主要觀點：

報告正文

一、2022年我國應收賬款資產支持證券市場回顧

1.2022年應收賬款資產支持證券發行逆市增長，發行單數和規模分別同比增長8.55%和5.08%；每季度末、年末是發行高峰期

2022年，受房地產市場調整等因素影響，全市場資產支持證券發行萎縮，根據CNABS統計，2022年全市場[2]資產證券化產品共發行1738單，發行規模20084.66億元，分別同比下降20.96%和下降36.09%。應收賬款資產支持證券發行規模在各類產品中排名第4，僅次于融資租賃、個人汽車貸款和供應鏈等品種，同比提升了3個名次。

根據東方金誠統計口徑[3]，2022年應收賬款資產證券化產品共發行127單，發行規模合計1980.05億元，發行單數和規模分別同比增長8.55%和5.08%，均逆市增長。

從季節性來看，每季度末、年末是發行高峰期，尤其在12月，應收賬款資產支持證券融資主體出于改善資產負債表等需求，資金需求最旺盛。

2.?2022年末存續規模和2023年到期規模繼續創新高

2022年末，應收賬款資產證券化產品存續余額3489.34億元，創歷史新高，同比增長18.90%。

從未來到期規模來看，截至2022年末，2023年將有1713億應收賬款資產證券化產品到期，考慮到融資替代需求，預計2023年應收賬款發行規模將繼續增長。

3.?應收賬款資產支持證券的發行層級數量趨于減少，滾動發行項目增加

應收賬款資產支持證券的優先級信用等級，以及分層情況，通常既受到基礎資產債務人影響，同時也受到增信方影響。

從2014年以來的整體分布來看，68%的項目分層為兩層，18%的項目分三層，四層、五層及以上項目較少。

2021年以來，兩層和三層項目占比達到了94%，單層項目2022年增長較快，主要是具有滾動發行特征[4]的項目，發行新的優先級替代原優先級所致。多層項目繼續減少，證券分層結構簡化。

4. 應收賬款資產支持證券仍保持高信用等級特征

2022年AAA級資產支持證券發行占比92.1%，繼續保持高水平。2016到2021年AAA級資產支持證券發行規模占總發行規模比重呈增加趨勢。2021和2022年，優先級沒有AA級及以下等級的證券發行。

從存續證券的信用等級來看，AAA級證券占絕大多數，2019年來AAA和AA+級證券規模持續增長，而AA級證券基本從市場消失。2022年末存續證券的信用等級分布和2021年末接近，預計2023年應收賬款資產支持證券信用風險仍較低。

5.?2022年應收賬款資產支持證券信用市場表現良好且穩定

就發行的證券信用等級來看，雙層結構中，優先級為AAA的證券達到了98.6%，AA+為1.4%。三層結構中，94.8%的優先級是AAA，3.7%是AA+。1.5%是AA；三層結構的中間級里，也以AAA為主。整體來說，信用等級基本集中在AAA和AA+，信用等級保持高水平。

2022年，應收賬款資產支持證券沒有上調證券，同比減少1只。

2022年應收賬款資產支持證券下調級別僅有1只證券，同比增加1只，為中信建投-中鋁國際2019年應收賬款資產支持專項計劃優先B級資產支持證券，該證券由核心信用主體中鋁國際工程股份有限公司（以下簡稱“中鋁國際”）提供差額支付承諾，受中鋁國際級別下調影響而下調。中鋁國際近年持續虧損且計提了大量應收賬款減值損失，2022年6月被評級機構聯合資信評估股份有限公司從AA+負面下調到AA穩定。

2022年應收賬款資產支持證券列入觀察名單證券1只，為中國林業集團1期資產支持專項計劃優先級資產支持證券，主要是受核心信用主體影響和壓力測試下可能觸發差額支付所致，該證券已于2022年6月正常兌付。

從歷史來看，僅有德邦-華信應收賬款第一期資產支持專項計劃因核心信用主體上海華信國際集團有限公司出現違約導致優先級證券持續下調至C。

從應收賬款基礎資產池累計違約率的情況來看，截至2022年末，從ifind獲取數據的14單項目中，7單項目累計違約率為0%，累計違約率最高的項目不超過3%。

整體來看，2022年應收賬款資產支持證券信用市場表現良好且穩定。

6. 2022年應收賬款資產支持證券發行利率呈下降態勢，發行利率略弱于信用債

從發行利率的分布來看，三年期應收賬款AAA資產支持證券的發行利率2021年到2022年下半年持續下降，發行利率整體和央企發行的三年期AAA信用債無明顯差異。

另外，從季節性來看，受市場資金趨緊影響，近年來臨近年末發行利率有明顯的上升態勢，周期性較明顯。

兩年期應收賬款AAA資產支持證券的發行利率和央企發行的兩年期AAA信用債相比略高，部分高利率樣本的項目，反映市場對其增信證券的信用等級認可程度偏低。

整體來看，應收賬款資產支持證券發行利率略弱于信用債。

二、2022年我國應收賬款資產支持證券核心信用主體風險特征回顧

1. 應收賬款資產支持證券絕大部分項目有核心信用主體

本文界定應收賬款資產支持證券差額支付人或其他核心增信方為核心信用主體。自2014到2022年累計519單應收賬款資產支持證券樣本項目中，有475單項目存在核心信用主體（含推測主體）；27單無核心信用主體（含推測），17單項目未知。

2.核心信用主體集中于建筑裝飾業

自2014到2022年累計519單應收賬款資產支持證券樣本項目中，從應收賬款資產證券化項目的核心信用主體的行業來看，應收賬款資產支持證券核心信用主體56%分布在建筑裝飾行業（按項目單次統計），基礎資產以工程類應收賬款為主；8%分布在機械設備行業，基礎資產以產品銷售應收賬款為主；5%分布在醫藥生物行業，基礎資產以醫藥應收賬款、貿易款為主。核心信用主體分布于交通運輸、農林牧漁等行業的項目基礎資產以貿易款為主。核心信用主體分布于綜合行業部分項目基礎資產或為補貼款。14%的項目無核心信用主體，或未知核心信用主體，或未分類。

3.核心信用主體以央企及其子公司為主

從發行次數來看，中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限公司作為核心信用主體，參與的應收賬款資產證券化產品最多。

從企業性質來說，中央企業（及其子公司）參與的應收賬款資產證券化產品發行單數最多，且近年來呈增長態勢。地方國有企業2018年來持續增長，而私營企業數量較少，2016年有參與以來，每年不超過7單，占比保持較低水平。

4. 核心信用主體信用質量在高水平基礎上繼續提升

從核心主體的信用等級分布來看，在應收賬款資產支持專項計劃/票據項目發行日，71%的項目為AAA，11%為AA+，AA僅有2%，另外還有16%的項目的核心主體無公開信用等級。

2022年發行的應收賬款資產證券化產品中，核心信用主體為AAA級的項目繼續增加，AA+級的項目下降，核心信用主體信用質量繼續提升。

分企業性質來看，AAA企業以央企為主，私營企業極少。AA+企業以地方國企偏多。AA及以下主要是私營企業。

三、2023年應收賬款資產支持證券市場展望

1.2023年應收賬款資產支持證券到期規模高于2022年，融資人存在替換需求，預計2023年應收賬款資產支持證券發行規模將有所增長

從截至2022年末數據來看，2023年將到期的應收賬款資產支持證券將達到1713億元，創歷史新高。

從歷年發行和當年到期規模來看，二者存在一定的相關性，考慮到近年融資成本持續下降，2023年相關主體發行新證券的需求較強。

2.歷年累計參與發行5單以上應收賬款資產支持證券的重點企業和建筑企業應收賬款規模進一步增長；應收賬款資產支持證券潛在發行主體的融資壓力繼續加大

建筑企業是應收賬款資產證券化產品發行占比最高的主體，從已發債和上市建筑企業的統計數據來看，近年來建筑企業應收賬款總量持續增長。

從重點企業[5]來看，2018年末至今，重點企業應收賬款規模保持增長。

建筑企業在手合同仍維持高位，預計2023年仍將產生大量應收賬款。2022年Q1、Q2、Q3建筑行業分別實現新簽合同總額6.34萬億元、8.63萬億元、8.45萬億元，分別同比增長2.1%、5.2%、12.3%。2022年前三季度建筑工程行業實現新簽合同總額23.43萬億元，同比增長6.8%；在手合同總額為57.79萬億元，同比增長10.6%。

2023年基建投資的持續較快增長及房建需求的改善預計將為建筑行業整體需求提供較好支撐，預計建筑企業收入和應收賬款規模將繼續擴大。

整體來看，潛在發行企業[6]的應收賬款規模持續增加，基礎資產來源有保障，同時企業的資金占用增加，融資壓力更大，預計2023年應收賬款資產證券化產品發行規模將有所增長。

綜上，2023年受到期規模大、發行主體融資需求加大等因素影響，預計應收賬款資產支持證券發行規模將有所增長，發行特點上，發行層級數量繼續減少，而具有滾動特征的項目預計將有更多發行；發行項目的核心信用主體性質預計仍將以央企為主，行業方面以建筑企業為主，信用風險維持較低水平。

注：[1]AAAsf、AAsf等類似信用等級符號均省略各類腳標，下同。

[2]包含資產支持證券、資產支持票據、信貸ABS各大市場統計。

[3]本報告所提及的應收賬款，不包含購房尾款、補貼款、票據資產等其他細分類型。統計口徑包含資產支持證券、資產支持票據、信貸ABS。下文分析均采用東方金誠口徑。

[4]滾動發行特征主要是通過發行下一期資產支持證券，募集資金用于歸還上一期資產支持證券，項目到期前，融資主體無需還本。

[5]發行或作為核心信用主體參與發行應收賬款證券化產品累計超過5單（含5單）的企業。

[6]主要包括建筑企業、重點企業。

本文作者 |?結構融資部：賀暢 劉佳慧 王晨

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