意見領袖 | 羅志恒

　　引言

　　資本市場是改革的產物，也是在改革中不斷發展壯大的。從撫順紅磚廠的“紅磚股票”，到工商銀行上海靜安營業部的股票交易柜臺；從滬深兩所成立，到多層次資本市場體系的搭建；中國資本市場發展的每一步都鐫刻著經濟體制改革的階段性烙印。

　　而經濟體制改革的主線是政府和市場關系的再平衡、再優化。大到股權分置改革，小到發行制度從審批制向核準制轉變，抑或是定價制度在15倍市盈率、24倍市盈率之間的切換，資本市場30多年的艱難探索背后，無一不是政府和市場關系的迂回進退，既有舉世矚目的成就，也有逃不出的現實窠臼和成長的煩惱。直到十八屆三中全會確立市場在資源配置中起決定性作用，政府則是發揮有為的監管作用。在這一共識基礎上，注冊制改革正式寫入中央文件，成為資本市場改革的重大突破。六年后科創板開板，承擔起注冊制改革“試驗田”的使命；2023年注冊制開始全面實施。

　　注冊制改革的底層邏輯是由市場、而不是監管對全社會的資源配置做出“決定性”的判斷。一方面，未來的不確定性意味著監管機構對股票未來價值的判斷，并不一定比廣大投資者集體認知更加高明，阿里等企業“奔走海外”是為例證。另一方面，監管資源具有稀缺性，將有限的監管資源聚焦在“管秩序”“抓壞人”、聚焦在保證市場信息的質量與對稱性上，是更有效率的。

　　注冊制改革運行至今，已成為資本市場謀求高質量發展、健全投融資功能的關鍵抓手，雖有波折和問題，但與“健全多層次資本市場”“提高直接融資占比”等一樣，成為長期的改革方向。二十屆三中全會再次強調“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用”，中國證監會也明確提出“推動股票發行注冊制走深走實”。

　　我們認為要充分肯定注冊制的成績，同時正視仍有進一步改革的空間。本文評估了注冊制改革的成效和不足，并嘗試性提出相關建議，以期為資本市場向好、向上發展貢獻更多力量。

　　風險提示：資本市場變化超預期 政策落地不及預期

　　目錄

　　一、如何評估注冊制改革 

　　二、進一步深化改革的意見建議 

　　正文

　　一、如何評估注冊制改革

　　（一）注冊制評估時的兩個基本認知

　　第一，注冊制看似是發行審核制度的轉變，其實背后是政府和市場關系的深刻調整，不能簡單以漲跌來評判注冊制改革的得失。涉及一二級市場、投融資、立法與執法等全鏈條的思想、行為模式的變化，涵蓋上市、交易、再融資等方方面面的制度改革。

　　第二，注冊制改革是個動態探索的過程，不可能一蹴而就。其一，制度的改革完善需要時間；其二，制度發揮作用需要時間；其三，市場參與者適應新制度需要時間。這必然導致兩個偏差：一是改革成效與預期偏差，二是制度設計初衷和現實運行偏差。

　　（二）要充分肯定注冊制改革的成效

　　在“注冊制是個過程”這個認知的基礎上，評估和反思改革進程。整體看，通過試點先行、先增量后存量、以板塊為載體的方式，注冊制主要制度安排已基本定型，并取得了一定成效。

　　一是資本市場透明度顯著提高。注冊制下，審核標準由持續盈利能力等實質性要求轉化為信息披露要求，審核注冊的程序、結果等全部向社會公開。

　　二是服務實體經濟的能力有所提高。注冊制下，科創板、創業板、北交所都設置了多元上市標準，允許未盈利企業或VIE架構企業境內上市融資，為成長空間巨大的科技型企業提供了助力。例如，科創板中有54家企業在IPO時未實現盈利，其中有創新藥龍頭百濟神州、諾誠健華，有氫能龍頭億華通等等。特別是支持中小型科創企業的能力顯著提高，作為服務中小企業主陣地，北交所249家上市公司中八成以上是中小企業，五成以上企業是國家級專精特新“小巨人”，該類企業平均營收7.2億元，平均凈利潤5574.6萬元（4月30日2023年年報數據）。

　　三是法治環境有所優化，投資者保護水平顯著提高。隨著注冊制深入推進，新《證券法》、《刑法修正案（十一）》以及《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》等發布實施，顯著提高了欺詐發行、信息披露違法追責力度。同時，中國特色證券集體訴訟制度逐步搭建，給予投資者更有力的保護。

　　四是關鍵制度獲得系統性重塑。如發行定價制度，取消對新股發行價格設置行政性限制，完善詢價定價配售機制，引入差異化跟投制度，加強對報價行為的監管。再如交易制度，優化漲跌幅制度，完善盤中臨時停牌制度，等等。

　　（三）也要看到注冊制改革推進過程中仍然存在力度不到位、落實不到位等問題

　　一是新股發行速度與退市速度不匹配，退市進展偏慢。雖然2020年底，中央深改委就審議通過了新一輪退市改革方案，且2021年至2024年7月底，A股已退市149家企業，其中強制退市數量超100家，是改革以前10年的近3倍。但A股年退市率與發達國家比仍有距離，如美股一年退市的公司數量比率大概在6%左右。特別是被吸收合并后自愿退市的數量偏少，不少境外資本市場自愿退市的比例高達90%。

　　二是長期資金入市比例仍較低，占比不足6%，且缺乏豐富的衍生工具為長期資金各種策略提供支撐。當然，從2023年年底開始，已出臺《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》等多項制度，允許社保投股票指數投資、交易型開放式指數基金，建立險資三年考核機制等等，長期資金入市的制度堵點正逐步消除。

　　三是對于違法違規行為的處罰力度仍待加大，仍需重典治本。根據Wind數據，2023年，A股上市公司共有2460次違規行為，沒收違法所得以及罰款的中位數為395萬元，而美國SEC在2023財年共提起了784起執法行動，沒收和罰款金額平均631萬美元（按當前匯率折合人民幣約4503萬元）。

　　四是部分交易機制逐漸“老化”，不利于與國際接軌。漲跌停、T+1等制度在我國資本市場建設初期，切實起到了保護投資者，推動市場平穩運行的作用。但隨著注冊制改革不斷深化，投資者觀念、策略逐步轉變，一些交易機制逐漸“老化”，減緩了信息流速、降低了交易透明度及定價效率，且與國際通行機制“脫軌”。

　　例如，在T+1制度下，投資者一旦買入股票，則無法在日內確定收益或及時止損，這就導致在面臨突發事件或決策失誤時，投資者只能被動等待，直到次日方能操作。這種“當日拋盤不足、次日情緒集中釋放”的模式，會導致價格出現超調，出現恐慌性拋售，嚴重扭曲市場定價功能。此外，股票現貨市場的T+1制度，與股指期貨等市場的T+0制度嚴重割裂。而個人投資者，尤其是中小投資者，由于難以滿足衍生品準入門檻且經驗不足，無法使用相應的工具。這就導致個人投資者相較機構投資者的劣勢進一步凸顯，機構投資者面臨現貨市場下跌時，可用衍生品實現對沖，甚至獲益，而個人投資者只能被動接受損失，一定程度上有損市場公平性原則。

　　再如，漲跌停制度下，游資容易通過“打板”等策略帶動市場情緒，拉抬股價，損害中小投資者利益。因此要逐步論證儲備更適應中國特色的新型交易制度，如全額保證金制度下有限次日內回轉交易等。

　　二、進一步深化改革的建議

　　去年7月24日政治局會議提出“活躍資本市場”還處于政策謀劃期、舉措探索期、方案論證期，至新“國九條”出臺后，資本市場事實上已進入政策落地期、規則完善期、市場驗證期。資本市場一朝一夕的活躍不能完全滿足經濟發展需要、投資者殷切期盼和監管初心，更重要是完善基礎制度，堅持市場化改革，久久為功，促進資本市場長久繁榮。未來，應加快已規劃但未出臺的政策的落地速度，例如，加快推進“科創板八條”落實落地；建立科創板儲架發行制度；建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道等等。此外，我們還有以下五個方面的建議：

　　1．上市入口方面，盡快明確上市綠色通道機制，樹立一批利用綠色通道上市的科創企業典型案例，暢通和市場的溝通。

　　上市公司質量的提高，有兩個關鍵前提。首先，要容許足夠多的潛在優質企業進入市場，從增量角度改善投資標的供給，提升上市公司整體質量。其次，要通過優勝劣汰的市場機制，出清已喪失持續經營能力的空殼公司、績差公司，保證存量上市公司的質量逐步提高。

　　歷史上，A股也有成長牛股，比如寧王、邁瑞、隆基綠能等，公司業績成長、質量提高的過程也給投資者帶來了巨大的回報。但這種公司還不夠多，由于“入口不暢”，出走海外的優質上市公司比比皆是。近一點的如小鵬、蔚來，遠一點的如阿里、網易，這些企業爆發成長期的紅利與國內投資者“失之交臂”，還有米哈游這類公司由于種種原因停在門外。再加上績差公司出清偏慢，導致上市公司質量難以滾動提高。

　　目前，市場關注退市較多，有部分聲音認為前期證監會調整IPO節奏的舉措誤讀為“要暫停IPO”“要關閉入口”，實際上并非如此。對于這種情況，證監會發布的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》等已經做出了明確表態和回應。即支持科技型企業在資本市場融資，入口不僅是暢通的，而且要對具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的企業設立綠色通道。我們認為，當前應盡快明確綠色通道機制，快速樹立一批利用綠色通道上市的科創企業典型案例。方式和板塊的選取上，一是加快建立科創板科技型企業精準識別機制，給市場明確預期；二是挖掘北交所支持科技型中小企業的潛力，或可利用北交所上市直聯機制，在新三板連續掛牌滿十二個月且報告期內公司及其董監高未受紀律處分的企業，輔導期可進一步縮短。一方面，北交所歷史包袱輕，且處在“高質量擴容”階段，選擇北交所也是落實“深改19條”的體現。另一方面，新三板、北交所層層遞進的全鏈條監管優勢，可以更有效識別科技型企業的“含金量”。

　　2．退市出口方面，狠抓退市制度落實，進一步理順企業退市過程中監管部門和地方政府的關系。

　　目前，證監會已出臺《關于嚴格執行退市制度的意見》，交易所修改配套規則，新增了資金占用長期不解決導致資產被“掏空”、控制權無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息等規范類退市情形。未來應繼續加大出清力度。在此基礎上，亟需理順地方政府和上市公司的關系，引導地方政府改變政績觀，主動順應退市趨勢。過去由于企業上市難度較大，殼價值高，上市公司平臺被地方政府高度重視，并用作政績宣傳、招商引資等。若地方企業面臨退市，地方政府出于“保殼”、維護政績、地方保護、穩就業等多種原因或形成退市阻力，與監管層存在“A股退市博弈”。然而全面注冊制背景下，企業上市難度降低，殼價值大幅下降。加上近年來地方政府財力困難，“錢需用在刀刃上”，將有限資金低效地用于維持問題企業上市狀態不利于區域經濟長期發展。因此從成本收益角度看，地方政府不應過多干預退市，應當加速順應退市趨勢，倒逼本地產業結構加速轉型。此外，還應加大地方股權交易平臺的建設力度，搭建好地方股權交易平臺承接全國股轉系統（新三板）退市企業的渠道，加強協同，共同處理好企業退市過程中投資者保護問題。

　　3．交易機制方面，加強交易監管的同時做好交易制度儲備，全面研判實施中國特色做市商激勵制度、回轉交易制度的可行性。

　　當前交易制度正按照新“國九條”框架不斷完善，包括出臺了程序化交易監管規定，積極打擊逃廢債行為等。但考慮交易制度不能以靜態的眼光，應看長看遠，未雨綢繆提前做好制度儲備。我們提出三個可以前瞻儲備、積極論證的方向：

　　1）延長交易時間。若不考慮盤前集合競價、盤后大宗交易的時長，目前A股的交易時長僅為4個小時，較其他成熟資本市場相對較短。這在一定程度上削弱了A股的定價效率，對于中小投資者而言，在面對海外市場帶來的隔夜風險時更容易遭受損失。前期證監會“一攬子”舉措也提到了延長交易時間的計劃，我們認為可以先與港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易總時長達到5.5小時，并與歐洲市場產生時間交集。這將對提高成交、活躍人氣產生積極影響。

　　2）進一步完善做市商制度，優化激勵補償機制。目前國內的國債期貨、各類指數期權、ETF、科創板股票、北交所股票都引入了做市商報價機制。但整體看，對于做市商激勵手段比較單一，均是以交易所交易費用為“池子”，通過返費的模式，補償激勵優秀的做市商。未來，為了更好適應注冊制下流動性分層的客觀規律，激勵做市商為低流動性券種提供雙向報價、維持價差等義務，需要采取更多元化的補償激勵手段。例如，在返費機制下補充定期的獎勵金。又如，針對ETF產品，參考東京證券交易所采用的“贊助做市商計劃”，引入基金管理方作為激勵支付方。全球范圍內大部分做市商激勵都由交易所提供，而“贊助做市商計劃”由交易所和基金公司共同提供。該計劃下，基金公司根據每個ETF設立獎勵，上報交易所，交易所篩選后將激勵方案通知做市商，若做市商完成相應的報價義務，將會獲得來自交易所以及基金公司共同支付的獎勵。獎勵金采取固定數額按月發放，只獎勵表現最佳的前兩個做市商。

　　3）逐步研究推出符合我國市場特色的T+0制度。目前，證監會已明確提出，“現階段實行T+0交易的時機不成熟”。但作為一項境外股票市場通行的交易制度，T+0制度有其優越性，仍是重要的制度儲備，需提前論證，并結合投資者結構變化考慮推行的可能性。

　　其一，T+0制度并非沒有約束的無限次回轉交易。T+0的正式稱法是日內回轉交易，指投資者當日買入證券后在當日賣出，或當日賣空證券后在當日買回平倉的行為。境外經驗看，T+0制度往往對交易金額、交易頻次、交易標的、投資者門檻具有約束。例如，美國的日內回轉交易僅對信用賬戶開放，要求凈值不少于2000美元，且在5個交易日內僅有3次日內回轉交易的機會，還具有初始保證金比例（50%以上）、維持保證金比例（25%以上）的要求。若5個交易內日回轉交易次數達到4次及以上，或占總交易次數的6%，則會面臨特別監管措施，包括最低凈值達到25000美元、交易額度限制等等。

　　其二，T+0制度有利于提升市場流動性；促進多空制衡，豐富投資者風險管理手段，彰顯市場公平性。以中國臺灣為例，放開T+0制度后20個交易日，標的股的成交量和成交金額分別較前20個交易日提升36.3%和48.4%，顯著超過同期臺灣上市股票整體成交量和成交金額的上升幅度（25.5%、34.2%）。同時，在市場行情走勢不確定、投資者對行情走勢產生誤判或買入股票后盤中價格上漲時，投資者能夠通過日內回轉交易及時止損或提前實現獲利。

　　其三，我們認為T+0制度的推進宜“小步慢走”，先從全額保證金制度下的單次日內回轉交易開啟，優先在投資者門檻較高的北交所試點。針對監管比較擔憂的信用風險、市場操縱風險等，我們認為：一方面，A股經紀業務實行的是全額保證金制度，即在買入證券之前須全額存入資金。在這一制度基礎上實施先買后賣的日內回轉交易，并不會發生超出其賬戶自有權益的損失，更不會引發系統性市場風險（即沒有信用風險）。另一方面，單次日內回轉并不會讓一筆資金在一天內無限制地使用，無法達到放大交易、引誘散戶跟風的目的，進而使得市場操縱風險整體可控。同時，若允許進行日內回轉交易，由于當日買入的投資者當日可以賣出，也會增加賣方向的市場深度，使得市場操縱者拉抬股價的難度上升。

　　4．違法處置方面，鼓勵公眾參與監管，完善中國特色“吹哨人”制度，提升獎勵并加強對“吹哨人”的保護。

　　目前，證監會不斷強調“長牙帶刺”的監管思路，資本市場法治建設穩步進行，證券期貨違法犯罪的打擊力度不斷加強。

　　我們認為，在此基礎上，應進一步健全線索發現、舉報獎勵等機制，鼓勵公眾參與監管過程。以美國為例，在《多德-弗蘭克法案》框架下，美國SEC建立了相對完善的“吹哨人”制度，允許個人通過匿名或實名的方式舉報違反證券法的行為（如詐騙、內幕交易等）。在案件查處過程中，SEC會對舉報人身份嚴格保密以預防報復行為；案件定性后，SEC會利用投資者保護基金中的資金向舉報人支付獎金。依據美國相關法律規定，如果“吹哨”帶來的處罰金額超過100萬美元時，“吹哨人”可以獲得罰金10%至30%的獎勵。2023年，美國SEC宣布對一名“吹哨人”獎勵近2.8億美元（約合19.3億元人民幣），因其幫助SEC調查，最終促成三個案子達成和解或罰款，重獎“吹哨人”能有效調動公眾參與監管的積極性。

　　事實上，我國也有相關制度安排，但與美國等國家相比，在保護力度、獎勵機制等方面仍有優化空間。早在2014年6月，證監會就發布了《證券期貨違法違規行為舉報工作暫行規定》，同時設立了證券期貨違法違規行為舉報中心，專門負責處理可以作為稽查案件調查線索的舉報。2022年證監會頒布的《證券期貨違法違規行為舉報工作規定（征求意見稿）》將每案獎金限額從10萬元提升為30萬元；舉報在全國有重大影響，或涉案數額巨大的案件線索，每案獎金限額從30萬元提升為60萬元；內部知情人員有重大貢獻的，最高金額從不超過60萬元提升為120萬元，提升了一倍。但與美國按罰金10%至30%進行獎勵的力度而言，中國最高不超過120萬元的獎勵吸引力不足。下一步，或可借鑒境外監管體系對舉報行為的反應流程和機制等，進一步優化我國的“吹哨人”制度。一是細化有效舉報行為標準，避免“濫報”以及大量無效冗余信息對監管資源產生的“擠兌”效應；二是強化“吹哨人”權利保障措施；三是進一步提升獎勵標準。

　　5．政策協調方面，提高證券監管部門和財稅部門的聯動，完善鼓勵支持長期資本入市的稅收政策。

　　目前資本市場相關稅收政策與資本市場制度及最新發展存在諸多不協調之處。其一，相關稅收政策碎片化、條塊化，缺乏系統性。各類優惠政策散見于眾多的文件中，對某項金融交易或金融產品適用的優惠政策需要較長時間才能徹底厘清，專業性要求較高，申請條件和程序較為復雜，部分投資主體不清楚或無法享受稅收優惠政策，享受稅收優惠和納稅遵從的成本較高。其二，資本市場稅收政策協調性不足，存導致重復征稅、稅負不公平等問題。例如，對于公司型基金，基金層面需要按25%繳納企業所得稅（僅符合要求的投資收益可以免稅），而且在個人環節還要按20%繳納股息紅利所得稅。又如，現行稅制按照基金組織形式不同適用不同的征稅方式，合伙型基金的稅負明顯低于公司型基金，誘使市場在避稅套利動機下選擇基金組織形式，難以真正發揮各類形式的基金的優勢；對于合伙制創投基金，不同類型的合伙人稅收待遇不同，法人合伙人較個人合伙人而言所得稅實際稅負更高，違背了稅收中性原則和稅收公平原則。此外，對于股息紅利所得，目前對個人投資者與機構投資者的稅收待遇不同，前者實現差別化個人所得稅政策，而后者根據《企業所得稅法》無需繳納所得稅，一定程度上損害了個人投資者利益。其三，對長期資本的支持與鼓勵政策仍顯不足。目前鼓勵長期資本投資的稅收優惠政策主要是對稅股息紅利所得實行的差別化個人所得稅政策、一年以上的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益免征企業所得稅、關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收優惠政策投資滿兩年才可以享受等。對專業機構投資者長期股權投資的稅收優惠政策仍顯不足。

　　基于此，我們認為，可以從以下三個方面完善資本市場稅收政策。一是加強資本市場稅收政策宣傳和引導，出臺簡單易懂的稅收優惠政策指引或實際操作案例，降低相關金融市場主體享受稅收優惠的成本。二是增強政策協調性，適時制度化，穩定市場預期、提振市場信心。2023年8月已將部分稅收優惠政策適用期延長至2027或2025年，后續應繼續優化，效果好的政策適時制度化，培育穩定的市場預期；擴大公司型創業投資企業所得稅優惠政策試點范圍（目前在北京、上海、雄安新區等地實施試點），減輕公司型創投基金重復征稅問題。三是完善鼓勵支持長期資本入市的稅收政策。差異化的資本利得稅是發達國家用以激勵長期投資的重要工具。我國目前沒有開征資本利得稅，僅在個人所得稅和企業所得稅制中一定程度上體現了資本利得稅收，且適用的是單一稅率，這不利于鼓勵長期投資和支持創新創業。未來可研究探索適時推出差異化資本利得稅，鼓勵進行長期投資。此外，隨著個人養老金制度逐步建立并成熟，可加大養老金入市的稅收支持力度，吸引個人養老資金入市。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)