意見領袖 | 孫明春、白芮伊

　　北京時間2月2日凌晨，美聯儲如期將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.50%至4.75%。雖然鮑威爾在講話中強調“加息事業仍未完成”，但對通脹的評估及加息空間等措辭的變化仍然讓市場普遍形成“鴿派”解讀，市場降息預期進一步升溫，美股大漲。

　　如何展望美國今年的經濟和通脹走勢？美聯儲的利率峰值及暫停加息、開啟降息的關鍵條件是什么？更關鍵的問題或許還在于，在此期間，全球美元流動性將如何變化？美元指數走向何方？此外，還有哪些重要的全球金融風險點需要關注？

　　本次美聯儲議息會議前夕，中國金融四十人論壇（CF40）研究部邀請CF40成員、海通國際首席經濟學家孫明春就相關問題分享觀點。

　　孫明春表示，2023年美國經濟陷入衰退的可能性較大，但即使出現衰退，應該也是一次程度相對較淺的衰退，主要原因在于美國家庭部門資產負債表相當健康，消費活動應該有較強的韌性。預計美國經濟衰退時間不會很長，或將維持兩至三個季度。

　　“美國核心通脹率將在相當長的時間里維持在3%以上。”在他看來，美國核心通脹在短時間內回到2%的目標水平并不容易，這意味著美聯儲將繼續保持偏緊的貨幣政策，年內降息的可能性不大，預計美聯儲今年全年可能加息2-3次，共計50-75BP。

　　孫明春預計，美聯儲將于2024年底前結束縮表，在此之前的持續量縮將會不斷收緊全球美元流動性，因此美元匯率在經過最近一段時間的調整后很可能強勢回歸。此外，歐洲大概率已經度過能源危機的最嚴重階段，2023年歐元區整體經濟表現將比較疲弱，部分成員國有可能陷入衰退。

　　孫明春認為，2023年，全球經濟增速將會整體呈現放緩趨勢，通脹水平也會相對緩和，但出現“全球衰退”或“全球滯脹”的可能性不大。

　　他提出，2023年全球金融領域有三方面風險點需要關注：一是美聯儲等多國央行量化緊縮收緊全球流動性，二是俄烏沖突的后續發展有可能出現意想不到的變化，三是俄烏沖突及全球異常氣候變化有可能加劇全球農產品供應短缺，推動糧食價格大幅度上漲，對2023年的全球通脹形成意想不到的影響。

　　以下為訪談實錄。

　　1、您對美國在今年陷入經濟衰退的可能性、程度、持續時間及其對全球經濟及金融市場的影響有哪些分析和判斷？

　　孫明春：2023年美國經濟陷入衰退的可能性較大。但預計美國經濟衰退程度大概率比較淺。

　　之所以說美國經濟將會衰退，主要是因為美國家庭、企業和政府三大部門都面臨不同程度的挑戰。

　　最新數據顯示，美國2022年12月零售銷售額環比下滑1.1%，創一年來最大降幅。消費是美國經濟的重要引擎。經過2020年、2021年兩年美國財政對于家庭部門的巨額“輸血”，家庭部門的資產負債表較為健康，支撐了美國經濟尤其是消費的強勁表現。

　　但在2022年，隨著家庭補貼計劃到期、財政刺激力度減弱，美國家庭部門的資產負債狀況有所弱化，消費活動也相應轉弱。與此同時，美國政府當前也面臨著債務上限問題。1月19日，美國政府達到31.4萬億美元法定債務上限。雖然這一問題或可通過技術性手段解決，但2023年美國財政支出力度勢必將比前三年減弱，其對于美國經濟的支撐作用也將逐漸消退。

　　另一方面，美國企業面臨嚴重的高庫存壓力，去庫存周期或將開啟。目前來看，無論是批發庫存、零售庫存還是工業庫存，其絕對水平都達到歷史最高，嚴重偏離其長期趨勢值。接下來如果出現“減存貨”，有可能會相當劇烈，對經濟增長產生不利影響。

　　之所以說衰退程度較淺，主要原因在于美國家庭部門資產負債表總體上來說仍然相當健康。雖然中低收入家庭的儲蓄規模回落較快，但就家庭部門整體而言，美國家庭儲蓄的絕對額較2020年疫情前的水平仍高出3萬億美元，這對美國經濟增長而言將是一個有力支撐。另外，雖然美國居民的信用卡余額已回升到2020年年初水平，但進一步上漲的空間仍然存在，因此消費者信貸也將對美國消費形成支撐作用。

　　勞動力市場方面，目前來看美國勞工市場仍然偏緊。雖然一些大型科技公司和金融機構出現了裁員現象，但是整體來看，中小企業的招工難問題還沒有完全解決，企業仍然面臨薪資上行的壓力。只要勞動力市場不出現大幅度調整，消費應該也不會出現大的調整。

　　此外，中國經濟在2023年的強勁復蘇也將對美國經濟產生一定積極作用，尤其是在服務貿易方面。

　　綜合考慮以上因素，2023年美國經濟將會放緩，形成“高位回調”的態勢。如果出現衰退，衰退幅度應該是比較淺的。至于美國經濟衰退的持續時間，預計不會很長，或將維持兩至三個季度。

　　美國經濟衰退無疑將對全球經濟產生負面影響，但由于此次衰退程度較淺，預計其外部影響有限。考慮到金融市場已經或多或少提前反映出對美國經濟衰退的定價，預計后續衰退出現時，對全球金融市場的影響應該相對有限。

　　2、現有一些觀點認為雖然美國通脹將會下降，但很難再回到2%的水平，可能會在4%以上停留很久。您如何看待2023年美國通脹形勢？通脹何時才能回到2%？

　　孫明春：對于美國通脹水平的分析，首先要區分核心通脹和總體通脹這兩個概念。

　　一般情況下，總體通脹的波動性較大。如果原材料及能源價格出現比較大的回調，或是一些進口產品的價格出現比較大的回調，總體通脹率在未來一兩年內回落到2%以內也是有可能的。

　　但美聯儲的長期政策目標是維持核心通脹率（而不是總體通脹率）在2%的中樞水平上下，而且它關注的核心通脹率是核心家庭消費開支（PCE）物價指數的通脹率這一指標。我認為，核心PCE在短時間內回到2%并不容易，至少在2023年實現的可能性不大。

　　但是核心通脹率會不會在4%以上停留很久？我認為，也不見得。實際上，最新數據顯示，美國2022年第四季度核心PCE物價指數年化季率初值錄得3.9%，已經回到了4%以下。

　　美國的核心通脹水平受勞動力市場的影響較大，勞動力成本上漲將對核心通脹產生顯著影響。如前所述，目前美國勞動力市場仍然處于偏緊狀態，“工資-通脹”螺旋的上升過程尚未結束。因此，我認為美國核心通脹率將在今后相當長的時間里維持在3%以上，至少在2023年內會維持在這一水平。

　　3、您對2023年美聯儲加息空間有何預期？美聯儲會否在2023年開啟降息？

　　孫明春：基于對美國核心通脹率將在相當長的時間內維持在3%以上的預測，我認為，美聯儲將繼續保持偏緊的貨幣政策，預計今年全年可能加息2-3次，共計加息50-75BP。

　　同時，由于核心通脹還將處在較高水平，我認為2023年美聯儲降息的可能性并不大。不再加息并不意味著美聯儲會選擇降息，這體現了通脹對貨幣政策的制約。只有堅持美聯儲現在的做法，通過加息、量縮來控制流動性，真正將勞動力市場的熱度打壓下來，才能夠控制住“工資-通脹”的螺旋上升。我們已經看到美聯儲緊縮政策的一些初步效果，但是要完全顯效還需再過一段時間。

　　4、您如何預測2023年美元匯率走勢及美元流動性的變化趨勢？

　　孫明春：近期市場對美國經濟衰退的擔憂升溫，同時預期美聯儲加息基本觸頂、全年2-3次加息后就將停止加息進程，美元指數隨之出現一定回調。預計接下來發布的經濟數據或將進一步強化衰退預期，美元匯率以及美債利率都將進一步下行。換句話說，過去三個月美元指數走弱的趨勢有可能還會持續一段時間。

　　但是，強美元周期可能并未結束，對于美元升值，不能“掉以輕心”。需要意識到，美聯儲量化緊縮還在持續進行，如果美國經濟不出現大的問題，預計美聯儲將于2024年底前結束縮表。按照目前的進度，屆時美聯儲有可能將累計回收1.5-2萬億美元的流動性。持續量縮將會不斷收緊全球美元流動性，從而對美元匯率產生一定的支撐作用。

　　我們也需要觀察未來歐洲、英國、日本等經濟體的經濟走勢和央行貨幣政策走向。如果歐洲的經濟衰退比較嚴重，歐央行或將改變現在的加息立場。一旦如此，歐元對美元匯率可能重新走弱。

　　5、您如何預期歐元區在2023年的通脹形勢和經濟表現？2023年歐洲能源危機會迎來轉折嗎？

　　孫明春：預計2023年歐元區整體經濟表現將比較疲弱，部分成員國有可能會陷入衰退，主要原因在于能源危機對于歐元區經濟造成的嚴重沖擊。

　　從成本角度來看，由于能源及原材料價格大幅走高，企業的生產成本大幅上升。同時，歐元區通脹持續上行，也加劇了企業的加薪壓力，令勞動力成本不斷上升。疊加歐央行多次加息，企業的債務成本其實也在上升。所以總體來講，歐洲企業面臨的成本壓力是很大的。

　　與此同時，如果美國經濟進一步放緩，哪怕只是出現輕度的經濟衰退，也將對歐洲經濟的需求端產生不利影響。唯一可能對歐元區經濟產生正面拉動作用的外部因素，就是中國經濟的復蘇及需求的反彈，但中國經濟對其產生的幫助作用可能也較為有限。在歐洲經濟處在衰退邊緣的情形下，歐元區整體通脹水平也將回調。

　　在我看來，2023年能源價格不會再出現去年那樣的飆升，應該說歐洲已經度過了能源危機。其實在俄烏沖突之前，歐洲的能源價格就已經很高了，而俄烏沖突的爆發導致了能源危機的進一步升級。

　　但是經過2022年這一年的時間，歐洲國家在能源供應方面已經做了相當多的調整，隨著時間的推移，調整的效果將會越來越明顯，主要體現在歐元區由主要從俄羅斯進口天然氣轉為從美國和中東進口液化天然氣（LNG）、以及擴大可再生能源的產能等。隨著能源供應鏈方面的調整逐漸顯效，歐洲大概率已經度過了此前的能源危機。

　　6、您如何預判2023年全球經濟增速及通脹水平的變化趨勢？2023年會否出現“全球衰退”或“全球滯脹”？

　　孫明春：2023年，全球經濟增速將會整體放緩，通脹水平也會相對緩和，所以全球經濟增速和全球通脹都將出現向下走的趨勢。

　　至于會否出現“全球衰退”或“全球滯脹”，我認為出現“全球衰退”的可能性不大。美國經濟有可能在年底前步入衰退，但即使衰退，幅度應該較淺；德國等受能源危機沖擊較深的歐洲經濟體也將處于衰退的邊緣。中國在2023年的經濟增速將比較強勁，預計會達到5%以上。在這種情況下，僅中國的復蘇就可以為全球經濟貢獻一個百分點以上的增幅，在一定程度上抵消美歐經濟增速放緩對于全球經濟的拖累作用。同時，隨著全球通脹水平逐步回調，出現全球滯脹的風險也正在下降。

　　7、您認為2023年還有哪些關鍵的全球金融風險點需要關注？

　　孫明春：關于2023年全球金融領域的風險點，以下幾個方面需要注意。

　　第一，美聯儲持續量縮對于全球美元流動性和金融市場的影響。其實，不只美聯儲在量縮，英格蘭銀行和歐央行也已經開始或即將開始量縮。這些量縮都是對基礎貨幣流動性的收緊。流動性收緊到一定程度以后，將對金融市場造成壓力并引發連鎖反應。2023年金融市場將產生怎樣的反應、將在什么時間出現反應，目前都還沒有辦法準確判斷，但是，多國央行通過量化緊縮，正在實實在在地收緊流動性，這個風險點大家一定要注意到。

　　第二，俄烏沖突的后續發展。沖突爆發至今已有將近一年的時間，大家似乎已經“習以為常”了，但是未來是否會有意想不到的發展，誰也無法預料，其對于金融市場的潛在沖擊仍然很難判斷。我認為這是一個需要密切關注的潛在風險點。

　　第三，糧食供應。俄羅斯、烏克蘭都是農產品生產大國和出口大國，2022年以來的俄烏沖突持續加劇了全球農產品供應短缺。此外，2022年全球多地出現高溫、干旱、洪水等極端天氣災害，有可能影響糧食產量并推動糧價上漲。因此，糧食價格的走勢可能會在2023年對全球通脹形成意想不到的影響，這方面非常值得關注。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)