重要考量，年內(nèi)政策利率預(yù)計(jì)持穩(wěn)。

　　從國內(nèi)看，一攬子政策效果初步顯現(xiàn)，年內(nèi)進(jìn)一步降息的急迫性減弱。

　　受促消費(fèi)政策、專項(xiàng)債等財(cái)政資金加快使用，以及9月下旬以來政策提振信心的帶動(dòng)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)了9月轉(zhuǎn)好特征，且相對(duì)9月更為積極，零售、服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)銷售和基建投資增速均有所加快，呈現(xiàn)內(nèi)需改善態(tài)勢(shì)。

　　同時(shí)，伴隨一攬子貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)和活躍資本市場(chǎng)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)落地顯效，10月貨幣活化程度明顯提升，居民端信用向好改善，金融數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

　　下階段看，雖然內(nèi)需和融資的修復(fù)力度還有待進(jìn)一步提升，但考慮到政策效果還在釋放、市場(chǎng)信心有所提振，且今年以來政策利率下調(diào)幅度已達(dá)到近四年最大，年內(nèi)繼續(xù)降息的必要性和緊迫性降低。

　　另一方面，明年貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度繼續(xù)加大，降準(zhǔn)降息仍有空間，也會(huì)帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)進(jìn)一步下行。

　　從明年看，特朗普上臺(tái)會(huì)導(dǎo)致外需的不確定性增強(qiáng)，穩(wěn)內(nèi)需重要性提升，同時(shí)財(cái)政延續(xù)發(fā)力也需要貨幣政策的協(xié)同配合。

　　在支持性的貨幣政策立場(chǎng)下，逆周期調(diào)控強(qiáng)度會(huì)繼續(xù)加大，降準(zhǔn)降息仍有空間，進(jìn)而使得LPR報(bào)價(jià)仍有下調(diào)可能。

　　但在下調(diào)LPR、讓利實(shí)體的同時(shí)，為提升利率傳導(dǎo)效率，還需要繼續(xù)發(fā)揮好自律機(jī)制作用，加強(qiáng)對(duì)高息同業(yè)存款等的治理，全面降低銀行負(fù)債成本，并切實(shí)提升銀行機(jī)構(gòu)的自主理性定價(jià)能力，防止實(shí)際貸款利率與LPR報(bào)價(jià)的過多偏離。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)