新浪財(cái)經(jīng)訊 1月16日，中央結(jié)算公司1月16日在北京金融街威斯汀酒店2層，隆重舉辦一年一度的2019債市投資策略論壇。本次論壇聚集債市四大主管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、債市資深專(zhuān)家，參會(huì)人員約400人，以中債優(yōu)秀成員和《債券》VIP訂戶(hù)為主，覆蓋全市場(chǎng)各類(lèi)型機(jī)構(gòu)。

　　國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰參會(huì)并發(fā)表演講。

　　殷劍峰表示，2019年如果美聯(lián)儲(chǔ)加息到3%，則美國(guó)的廣義政府利息支出要達(dá)到1.2萬(wàn)億美元。美國(guó)企業(yè)部門(mén)負(fù)債也很高，達(dá)到了2008年的150%的水平。債務(wù)翻了三倍 利息支出只增加了20%。

　　去年10月份發(fā)表的世界經(jīng)濟(jì)展望中已經(jīng)下調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，2019年1月份世界銀行發(fā)布全球經(jīng)濟(jì)報(bào)告，報(bào)告的主題，現(xiàn)在幾大組織都預(yù)測(cè)2019年恐怕是嚴(yán)峻的冬天。現(xiàn)在看一下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我們知道在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)大概是27%，其中國(guó)際占了15%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中是一枝獨(dú)秀，是領(lǐng)頭羊，現(xiàn)在有一個(gè)問(wèn)題從2019年來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲(chǔ)是不是能持續(xù)加息，這是一個(gè)問(wèn)題。日本和德國(guó)十年期國(guó)債收益率現(xiàn)在大概百分之零點(diǎn)幾，十年期增值利率在這兩個(gè)國(guó)家依然是負(fù)的，日本和德國(guó)要么是零利率，要不迄今為止還是負(fù)利率，整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體除了美國(guó)之外，日本和歐洲基本上是持續(xù)衰退的狀況。

　　美國(guó)不一樣，美國(guó)從2017年開(kāi)始持續(xù)加息，現(xiàn)在聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)利率已經(jīng)超過(guò)2%，美國(guó)是不是在2019年能獨(dú)善其身，能夠持續(xù)加息呢。我們知道美聯(lián)儲(chǔ)加息就兩個(gè)因素，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作類(lèi)似于自動(dòng)化的機(jī)器，取決于兩個(gè)因素，第一個(gè)因素就是通貨膨脹率，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的核心通脹如果到了2%，就會(huì)加息。去年已經(jīng)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)了。

　　第二個(gè)關(guān)心的指標(biāo)是失業(yè)率，如果失業(yè)率達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)定義的非加速通貨膨脹失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)加息，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息基本是這兩個(gè)考慮，歷史上看都是如此。最近出現(xiàn)一些變化，2018年三季度開(kāi)始，大概從2018年9月27號(hào)，市場(chǎng)原先對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)測(cè)，下一次美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上調(diào)利率的概率在9月27號(hào)之前預(yù)測(cè)都是100%，9月27號(hào)之后預(yù)測(cè)迅速下降20%，為什么市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)這么一種變化，因?yàn)閺?月27號(hào)開(kāi)始，美股進(jìn)入波動(dòng)中劇烈下挫的過(guò)程。按理說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作不關(guān)心股市的，但是由于股市股達(dá)到歷史新高，房地產(chǎn)也達(dá)到歷史新高，美國(guó)家庭部門(mén)資產(chǎn)組合中，1/3房地產(chǎn)，1/3美股，所以美股對(duì)財(cái)務(wù)效應(yīng)非常產(chǎn)生非常嚴(yán)重的影響，同時(shí)加劇GDPD70%，直接影響家庭消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以美股對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是非常重要的因素。

　　特朗普上任之后把美股作為他的業(yè)績(jī)，去年9月份之后隨著美股持續(xù)下降，也正在改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的態(tài)度。不僅是短期的股市對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策有影響，事實(shí)上從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并沒(méi)有想象中得那么好，我們知道很多人分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候引用指標(biāo)是失業(yè)率，美國(guó)失業(yè)率自2011年開(kāi)始持續(xù)下降，是二戰(zhàn)以來(lái)最大的降幅。與此同時(shí)，大家忽略了一個(gè)指標(biāo)，我們知道失業(yè)率的計(jì)算是16歲及以上就業(yè)人口，16歲及以上的勞動(dòng)力，很重要的指標(biāo)就是勞動(dòng)參與，我們可以看到美國(guó)勞動(dòng)參與率從2000年之后開(kāi)始下降，2000年達(dá)到68%，之后一直下降到兩個(gè)百分點(diǎn)，2008年持續(xù)下降62%，這什么意思？意思很簡(jiǎn)單，有相當(dāng)一部分的由于勞動(dòng)參與力的持續(xù)下降，以為16歲及以上人口在逐漸退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，一個(gè)是人口結(jié)構(gòu)因素，特別是從2008年開(kāi)始，美國(guó)二戰(zhàn)之后進(jìn)入退休年齡，這部分人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。第二更為關(guān)鍵的因素，由于就業(yè)技能的下降，由于制造業(yè)向其他國(guó)家的轉(zhuǎn)移，美國(guó)年輕人口的勞動(dòng)參與率大幅度下降，也就是說(shuō)失業(yè)率盡管達(dá)到歷史新低，由于勞動(dòng)參與力持續(xù)下降，美國(guó)16歲及以上總?cè)丝诰蜆I(yè)水平并沒(méi)有想象中那么好，真正沒(méi)有工作的人口是歷史最高水平。

　　勞動(dòng)參與率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就三個(gè)因素，技術(shù)進(jìn)步、資本投入和勞動(dòng)力，勞動(dòng)參與率持續(xù)下降意味著勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的持續(xù)下降。這就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，從60年代迄今，在歷史上美國(guó)失業(yè)率持續(xù)下降的過(guò)程中，比如上世紀(jì)60年代，潛在GDP增速反過(guò)來(lái)持續(xù)上升。那么在2000年前，90年代到2000年，失業(yè)率持續(xù)下降，潛在GDP增速持續(xù)上升。但是這次卻不是如此，失業(yè)率持續(xù)下降，美國(guó)潛在GDP增速大概是歷史最低水平，只有2%。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室預(yù)測(cè)，2019年2020年美國(guó)潛在GDP增速還會(huì)下降，還有資本投資的持續(xù)下降，以及全要素生產(chǎn)力的持續(xù)下降。

　　經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有真正改善過(guò)程中，美國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率事實(shí)上并沒(méi)有發(fā)生根本性的變化，這張圖給出了五個(gè)部門(mén)杠桿率，可以看到除了金融部門(mén)之外，另外四個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，杠桿率一直在250%，變化的只是杠桿率的結(jié)構(gòu)，如果僅僅看分子，問(wèn)題看的很清楚，以2007年次貸危機(jī)爆發(fā)為基準(zhǔn)，可以看到到2018年三季度，除了金融部門(mén)之外，美國(guó)四個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的負(fù)債都達(dá)到歷史最高水平，其中尤其值得關(guān)注的是兩個(gè)部門(mén)，一個(gè)是聯(lián)邦政府，美國(guó)聯(lián)邦政府的負(fù)債相當(dāng)于2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)的2.92倍，達(dá)到歷史最高水平。在負(fù)債翻了將近三倍的過(guò)程中，美國(guó)包括聯(lián)邦政府綜合地方政府在內(nèi)的廣義政府的債務(wù)利息支出變化了多少？在2007年廣義政府的歷史支出大概是每年6000億美元，到2018年，只增加到不到8000億美元，也就是債務(wù)翻了三倍，利息支出只增加了百分之十幾，背后原因是量化寬松政策導(dǎo)致超低利率，利息支出沒(méi)有明顯增加。

　　未來(lái)2019年，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，加到2005年大概3%的水平，加到那個(gè)水平，美國(guó)廣義政府的利息支出將會(huì)比2007年翻一倍，達(dá)到將近12000億美元的水平，差不多相當(dāng)于美國(guó)GDP的8%—9%。意味著美國(guó)政府將會(huì)出現(xiàn)財(cái)政的崩潰。

　　另外一個(gè)值得關(guān)注的是美國(guó)企業(yè)部門(mén)，美國(guó)企業(yè)部門(mén)2018年三季度的負(fù)債相當(dāng)于2007年的1.5倍，美國(guó)企業(yè)部門(mén)負(fù)債其中很重要的原因利用量寬放出來(lái)的流動(dòng)性回購(gòu)，支撐美股上揚(yáng)，美國(guó)公司債券市場(chǎng)三倍級(jí)以下債券，占比達(dá)到40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2007年、2008年的水平，未來(lái)利率的調(diào)整，很有可能首先會(huì)在公司債市場(chǎng)引起信用危機(jī)。家庭部門(mén)的負(fù)債達(dá)到歷史最高水平，與此同時(shí)，美國(guó)家庭工作儲(chǔ)蓄率再次接近危機(jī)前最低水平，次貸危機(jī)之所以爆發(fā)，主要是家庭不儲(chǔ)蓄，負(fù)債消費(fèi)。儲(chǔ)蓄率不斷下降的過(guò)程中，過(guò)去一百年間，美國(guó)家庭部門(mén)的收入分配惡化程度已經(jīng)達(dá)到1929年大蕭條時(shí)的水平。

　　所以我們知道，在2016年四季度之后全球經(jīng)濟(jì)在中美的帶動(dòng)下進(jìn)入短暫的小陽(yáng)春，有意思的現(xiàn)象是就在2016年上半年，全球最大的經(jīng)濟(jì)研究平臺(tái)美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局，他們?cè)谟懻摰臒衢T(mén)話(huà)題是長(zhǎng)期停滯，小陽(yáng)春使得大家忘了原來(lái)關(guān)注的長(zhǎng)期停滯，為什么長(zhǎng)期停滯，2013年美國(guó)前財(cái)政部部長(zhǎng)寫(xiě)了一篇文章，為什么停滯，被認(rèn)為是新常態(tài)，為什么如此，就是持久的被失業(yè)率所掩蓋的持久的沒(méi)有工作的人口，低的潛在性預(yù)增速，背后反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化，全要素生產(chǎn)率的持續(xù)下降。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有好轉(zhuǎn)，美股會(huì)怎么樣，我們統(tǒng)計(jì)1980年以來(lái)，美股的表現(xiàn)和我們計(jì)算的美股基本面這兩個(gè)指標(biāo)，兩者之差就是泡沫。我們可以看到2002年—2008年是很明顯的泡沫，2009年是過(guò)去一百年最大的泡沫。2019年，全球經(jīng)濟(jì)美股會(huì)怎么調(diào)整，有三種可能性，其中最壞的可能性就是2018年是1928年，2019年是1929年，我們知道1928年和2018年至少有三大相似之處，美國(guó)股市達(dá)到歷史新高，美國(guó)企業(yè)部門(mén)負(fù)債達(dá)到歷史新高，第三外部環(huán)境看，各主要經(jīng)濟(jì)體之間都采取以鄰為壑的政策，如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持2019年持續(xù)加息，2019年情況會(huì)不樂(lè)觀。

　　中國(guó)只需要關(guān)注名義GDP

　　殷劍峰表示，中國(guó)只需要關(guān)注名義GDP，無(wú)論是上世紀(jì)90年代，還是在2012年之后的追求高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，只要名義GDP跌破10%就可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退期。

　　殷劍峰認(rèn)為，未來(lái)股市A股情況在相當(dāng)程度上取決于全球股市的風(fēng)向標(biāo)。如果美股在2019年不會(huì)有很好的表現(xiàn)。那么A股恐怕也是如此。房地產(chǎn)市場(chǎng)上，過(guò)去幾點(diǎn)我們國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)兩個(gè)非常不好的現(xiàn)象，一個(gè)現(xiàn)象就是土地供應(yīng)的層級(jí)倒掛。城市化的下一步是人口向一線(xiàn)、二線(xiàn)城市集聚。一線(xiàn)、二線(xiàn)土地供應(yīng)應(yīng)該增加才對(duì)。但是過(guò)去幾年一線(xiàn)城市的土地供應(yīng)相當(dāng)于二線(xiàn)、三線(xiàn)的10%-20%。

　　2017年開(kāi)始，又出現(xiàn)另一個(gè)倒掛，就是房?jī)r(jià)，一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)從2018年開(kāi)始已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)，這預(yù)示著2019年隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融周期冬天的到來(lái)。2019年，不該上漲的城市的房?jī)r(jià)，不該負(fù)債的家庭部門(mén)，可能都會(huì)面臨嚴(yán)峻的困難。

責(zé)任編輯：牛鵬飛