新浪財經訊 12月22日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦、第一創業債券研究院承辦的“2018中國債券論壇”在北京召開，此次論壇的主題為“開放?包容?創新”，國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚出席并發表演講。

　　李揚表示，根據中央經濟工作會議精神，預計未來地方政府專項債券規模將得到較大幅度增加，這意味著，我們這個市場上會有較多地方政府債券的供應。穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。兩大宏觀政策都有利于市場發展。

　　以下為文字實錄：

　　李揚：尊敬的主持人，尊敬的各位嘉賓，女士們、先生們，大家上午好！非常高興一年一度的相聚，我作為主辦方之一，首先對各位的到來表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。

　　中國債券論壇作為一個穩定的研究平臺，每年至少有“3+1”次會議，“1”是每年的年會，“3”是每個季度會有一次季度性的分析會，季度性的會有可能是公開的，也有可能是閉門討論。總之，我們會更多地服務市場，更多地和市場溝通，為我國的經濟金融發展做出我們的貢獻。

　　我借這個機會跟大家講一講中國債券市場過去一年的一些基本情況，以及我們的一些初步分析。我主要講三個問題，一是一級市場的情況，二是債券收益率的動態，三是觸動所有人心的債券違約的情況，在這三個問題前面有一個簡單的導言，最后說一下剛剛結束的中央經濟工作會議析出的信息。

　　導言主要是講宏觀環境。剛才主持人已經講到，即將過去的2018年確實是不平凡的一年，現在我們可以看到它是一個轉折點，是一個全球大勢的轉折點，是中國經濟的轉折點。所以，我們要把握好這樣一個轉折，因為自此開始很多事情就發生變化了。

　　我歸納一下，圍繞著債券市場發展有這樣幾件事情比較重要。

　　第一，全球金融危機繼續深化，多家國際機構對于未來的發展都持非常悲觀的態度，調降了未來幾年全球的增長速度和主要國家增長速度。

　　第二，外部環境。

　　第三，WTO改革。全球有很多治理結構，對于我們的經濟來說，最大的治理結構都體現在WTO的各種各樣的規定之中。WTO經過幾十年，現在正面臨著改革。大家都知道，在這次阿根廷G20會議之前，以美國為首的發達經濟體和其他一些追隨國家緊鑼密鼓地對WTO進行了很多討論，并提出了修改意見。中國很快也積極參與了這個討論，并提出了自己的意見，現在對WTO的修改還沒有最后形成共識，但是改是肯定的。

　　對于中國來說，不僅要適應新的WTO的規則，還有一個任務，就像商務部主管對外經貿的副部長王受文所說，我們還要落實十幾年前加入WTO時的各項承諾。這個任務還是很繁重的。總的來說，我們要按照市場化的規則去行為，這是一個不小的挑戰。

　　第四，經濟下行壓力增大，中央經濟工作會議對此講的很明顯、很充分。金融作為和實體經濟密切關聯的一個主要部門，它的風險更大。

　　第五，去杠桿。今年一年我們的去杠桿有很多故事，從單純的“去杠桿”到“結構性去杠桿”，到“穩杠桿”，剛剛結束的中央經濟工作會又回到了“結構性去杠桿”。前段時間談到“穩杠桿”的時候，很多人說“去杠桿”沒了，要“加杠桿”了，這次經濟工作會告訴我們，杠桿率高依然是中國金融風險的源頭，去杠桿依然是中國防范和化解金融風險的主要任務，“結構性去杠桿”，也就是說，哪些領域、哪些部門的問題突出，我們就先解決他們的問題，而不是籠而統之的去杠桿，現在這是一個很明確的方向。

　　第六，宏觀政策和監管政策都在比較劇烈的調整。老實說，還沒有到定型的時候，因為還要看形勢發展，還要看各部門的協調配合，而且這個協調配合比以往任何時候都重要，經濟工作會已經談到這個事情。以前我們經常說貨幣政策和監管政策協調，現在一定會再增加我們整個金融政策和財政政策的協調、我們國內的政策和對外開放政策的協調。所以，現在協調的難度增大。

　　這應該是我們2018年整個經濟運行、整個債券市場運行的大背景。下面討論債券市場。

　　一級市場的情況，我們分幾個角度看。

　　第一個問題，這個市場還是很復雜的。

　　一是，債券發行的總量我們叫“乍暖還寒”，和去年比好像好一點，但是依然不盡人意，比如債券凈融資額等等。

　　二是，非金融企業融資在增加，但是增加得不多。民企融資難、融資貴的狀況還在加劇，我們報告里用數據說明了這樣一個情況。民企融資規模在下降，融資成本相對提高。AAA級民企和同等級的國企，債券發行利率卻不一樣，所有制歧視無處不在，而且非常明顯。這種狀況已經得到了中央的重視，不久前習主席召開民營企業座談會，全面談了這方面情況，很多情況正在改善，正在轉變。

　　三是，同業存單發行增速大幅度放緩。由于監管架構的調整，同業存單進入了MPA同業負債占比的考核，就是說，監管所至，金融活動就會受到影響。

　　同業存單凈融資額與托管余額的變化造成了“負債荒”，存款增速持續低于貸款增速，這是從市場上看出來的，我想強調的是，這個變化有強烈的宏觀意義。負債特別是銀行的存款就是貨幣供應，如果以存款為主的負債出現了所謂的“荒”，那就意味著貨幣供應增長上不去。所以，我們看到今年中央銀行非常努力，快到年末了還在定向降息，還在采取措施，但是貨幣供應增長是不理想的。學金融的都知道，貨幣供應是中央銀行為主、其他機構共同發揮作用的一件事情。現在看來，其他機構在貨幣供應的整個變化中比較消極，我們面臨的金融形勢是很嚴峻的。現在基層的很多企業存款、居民存款增長速度都在下降，而且下降得比較厲害，整個貨幣供應出現了結構性變化，這些問題都值得深入討論。

　　四是，政府債券發行凈融資有所下降，國債和地方政府債相比去年都有下降，這與今年年初開始“去杠桿”等對地方債實行嚴格管理的政策實施有關系。

　　以上是第一個問題。

　　第二個問題，債券收益率的狀況。收益率水平大幅度下行，使得融資的利率環境有所改善。使得收益率水平大幅度下降的原因還是比較多的。比如，宏觀經濟基本面的走弱，通貨膨脹預期較低。貨幣政策從“穩健中性”轉向“穩健”，值得大家注意的是年內央行四次降低法定準備金率，釋放基礎貨幣合計3.65萬億元，非常之高，如果再加上MLF提供流動性新增1.76萬億，今年貨幣的宏觀環境還是比較寬松的，但是信用環境還是比較緊縮。貨幣環境與信用環境分化，，反映出實體經濟收縮的情況。資管新規監管政策經過一年多反反復復的討論和修正現在逐漸在發布，現在公布的這些規定對市場有緩解緊張情緒的效果。各項宏觀政策也都在向放松的方向走，至少有這個跡象，市場預期因此有所改變。市場風險偏好也在減弱，這是收益率水平下降的一個大的背景。

　　我們再看，國債收益率大幅下行，期限利差在擴大。由于國債收益率下行，也帶動了其他債券收益率下行，市場的聯動關系比以前加強了。

　　收益率的結構也在分化，這是市場健康化的一個表現。過去收益率結構都差不多，現在應當分化，國債就是應當最好，然后地方政府債，再是企業債，形成這樣一個層次，各類主體的債券收益率存在差別，應當是債券市場健康運行的一個基礎條件，這個條件逐漸在形成。

　　評級較高的非金融企業債與1年期國債的信用利差總體小幅下降，但是低評級的信用利差明顯上升，各種各樣債的收益率以它發債主體的信用表現在市場上，這應當說是債券市場正常運行的基礎條件，應當說這是市場結構改善的方面。

　　中美利差倒掛，這是經常會談及的，現在進入一個很微妙的時期，美聯儲明年加兩次息還是加三次？加到什么水平？中國應當怎么辦？從經濟狀況來說，我們不能加息，但是現在這種狀況也很難減息。很多人擔心，中美利息的差距及其變化會導致資本外流，我們簡單做了一個分析，分析結果顯示，息差的變化并不是導致中國資本外流的主要因素。

　　第三個問題，今年債券違約又成為大家關注的焦點。違約的總量大幅度增長，各種媒體都有報道，下面分析違約的具體結構的變化。

　　一是，債券違約品種更加多樣化、全面化、泛化了，這說明，違約已經成為市場的一個非常大的普遍性的事實。

　　二是，行業集中度較高，制造業比較突出。

　　三是，民企占比大幅度上升。回想一下，2015年當違約在中國市場上出現的時候，主要是國企，現在到民企了。

　　四是，從非上市企業向上市公司蔓延。有些人認為，上市公司怎么會違約呢？現在由于違約的泛化，違約在各個領域、各種市場、各種產品都有發生，開始從非上市企業向上市公司轉化。向上市公司轉化，接著就有連帶的效應，應當說，今年大股東質押所帶來的現金流的阻斷，帶來的股市流動性干涸，就與違約有密切的關系。

　　五是，違約以無擔保債券為主，其實這是很正常的。債券通過自身的信用來反映收益和風險特征，投資者根據這些做投資選擇，那一定首先是無擔保的債券率先違約。

　　六是地區分布，我們的說法是債券違約無問西東，東部也有，中部也有，西部也有。這和我們前面所說的產品泛化、區域泛化、領域泛化、企業類型泛化是一致的。總之，現在違約變成一個普遍現象。我們身處違約中雖然會覺得痛苦，特別是一些投資者因此受損，但是從市場發展來說恐怕是一個必要的痛苦。違約率的區域分布顯示得很清楚，一些地方的違約狀況更嚴重一些。

　　關于違約，我們還要討論一個違約的處置問題。如果我們說違約是一個市場健康發展的必要環節的話，這個環節要成為必要、成為健康的因素，違約的處置必須跟上，否則，違約就蛻變為災害。我們現在非常遺憾地看到，違約是有了，違約后面的處置機制沒跟上，處置進展緩慢、回收率低，所以，目前違約的消極作用比較突出。

　　違約后的處置問題首先是兌付金額較少，于是，違約就等于全爛了，這是不好的。還有違約后的處置問題缺乏主體約束，尤其對債務人缺乏有效約束。違約處置過程中地方政府干預太多，還存在地方保護主義，這個問題也是中國經濟、金融的老問題。

　　最后是結語，我們從宏觀經濟金融環境開始，也以宏觀經濟金融環境結尾。剛剛結束的中央經濟工作會析出了很多新的信息，我摘了其中和我們未來的債券市場發展有關的信息，有以下幾個。

　　第一，積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費。我紅字標出的是“較大幅度增加地方政府專項債券規模”，這意味著，我們這個市場上會有較多地方政府債券的供應。穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。兩大宏觀政策都有利于市場發展。

　　第二，強化競爭政策的基礎性地位，這是這次中央經濟工作會上的新提法，新精神。不久前，易綱行長講到國企、民企關系的時候說過一個“競爭中性”的概念，這個概念是符合國際潮流的，而且是國際上公認的一個基本概念，現在這個概念已經被我們全面接受，成為我們市場的基礎性準則。我們今后會看到更多的有利于公平競爭的制度和政策，不再區分民企、國企，講求的是公平，是制度，是法律。

　　第三，打好防范和化解重大風險攻堅戰，要堅持“結構性去杠桿”的基本思路。我前面講到“去杠桿”已經兩三年了，如果再往前，2015年11月份提出“三去一降一補”，我們大概經歷了這樣幾個反復：不加區別的“去杠桿”到“結構性去杠桿”，后來到“穩杠桿”，現在又回到“結構性去杠桿”。這明確地再次提醒我們，杠桿率高是中國金融風險的源頭，這個源頭不解決，我們的金融發展就不能恢復到一個健康的路徑上來。所以，“去杠桿”是一個長期任務，絕不像少數媒體說的“去杠桿”完成了，該“加杠桿”了。另外，會議指出，地方政府債務風險要穩妥處置，做到堅定、可控、有序、適度，這也是理性的處置框架。

　　第四是關于投資，現在在討論中國經濟下行，用什么把它托起來？現在中央非常明確——投資。我國發展現階段投資需求潛力仍然巨大，要發揮投資的關鍵作用。不要認為我們開始進入后工業化社會，以服務業為主了，投資就不重要了，這次會議重申“投資”仍然很重要，并且列出了一些重點投資的領域，領域有很多，包括加大制造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，還包括補齊農村基礎設施和公共服務基礎設施建設短板、加強自然災害防治能力建設。我記得，以前習主席講產能過剩的時候，說過這個領域根本就不過剩，再有20年都不過剩，關鍵是要處理好它的投資、融資機制。

　　最后是要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。債券市場作為資本市場的組成部分，自然也是在這樣一個打造的范圍之內。我們看到這次經濟工作會把資本市場的地位提到前所未有的高度，債券市場作為資本市場的一個組成部分，發展的前景當然是光明的。謝謝各位。

責任編輯：郭建