新浪財經訊 12月22日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦、第一創業債券研究院承辦的“2018中國債券論壇”在北京召開，此次論壇的主題為“開放?包容?創新”，南京銀行資產管理業務中心副總經理張蘭出席并發表演講。

　　張蘭表示，2016年以來監管推動去杠桿，扭轉舉債發展經濟的模式，但去債務化仍然在路上。2019年穩杠桿，城投融資價格趨于平穩以支持基建，民企信用風險壓力預計延續。

　　以下為文字實錄：

　　張蘭：非常感謝主辦方有這樣的機會跟大家交流一下對市場的看法。我們也不是專業的研究機構，今天在這里跟大家交流的可能也都是日常工作中的一些感觸。

　　前面兩位嘉賓談到了債務問題，我上來看了之后我其實談的也是債務的問題，因為關于這個大的背景其實大家還是要關注的。雖然大家覺得明年經濟下行的壓力是比較大的，但是一系列的對沖政策出臺之后，很多的投資者認為可能明年的下半年，比如三季度或者四季度經濟這種企穩回升的動力是存在的，但是我想說的，當我們展望明年債券市場的時候，我們要明白在明年我們依然是處在這樣一個債務收縮的階段，這也就是李剛總談到的，明年仍然是信用收縮的，唐總也談到的，債務的問題明年要誰承擔，肩負起債務推動經濟的責任。

　　“債務視角下的債券市場展望”這個題目可能是比較大的，但是我今天要說的是比較簡單的問題，2018年，超預期因素不多，就兩個。第一個是從2017年開始，整個對金融體系治理的整頓到了2018年一季度的時候已經演變成了一場監管競賽。在治理金融的整頓很重要的一個方面就是非標的融資。2018年上半年陸續出臺一系列的文件是從非標的融資方，投資方，乃至這種項目落地的形式全方面收縮了融資的行為。所以，導致2018年上半年所有的平臺融資其實是陷入了很大的困境。在市場上的體現就在于債券市場上城投信仰動搖了，非標違約那個時候是有的，另外整個金融體系的收縮導致整個債券市場民企的發債不斷的取消，我覺得債券市場的融資功能在那個時候基本上喪失了。所以，應該是上半年的時候，經濟硬著陸的風險有所加大，導致7月份的時候，當時央行出了一個720的通知，資管新規那個時候執行上略有放松。一方面國內轟轟烈烈的去杠桿，另一方面我們面臨的外部問題就是貿易戰開打，經濟硬著陸的風險進一步加大。所以，整個回顧2018年的情況，一方面我們根本的結構性問題是需要改革處理的，但是另外一方面經濟失速之間的矛盾加大。另外，大國之間的角力，他的結果是不確定的，政策有一些搖擺。2018年債券市場雖然是牛市，但是這個牛市并不是那么順利。

　　現在回到2019年展望這個市場大的背景，三季度之后整個政策基調從去杠桿到穩杠桿或者昨天的經濟工作會議說的結構化去杠桿，但是債務的收縮仍然是在路上的，這一輪對金融市場的整頓其實是源于2016年底的時候，我當時在某一個報告的現場聽到李揚老師講的高層對金融體系的亂象批評非常嚴厲，當時我聽完覺得心里拔涼拔涼的，2017年金融機構做的最大的治理，比如理財業務最大的問題就是把同業理財壓縮得比較厲害，這是金融體系內部的處理。到了2018年，資管業務的整改進入了實質落地的階段。

　　2017年資管數據，以非保理財為例，規模有所壓降，主要是同業理財的規模有所壓降，但是2018年，尤其資管新規出來，理財2018年跟2017年比壓縮的比例不是那么明顯，但其實在6月份銀行的非保理財大約壓降低了1萬億，整個對系統性風險上升是比較厲害的。所以，720緊急出了那樣的通知，大家壓降速度放緩了一點。有人問我2018年銀行理財沒有降低是不是因為股市原因，環境不好，資金又回到理財，這只是一方面的原因，更主要的原因是因為理財業務的大規模壓降帶來的系統性風險非常高。所以，那個時候2018年7月份開始銀行所有的理財又緩慢的有所回升，壓降速度稍微控制了一下。所以2018年末理財的規模跟去年比可能是基本持平的。但是展望2019年、2020年，因為資管新規的約定2020年末的指標還是在的，壓降的進程是不會改變的。理財相對是穩定了，但是基于這種資管業務過去兩年發展比較大的，伴隨著理財周邊衍生的比如資金池的業務，還有信托的業務，基金專戶的業務，在2018年下降還是比較明顯的。這是表外。

　　看表內，2016年底，2017年，延續到2018年上半年，監管對銀行采取的一系列的整治措施，“334”的檢查包括一系列回頭看基本限制了銀行同業部門非信貸類業務的發展。數據上看，銀行機構非信貸資產規模下降是比較明顯的。三季度雖然政策切換到了穩杠桿，現在說結構性的去杠桿，但是我覺得這種政策切換的目的只是要糾偏這種暴力去杠桿帶來的經濟硬著陸風險，整個收縮還是在路上的。從三個方面看這個問題，前面出臺了一系列的文件，政策上是有沖突的。比如101號文是說可以滿足基建類的政務平臺相對合理的融資需求，但是要知道從8月份開始所有的地方政府都在摸排隱性債務。之前出臺的系列文件對政府的融資行為有非常嚴格的限制。執行層面，很多參與其中的機構來說，大家可能還是會按照最嚴格的口徑執行相關的政策。

　　資管新規出臺沒有回頭路。我一直認為資管新規出臺對這個市場最大的影響就在于它打掉過去幾年我們債務擴張過程中所吸納的長期性資金以及高風險的資金。資管新規出來以后這類資金基本上沒有了。它對于整個市場過去幾年債務擴張的游戲規則顛覆了。所以，個人認為信用擴張難度還是比較大的。

　　另外一方面，這兩年以來這種債務的減記對實體經濟的重創還是比較明顯的。有一部分的債務人會主動出清的意愿。

　　基于以上的分析，雖然政策出臺是比較多的，但是整個債務收縮的過程是沒有結束的，有機構談到明年的社融可能進一步下滑，甚至M1可能負增長。我們覺得這種可能性還是存在的。但是現在我們的任務是穩這個杠桿。怎么穩？2018年債務減計主要體現在民企上，2019年債務的穩杠桿，可能更多的在政府的平臺融資上。穩杠桿就是穩債務，穩債務區分存量債務和新增債務。存量債務現在我們來看城投平臺，它的債務的化解現在給的政策是5-10年的時間緩慢的化解，所謂化解就是有些不合規的項目到期退出來了，還有通過置換的方式，開前門堵后門，隱性債務顯性化，用相對比較陽光化的方式維系這些項目存在，專項債和貸款，或者地方政府債，用這種相對陽光化的方式維系這個債務，但是這個過程中仍然有一部分項目逐漸退出市場，這是存量債務。民營企業現在大量的紓困基金是在救助民企，但是紓困基金救的部分民企的經營還是符合國家產業政策導向的，還是相對民企大的群體是比較好的部分，過去比較激進的民企在債務收縮過程中依然會通過違約的方式實現出清，這是必然的方向。

　　新增方面，因為一系列政策出臺，其實對于政府融資的行為有非常大的約束，新增項目上，雖然我們要建立政府債務融資的長效機制，但是它確實就是一個長效的機制。在民企上的新增債務在整個經濟下行過程中民企本身供需雙方就是一個市場化的行為，它的增量是有限的。所以，整個算下來，確實從明年來看，決定了整個債務的擴張，信用的擴張從寬貨幣到寬信用，從貨幣寬松到信用寬松，難度仍然是有的，地方政府隱性債務的化解，以時間換空間，陸陸續續的化解，民企上還是受經濟周期的下行，在明年來看仍然是一個風險釋放的年份。

　　在這樣的一個信用擴張仍然不確定的情況下，由于資管新規也好，政府債務處理的態度，包括銀行資本補充的渠道不暢，還有債務的慣性出清，確實信用擴張是有壓力的。但是證券市場在這個過程中會怎么演變？確實很難推測，因為這是取決于政策的力度，不確定性還是存在的。但是能看到的確定性的東西，至少現在的金融機構、銀行也好，還有資管類的機構，就像銀行理財、投資我們都在向標準化的資產轉化，銀行的非保理財里投資的標準化債券在近年來看整個占比是提高了三個百分點。20萬億的銀行理財今年提高了三個百分點，新增債券投資6000億，非標下降了1個百分點，那就是下降了2000億，這個趨勢在明年，乃至后年仍然是會繼續下去。

　　另外，因為整個資管新規下銀行理財的轉型是把銀行理財投資的管理方式整個改變了，它的投資的邏輯也發生了變化。所以，能確定的就是以前借助于表外的業務來承擔的信用擴張，比如非標的承載能力確實是下降的，一定是這樣一個方向，尤其現在還有大量的非非標的界定是不清的，央行也沒辦法推出這樣的文件，由于不明確的界定，這類的資產估計也有大幾千億，這類資產在這個過程中只能陸續退出市場，資管承擔的信用擴張的功能，跟以前比信用擴張功能是大打折扣的。另外一個能確定的，因為理財未來都是凈值化，會帶來偏好投資的品種一定是低波動的品種。所以，整個來看，由于資管行業的回歸本原，對風險的厭惡決定了我們對利率債和中高等級信用債的需求是可以看到的。在信用債具體的品種里我們還是比較看好城投債，相對來說更看好城投債對產業債的安全性。

　　明年債券市場，昨天中央經濟工作會議定調的政策是相對有所寬松的，但是現在來看，制約明年債券市場演繹的核心矛盾依然存在，比如中美周期的不同步，“保匯”有現實壓力，還有經濟在債務去化的過程中經濟下行的壓力與政策的力之間是會有一個博弈的過程。整個社融資在下降，信用擴張是受阻的，但是另外一方面，債券市場的供給一定是放量的，這可能也會考驗債券市場的承接能力。但是回到影響利率水平的根本因素，因為經濟在下行，融資收縮過程中利率上行的可能性確實少一點。所以，仍然看多明年債券市場。債券市場牛市的深度則取決于央行的政策在公開市場操作利率上的松動程度。主要就是這些。

責任編輯：郭建