摘   要

　　在類REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，可將長期運(yùn)營和資產(chǎn)轉(zhuǎn)型作為目標(biāo)，參考公募REITs標(biāo)準(zhǔn)篩選資產(chǎn)、評(píng)估原始權(quán)益人能力并設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。待資產(chǎn)成功培育和規(guī)范后，可成為公募REITs或其擴(kuò)募的儲(chǔ)備資產(chǎn)。本文重點(diǎn)分析了類REITs和公募REITs在底層資產(chǎn)、專業(yè)參與機(jī)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)等方面的政策要求和實(shí)操安排的異同點(diǎn)，對(duì)比了兩者的量化分析，對(duì)市場(chǎng)上已有的案例進(jìn)行驗(yàn)證分析，最終對(duì)類REITs直接對(duì)接公募REITs實(shí)現(xiàn)退出的難點(diǎn)提出相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞

　　公募REITs培育　類REITs培育　消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施

　　中國消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的政策和市場(chǎng)情況

　　（一）政策

　　2023年3月24日發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，以下簡稱“236號(hào)文”），指出，對(duì)百貨商場(chǎng)、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs給予優(yōu)先支持。同日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，提出推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行的12條措施。2023年11月26日，首批3單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs準(zhǔn)予注冊(cè)。至此，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式落地。

　　同時(shí)，236號(hào)文還有一個(gè)亮點(diǎn)，就是對(duì)前期培育工作重要性的充分認(rèn)識(shí)，包括對(duì)資產(chǎn)的梳理和篩選，產(chǎn)品方案的制定，合規(guī)程序的完善，難點(diǎn)問題的解決等。在此背景下，重視和做好項(xiàng)目的前期培育是提高公募REITs質(zhì)量的基礎(chǔ)和前提。類REITs指以項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供抵押擔(dān)保（如有）、以不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目未來運(yùn)營收入提供質(zhì)押擔(dān)保并作為償債資金來源的資產(chǎn)支持證券化私募產(chǎn)品，其能夠?yàn)楣糝EITs項(xiàng)目在做好前期培育方面提供一定思路。

　　（二）市場(chǎng)

　　根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，已發(fā)行類REITs合計(jì)215單，規(guī)模合計(jì)4511.26億元。其中，商業(yè)地產(chǎn)類REITs合計(jì)95單，規(guī)模合計(jì)1790.13億元，占比為39.68%。

　　根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全國實(shí)際開業(yè)購物中心317家，一線城市和新一線城市依舊是購物中心的首選。購物中心運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為2574億元，為消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展提供了豐富的存量資產(chǎn)。

　　公募REITs擴(kuò)容至消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施后進(jìn)一步提高了類REITs與公募REITs的適配度。2023年11月，首批正式獲批注冊(cè)的“華夏金茂購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”（以下簡稱“金茂購物中心REITs”）作為類REITs轉(zhuǎn)為公募REITs的項(xiàng)目，為本研究提供了分析案例。

　　類REITs和公募REITs政策要求和實(shí)操安排的對(duì)比分析

　　（一）底層資產(chǎn)的基本面比較

　　1．資產(chǎn)權(quán)屬和底層資產(chǎn)建設(shè)運(yùn)營的合規(guī)性

　　根據(jù)監(jiān)管規(guī)定（主要為《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》），無論是類REITs還是公募REITs，其底層資產(chǎn)均需權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確、原始權(quán)益人需要依法合規(guī)直接或間接持有底層資產(chǎn)的所有權(quán)。底層資產(chǎn)原則上均需要取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的土地實(shí)際用途應(yīng)當(dāng)與其規(guī)劃用途及其權(quán)屬證書所載用途相符。

　　從實(shí)際操作來看，在消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中，底層資產(chǎn)的配套設(shè)施（如地下停車場(chǎng)、倉庫庫房、連廊等區(qū)域）未辦理產(chǎn)權(quán)登記的問題較為普遍。特別是底層資產(chǎn)若為農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，由于其通常位于城鄉(xiāng)接合區(qū)域，需重點(diǎn)關(guān)注其建筑產(chǎn)權(quán)完整性。類REITs要求相對(duì)寬松，多數(shù)通過設(shè)置提前處分事件，以及提前終止事件來緩釋底層資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)的合規(guī)性瑕疵帶來的風(fēng)險(xiǎn)，或需要原始權(quán)益人/增信方/運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等出具承諾函就未來可能產(chǎn)生的罰款或其他支出承擔(dān)兜底義務(wù)。過渡至公募REITs情況下，則應(yīng)遵循“應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)”的原則，大多數(shù)資產(chǎn)權(quán)屬問題和合規(guī)瑕疵需要對(duì)缺失文件進(jìn)行補(bǔ)辦且/或由當(dāng)?shù)刂鞴懿块T出具證明函件，說明資產(chǎn)權(quán)屬和合規(guī)瑕疵產(chǎn)生的原因，并確認(rèn)底層資產(chǎn)不會(huì)因所有權(quán)及合規(guī)瑕疵而影響日常運(yùn)營。

　　金茂購物中心REITs中，底層資產(chǎn)長沙覽秀城項(xiàng)目建設(shè)時(shí)期以招拍掛方式獲得出讓地的商業(yè)建設(shè)項(xiàng)目不強(qiáng)制要求辦理建設(shè)用地批準(zhǔn)書，雖未影響后續(xù)簽署土地出讓合同及辦理建設(shè)用地預(yù)審意見、土地使用權(quán)證或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證，但就上述事項(xiàng)，長沙覽秀城仍需所涉主管部門于金茂購物中心REITs申報(bào)前出具確認(rèn)函，明確無需補(bǔ)辦建設(shè)用地批準(zhǔn)書。

　　2．底層資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

　　政策方面，類REITs要求基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流不得附帶權(quán)利限制，且基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性。公募REITs還要求土地使用依法合規(guī)，對(duì)于以劃撥或協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)的項(xiàng)目，相關(guān)的主管部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs事項(xiàng)出具無異議函。

　　就底層資產(chǎn)及其對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性而言：

　　從實(shí)際操作來看，類REITs中專項(xiàng)計(jì)劃可以通過項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式間接持有底層資產(chǎn)所有權(quán)。因此，如底層資產(chǎn)及其所涉土地使用權(quán)的產(chǎn)權(quán)不發(fā)生變更，無需對(duì)其可轉(zhuǎn)讓性作強(qiáng)制要求，但應(yīng)視具體情況考慮該事項(xiàng)對(duì)底層資產(chǎn)處置回收價(jià)值的影響。

　　公募REITs中如有采用劃撥或協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)的，需要相關(guān)土地主管部門或地方政府明確對(duì)項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行公募REITs無異議。如購物中心和百貨商場(chǎng)項(xiàng)目所涉及的土地使用權(quán)出讓合同、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證等文件存在轉(zhuǎn)讓限制的約定，如政府及指定部門存在優(yōu)先購買權(quán)、明確要求產(chǎn)權(quán)方不得分割或整體銷售及產(chǎn)權(quán)方自持條款等，需解除上述轉(zhuǎn)讓限制。金茂購物中心REITs中，底層資產(chǎn)涉及轉(zhuǎn)讓限制，即約定自持建筑面積且對(duì)外轉(zhuǎn)讓需取得當(dāng)?shù)刂鞴懿块T批準(zhǔn)。金茂購物中心REITs申請(qǐng)注冊(cè)需取得當(dāng)?shù)毓芪瘯?huì)等政府部門的轉(zhuǎn)讓限制解除同意函。

　　就項(xiàng)目公司股權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性而言：

　　項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)均需履行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批程序和國資流程。由于消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施不屬于特定行業(yè)領(lǐng)域，因此在按照企業(yè)內(nèi)部管理制度履行相應(yīng)決策程序或經(jīng)國家出資企業(yè)審核批準(zhǔn)后，即可采用公開/非公開方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　少數(shù)類REITs存在專項(xiàng)計(jì)劃持有絕大部分項(xiàng)目公司股權(quán)，小部分項(xiàng)目公司股權(quán)由其他主體持有的情況。由于監(jiān)管政策要求公募REITs需取得底層資產(chǎn)完全所有權(quán)，在過渡至公募REITs時(shí)，需改變交易結(jié)構(gòu)，將項(xiàng)目公司小股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃中。

　　（二）原始權(quán)益人的比較

　　1．?dāng)U募能力和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

　　政策方面，類REITs對(duì)原始權(quán)益人是否有擴(kuò)募能力及是否涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沒有特殊要求。公募REITs要求原始權(quán)益人以控股或相對(duì)控股方式儲(chǔ)備的可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)至少達(dá)到擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。由于首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)的當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上應(yīng)至少達(dá)到10億元，因此公募REITs的原始權(quán)益人需要儲(chǔ)備20億元以上的可發(fā)行資產(chǎn)。在此情況下，原始權(quán)益人存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。根據(jù)已申報(bào)獲批的4單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易文件，原始權(quán)益人及其控股股東均已出具避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函。

　　2．戰(zhàn)略配售

　　政策方面，類REITs屬于債權(quán)類產(chǎn)品，不涉及戰(zhàn)略配售，但要求原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方至少5%的風(fēng)險(xiǎn)自留。公募REITs要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。

　　在實(shí)踐操作中，基于資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作的不同需求，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)REITs份額的自持比例呈差異化分布。影響因素主要包括對(duì)底層資產(chǎn)控制權(quán)的預(yù)期、在會(huì)計(jì)處理上對(duì)資產(chǎn)并表的預(yù)期，以及向市場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期等。從已發(fā)行的公募REITs來看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達(dá)到36.82%1。

　　（三）底層目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營的對(duì)比

　　政策方面，類REITs對(duì)于底層資產(chǎn)運(yùn)營年限及凈現(xiàn)金流分派率均沒有硬性要求。公募REITs要求非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上運(yùn)營3年以上、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散、項(xiàng)目公司具有持續(xù)經(jīng)營能力和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并要求預(yù)計(jì)未來3年的每年凈現(xiàn)金流分派率原則上應(yīng)不低于3.8%。

　　從評(píng)級(jí)的實(shí)際操作來看，商業(yè)地產(chǎn)類REITs產(chǎn)品分為兩種評(píng)級(jí)邏輯，一是以增信主體作為信用背書，二是純靠資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行切分。兩種邏輯下所選取的目標(biāo)物業(yè)形成自然分化，靠增信主體信用支撐的項(xiàng)目，通常其目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營時(shí)間較短，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)不到公募REITs中凈現(xiàn)金流分派率的要求。但是有部分類REITs的目標(biāo)物業(yè)比較優(yōu)質(zhì)，更適合成為以公募REITs退出的潛在項(xiàng)目，如運(yùn)營時(shí)間超過3年已進(jìn)入成熟運(yùn)營期；現(xiàn)金流來源分散，且已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可分配凈現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先檔證券本息的覆蓋程度很高。

　　從運(yùn)營管理能力來看，類REITs實(shí)際運(yùn)營管理仍由商業(yè)地產(chǎn)的原運(yùn)營管理公司或團(tuán)隊(duì)操盤。公募REITs的運(yùn)營管理為基金管理人或基金管理人設(shè)立專門的子公司或委托外部管理機(jī)構(gòu)。從實(shí)際案例來看，絕大多數(shù)項(xiàng)目由原始權(quán)益人或者由原始權(quán)益人體系內(nèi)專門運(yùn)管機(jī)構(gòu)運(yùn)營，與類REITs無差別。從項(xiàng)目公司層面來看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的項(xiàng)目公司已實(shí)現(xiàn)較好且穩(wěn)定的盈利，自身和運(yùn)營機(jī)構(gòu)均具備持續(xù)經(jīng)營能力。同時(shí)，類REITs產(chǎn)品亦要求項(xiàng)目公司只運(yùn)營入池物業(yè)，且限制項(xiàng)目公司的對(duì)外融資和對(duì)外擔(dān)保，因此在一個(gè)相對(duì)封閉的產(chǎn)品體系內(nèi)，項(xiàng)目公司的持續(xù)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)可控。綜上來看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的類REITs在目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營方面基本可達(dá)到公募REITs的要求。

　　類REITs和公募REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的對(duì)比和銜接

　　（一）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

　　1．基本結(jié)構(gòu)

　　類REITs為“專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”，公募REITs為“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”，均是通過項(xiàng)目公司償還債務(wù)或分紅而獲得現(xiàn)金流。

　　2．構(gòu)建“股+債”

　　兩種產(chǎn)品在構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)的方式上極為類似。形成股權(quán)的方式通常有兩種，第一種為原始權(quán)益人新設(shè)特殊目的公司（SPV）；第二種為專項(xiàng)計(jì)劃直接受讓項(xiàng)目公司股權(quán)。形成債權(quán)的方式通常有四種：第一種是通過專項(xiàng)計(jì)劃直接向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款；第二種為通過調(diào)整投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)政策形成應(yīng)付股利；第三種為減資形成股東應(yīng)收款；第四種為股權(quán)轉(zhuǎn)讓遞延支付。

　　上述兩種形成股權(quán)的方式是兩種產(chǎn)品都常采用的方式。構(gòu)建債權(quán)上，類REITs通常采用上述第一種或者第三種方式；對(duì)于第二種，考慮到類REITs產(chǎn)品的大部分項(xiàng)目公司在專項(xiàng)計(jì)劃終止后重新持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，以及中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求公允價(jià)值法不能轉(zhuǎn)回成本法計(jì)量，實(shí)際操作中基本沒有出現(xiàn)過相關(guān)案例；第四種交易流程較為復(fù)雜，實(shí)際操作中亦沒有此種案例。金茂購物中心REITs的股權(quán)構(gòu)建采用上述第二種方式，債權(quán)構(gòu)建采用上述第一種方式。從底層搭建結(jié)構(gòu)上來看，兩種產(chǎn)品的操作方法具有一致性。

　　（二）交易結(jié)構(gòu)的銜接

　　理論上，可先通過發(fā)行類REITs搭建“股+債”結(jié)構(gòu)，再培育其收益與規(guī)模使底層資產(chǎn)達(dá)到發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的要求，從而節(jié)省后續(xù)直接發(fā)行公募REITs的時(shí)間。但從實(shí)際來看，由于存續(xù)期限的不匹配、原始權(quán)益人認(rèn)定困難，以及交易機(jī)制設(shè)置不夠靈活等原因，在現(xiàn)有的法律框架下難以實(shí)現(xiàn)類REITs與公募REITs的直接轉(zhuǎn)化，故在類REITs的交易文件中對(duì)退出決策機(jī)制的設(shè)置是銜接后續(xù)公募REITs的關(guān)鍵。

　　根據(jù)存續(xù)類REITs（或商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）項(xiàng)目，現(xiàn)存的退出機(jī)制主要包括三種：第一種是專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)沒有考慮到公募REITs退出的情形，因此亦較難實(shí)現(xiàn)公募REITs退出；第二種是可由原始權(quán)益人單方面決策的公募REITs退出的情形；第三種是原始權(quán)益人作為權(quán)益級(jí)持有人協(xié)商決定退出。后兩種情況，專項(xiàng)計(jì)劃均在交易文件中對(duì)啟動(dòng)公募發(fā)行事宜的條件、處分方案的制定或“提前終止事件”等觸發(fā)條件作了明確約定，故針對(duì)退出事項(xiàng)，無需召開持有人會(huì)議，發(fā)行人可直接啟動(dòng)公募REITs發(fā)行。在申報(bào)期間，發(fā)行人即可同時(shí)安排類REITs的提前還款、優(yōu)先收購等事宜，從而實(shí)現(xiàn)類REITs終止流程和公募REITs申報(bào)流程的高效銜接。

　　針對(duì)金茂華福—申萬—金茂商業(yè)卓越1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“金茂類REITs”）轉(zhuǎn)為金茂購物中心REITs而言，金茂類REITs通過召開持有人大會(huì)并通過了專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)入處置期的議案，進(jìn)入處置期后項(xiàng)目公司作為優(yōu)先收購權(quán)人之一行使了對(duì)標(biāo)的物業(yè)的優(yōu)先收購權(quán)，從而進(jìn)行處分分配提前終止專項(xiàng)計(jì)劃，并履行了相關(guān)的內(nèi)部決議程序后同意以長沙覽秀城項(xiàng)目作為基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)發(fā)行公募REITs。

　　類REITs和公募REITs量化測(cè)算的對(duì)比

　　類REITs：主要有償債覆蓋備注（DSCR）2和抵押率（LTV）3兩個(gè)指標(biāo)，由于絕大多數(shù)項(xiàng)目有增信方的存在，對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)并沒有統(tǒng)一的硬性要求。

　　公募REITs：非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目要求未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

　　兩種產(chǎn)品的股債屬性本質(zhì)不同，故在評(píng)價(jià)指標(biāo)方面亦差異較大，但筆者認(rèn)為它們所使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)所代表的含義是類似的。票面利率和分派率都是指投資人所獲得的回報(bào)，類REITs通常存在主體增信，再加上優(yōu)先/劣后的設(shè)置使票面利率有所分化，而公募REITs同股同權(quán)，回報(bào)完全基于底層資產(chǎn)的運(yùn)營。

　　如金茂購物中心REITs2024年預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流分派率為4.90%，金茂類REITs的優(yōu)先級(jí)分三檔，票面利率分別為4.70%、5.20%和6.00%。“21金茂1A”票面利率低于公募分派率，主要系金茂類REITs在交易結(jié)構(gòu)中為部分增信，雖存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，但增信措施和凈現(xiàn)金流對(duì)“21金茂1A”的保障程度強(qiáng)；根據(jù)分配順序“21金茂1A”享有最優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，DSCR為1.34倍4，故投資人獲得報(bào)酬的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小，票面利率低于分派率。而“21金茂1B”和“21金茂1C”處于劣后受償?shù)奈恢茫瑧?yīng)獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，故票面利率高于公募REITs分派率。從資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制來看，類REITs提供的亦是市場(chǎng)相對(duì)公允的價(jià)值回報(bào)，其在定價(jià)機(jī)制上一定程度也可為公募REITs提供參考。

　　從評(píng)估值比較來看，金茂類REITs入池的長沙覽秀城2022年12月31日的評(píng)估價(jià)值為159460萬元。金茂購物中心REITs入池的長沙覽秀城2023年6月30日評(píng)估價(jià)值為107600萬元，較金茂類REITs評(píng)估值下降32.52%5，主要是金茂類REITs中整租的安排提高了收益法下的年運(yùn)營凈現(xiàn)金流及市場(chǎng)法下評(píng)估值亦較高所致。若想類REITs轉(zhuǎn)為公募REITs時(shí)在募集資金規(guī)模上盡量無缺口，類REITs總發(fā)行規(guī)模的LTV需綜合考慮評(píng)估的邏輯和依據(jù)是否具有可持續(xù)性及公募發(fā)行的要求，在預(yù)判評(píng)估值合理性的基礎(chǔ)上給出合適的LTV。

　　類REITs直接對(duì)接公募REITs實(shí)現(xiàn)退出的難點(diǎn)及建議

　　（一）難點(diǎn)

　　1．類REITs的剛性兌付要求和公募REITs發(fā)行的周期不匹配

　　類REITs屬于債權(quán)類融資工具，投資人所持有的債券具有固定時(shí)間固定金額兌付的剛性要求，但公募REITs的審批和募集歷時(shí)較長，無法匹配類REITs產(chǎn)品的正常兌付時(shí)點(diǎn)。即使可以采用資金過橋的方式進(jìn)行過渡，過橋資金成本也會(huì)由于所需時(shí)間長而過高。

　　2．公募REITs結(jié)構(gòu)上直接承接類REITs的難點(diǎn)

　　對(duì)于由專項(xiàng)計(jì)劃直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)的類REITs，直接對(duì)接公募REITs的操作方式有兩種：一是公募基金直接購買原專項(xiàng)計(jì)劃；二是新設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃由公募基金持有，新專項(xiàng)計(jì)劃從原專項(xiàng)計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司。

　　按照第一種方式，由于原專項(xiàng)計(jì)劃下的條款是匹配類REITs進(jìn)行設(shè)置的，若公募基金直接買原專項(xiàng)計(jì)劃，則原專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的約定需要通過持有人大會(huì)進(jìn)行修改，工作量較大。按照第二種方式，原專項(xiàng)計(jì)劃相當(dāng)于原始權(quán)益人，根據(jù)236號(hào)文對(duì)原始權(quán)益人的要求，原專項(xiàng)計(jì)劃顯然不符合。因此，目前直接承接類REITs的可能性很小，只能是先結(jié)束類REITs再重新搭建公募REITs結(jié)構(gòu)。

　　3．評(píng)估方法和評(píng)估價(jià)值的差異

　　類REITs通常的評(píng)估方法為收益法+市場(chǎng)法，一般采用50%、50%的權(quán)重占比得出目標(biāo)物業(yè)的綜合評(píng)估值。而公募REITs評(píng)估方法只能采用收益法，且兩者在收益法指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)上不同。從實(shí)際發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來看，公募REITs評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格得多，故評(píng)估價(jià)值會(huì)更接近于合理值或處置值。如果類REITs直接對(duì)接公募REITs，可能會(huì)存在資金缺口，同時(shí)由于評(píng)估價(jià)值的差異，可能會(huì)導(dǎo)致不良的市場(chǎng)導(dǎo)向。

　　4．公募資金使用用途限制

　　236號(hào)文明確指出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的凈回收資金應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目和前期工作成熟的新項(xiàng)目，并給出了“1+3+6”的資金使用結(jié)構(gòu)。若公募REITs直接購買類REITs使投資人退出，目前在資金用途上沒有明確的說法，比如對(duì)管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）來說，用于置換本來需要由資產(chǎn)償還的債務(wù)算不算凈回收資金，通過次級(jí)回流至原始權(quán)益人的資金是否受上述規(guī)定限制等。因此，關(guān)于資金用途的認(rèn)定存在不確定性。

　　（二）建議

　　綜上所述，在公募REITs尚未成熟的當(dāng)下，國內(nèi)資本市場(chǎng)尚無兩者進(jìn)行銜接的轉(zhuǎn)板機(jī)制，但結(jié)合上述難點(diǎn)，筆者從以下方面給出建議。

　　第一，在類REITs交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置可將啟動(dòng)公募REITs前置的方案，將公募REITs的審批時(shí)間與類REITs啟動(dòng)結(jié)束的時(shí)間合理化重疊。對(duì)于主體出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)而需要以處置方式實(shí)現(xiàn)類REITs投資人退出的，通常在交易結(jié)構(gòu)設(shè)置中有一定時(shí)間（大約為2年）的處置期，且處置期可以通過持有人大會(huì)表決延長，在有相關(guān)機(jī)動(dòng)交易機(jī)制設(shè)置的情況下，通過直接轉(zhuǎn)成公募實(shí)現(xiàn)退出的方式在時(shí)間匹配上具有可行性。但需注意此種情況下需尋找具備豐富運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人或第三方對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化的運(yùn)營管理，以保證處置期間資產(chǎn)的可持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營。

　　第二，將公募基金以直接受讓類REITs專項(xiàng)計(jì)劃的項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)方式作為一種特殊的交易結(jié)構(gòu)給予標(biāo)準(zhǔn)化的政策或指導(dǎo)。比如以類REITs的初始原始權(quán)益人或發(fā)行人作為衡量口徑，去判斷底層資產(chǎn)所屬發(fā)行人的資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營等指標(biāo)是否符合政策要求，以及在募集資金使用用途上有所放寬。

　　第三，隨著公募REITs的日益成熟和體量化，未來打算以公募REITs作為退出方式的類REITs產(chǎn)品也必將向公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)靠攏。兩者在評(píng)估值上的差異將會(huì)有所縮小；加上類REITs發(fā)行規(guī)模考慮抵押率的因素，兩者的規(guī)模在銜接上完全可以做到事前預(yù)判，從而避免出現(xiàn)資金缺口的問題。

　　注：

　　1．?dāng)?shù)據(jù)和觀點(diǎn)來源于《數(shù)說REITs系列研究：原始權(quán)益人的回購比例》。

　　2.DSCR反映了每個(gè)兌付日專項(xiàng)計(jì)劃基于標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的可分配現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益支出的覆蓋水平。

　　3.LTV反映標(biāo)的物業(yè)價(jià)值對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金的保障程度。

　　4．金茂類REITs入池資產(chǎn)除了長沙覽秀城外，還包括青島金茂灣，長沙覽秀城的收入占總收入的74.60%。

　　5．金茂類REITs入池的長沙覽秀城項(xiàng)目建筑面積為100975.10平方米，金茂購物中心REITs入池的長沙覽秀城項(xiàng)目建筑面積為102741.61平方米。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年7月刊

　　◇ 作者：聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司結(jié)構(gòu)融資三部

　　魏詩博　劉玉婷　王勁蒙　熊可心

　　◇ 編輯：王曉博　鹿寧寧

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)