意見領(lǐng)袖 | 溫彬、李鑫

　　【內(nèi)容摘要】 北京時間 2 月 2 日凌晨 3 時，美聯(lián)儲宣布，將 聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由 4.25%-4.5%上調(diào) 25 個基 點(diǎn)至 4.5%-4.75%，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲去年 3 月啟動本輪加息周期以來首次放緩加息幅度至 25 個基點(diǎn)。 在美國通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情 況下，本次議息會議進(jìn)一步放緩加息與美國目前的 宏觀經(jīng)濟(jì)情況基本上是相符的。此外，放緩加息速度將更好地讓美聯(lián)儲評估經(jīng)濟(jì)是否正朝著目標(biāo)發(fā)展，以確定未來為實現(xiàn)足夠限制性貨幣政策立場所 需的加息幅度。 美聯(lián)儲后續(xù)大概率仍有兩次 25 個基點(diǎn)的加息，從而在 5 月份達(dá)到終值利率 5-5.25%。在當(dāng)前市場邏輯下，美元指數(shù)仍有回落空間，但今年內(nèi)市場邏輯可能會發(fā)生轉(zhuǎn)換，衰退或?qū)⑷〈酉⒊蔀橥鈪R市場乃至全球金融市場新的主導(dǎo)因素。

　　事件

　　北京時間 2 月 2 日凌晨 3 時，美聯(lián)儲宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由 4.25%-4.5%上調(diào) 25 個基點(diǎn)至 4.5%-4.75%，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲去年 3 月 啟動本輪加息周期以來首次放緩加息幅度至 25 個基點(diǎn)。

　　一、美聯(lián)儲放緩加息幅度至 25 個基點(diǎn)符合市場預(yù)期

　　北京時間 2 月 2 日凌晨 3 時，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目 標(biāo)區(qū)間由4.25%-4.5%上調(diào)25個基點(diǎn)至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾顯示，美聯(lián)儲 2月加息 25個基點(diǎn)的概率為 99.7%。 可見，美聯(lián)儲本次放緩加息幅度至 25 個基點(diǎn)符合市場預(yù)期。美 聯(lián)儲在當(dāng)天發(fā)表的聲明中說，近期指標(biāo)顯示支出和生產(chǎn)均溫和增 長，就業(yè)增長強(qiáng)勁，通貨膨脹有所緩解，但仍處于高位；為支持 就業(yè)最大化和 2%的長期通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲決定加息 25 個基點(diǎn)， 并認(rèn)為持續(xù)提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間“將是適當(dāng)?shù)摹?，以便?貨幣政策立場具有足夠的限制性。同時，美聯(lián)儲將繼續(xù)減持國債、 機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。隨后鮑威爾在新聞發(fā)布會上 表示，美聯(lián)儲正處于反通脹的早期階段，取得勝利需要時間。不過他也強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲沒有動力也不想過度收緊利率。

　　鮑威爾表態(tài)被市場做了鴿派解讀，美國股市、黃金上漲，美元指數(shù)、美債收益率下行。鮑威爾的話音落地后，美股市場迎來 了強(qiáng)勁反彈，三大指數(shù)集體翻紅，盤中道瓊斯指數(shù)瞬間拉漲超 240 點(diǎn)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)盤中最大漲幅接近 3%，截至收盤， 納指大幅收漲 2%，標(biāo)普 500 指數(shù)漲 1%。美國 10 年期國債收益 率跌約 12 個基點(diǎn)，刷新日低至 3.3819%；兩年期美債收益率一 度跌超 10 個基點(diǎn)，刷新日低至 4.0981%。美元指數(shù)跌幅擴(kuò)大， 一度大跌 1%；離岸人民幣兌美元一度升破 6.72 元，較昨日收盤 最高漲超 400 點(diǎn)；COMEX 黃金價格尾盤拉高，報收 1966.80 美 元/盎司，漲幅 1.11%。 盡管單次加息幅度放緩，但本輪加息仍為美聯(lián)儲確立聯(lián)邦基 金利率為政策利率以來加息速度最快的一次。自去年 3 月以來， 美聯(lián)儲在不到一年的時間內(nèi)，已將美國聯(lián)邦基金利率從接近于零 推高至 4.5%至 4.75%，從歷史上看，自從 1994 年美聯(lián)儲確立聯(lián) 邦基金利率為政策利率以來，本輪加息是速度最快的一次。與之相對應(yīng)，去年 12 月美國季調(diào)后廣義貨幣供應(yīng)量（M2）出現(xiàn)歷史 上首度負(fù)增長，為-1.3%，是自美聯(lián)儲 1959 年開始跟蹤該指標(biāo)以來的最低水平。

　　二、通脹回落+經(jīng)濟(jì)下行壓力共促美聯(lián)儲進(jìn)一步放緩加息

　　在美國通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，本次議 息會議進(jìn)一步放緩加息與美國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)情況基本上是相 符的。 通脹方面：一是美國12月CPI同比增速已連續(xù)六個月放緩， 核心 CPI 同比增速也連續(xù)三個月放緩，更重要的是季調(diào)后 CPI 環(huán)比增速已開始由漲轉(zhuǎn)跌，加息抗通脹的效果已初步顯現(xiàn)。二是 美聯(lián)儲更加關(guān)注的 PCE 物價指數(shù)同樣持續(xù)下降，其中 12 月核心PCE 同比上漲 4.4%，低于美聯(lián)儲對 2022 年底核心 PCE 的預(yù)期 4.8%。三是美國非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪增速持續(xù)放緩，勞動力成 本指數(shù)（ECI）四季度上升 1%，增速低于的預(yù)期，同時密歇根 大學(xué)公布的 1 月份美國 1 年通脹預(yù)期為 3.9%，已降至 2021 年 4 月以來新低，工資-物價螺旋上升風(fēng)險進(jìn)一步下降?？偟膩砜矗?在美國通脹持續(xù)超預(yù)期回落下，美聯(lián)儲已無激進(jìn)加息必要。

　　經(jīng)濟(jì)方面：一是盡管美國 2022 年四季度實際 GDP（季調(diào)） 環(huán)比折年率 2.9%好于預(yù)期，但較三季度仍有所下降，其中個人 消費(fèi)支出增長、非住宅類固定資產(chǎn)投資增幅均低于前一季度，住 宅類固定資產(chǎn)投資更是暴跌 26.7%，連續(xù)七個季度下滑。二是最新公布的 1 月 Markit 制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 僅為 46.8 和 46.6，同 時去年 12 月 ISM 制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 也均已跌破榮枯線，表 明美國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。三是 10Y-3M 利差仍在持續(xù)倒掛， 美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)、CEIC 先行指標(biāo)、薩姆規(guī)則衰退指數(shù) 等領(lǐng)先指標(biāo)也均預(yù)示衰退風(fēng)險的上升?？偟膩砜?，盡管美國經(jīng)濟(jì) 最終仍有可能“軟著陸”，鮑威爾也表達(dá)出對此的信心，但不可否認(rèn)實現(xiàn)難度較大。

　　此外，誠如美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上所表示的，放 緩加息速度將更好地讓美聯(lián)儲評估經(jīng)濟(jì)是否正朝著目標(biāo)發(fā)展，以 確定未來為實現(xiàn)足夠限制性貨幣政策立場所需的加息幅度。決議 聲明中也重申了加息影響的滯后性，并指出在評估合適的貨幣政 策立場時，F(xiàn)OMC 將繼續(xù)監(jiān)控未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。 三、美聯(lián)儲后續(xù)大概率再加息兩次，美元仍有回落空間 盡管單次加息幅度在縮小，但利率峰值或較此前預(yù)期有所抬 升。雖然美國通脹率持續(xù)回落，但鮑威爾強(qiáng)調(diào)，市場預(yù)計通脹下 降速度比美聯(lián)儲預(yù)期的更快，美聯(lián)儲需要更多證據(jù)證明這一趨勢 是否可以延續(xù)。一方面，物價水平依然高得無法令人接受，特別 是服務(wù)通脹仍有較強(qiáng)韌性，去年 12 月不含住房租金的服務(wù) CPI 同比增速仍高達(dá) 7.4%；另一方面，美國就業(yè)數(shù)據(jù)始終較為強(qiáng)勁， 盡管最新公布的 1 月 ADP 就業(yè)人數(shù)創(chuàng)下 2021 年 1 月以來最小增 幅，但鮑威爾仍認(rèn)為勞動力市場“極度緊張”，工資增速提高， 就業(yè)增長勢頭強(qiáng)勁，勞動力需求依然大幅超過供給。在此情況下， 通脹率降至 2%的合意水平或許仍需較長時間，故美聯(lián)儲多位官 員仍支持加息至 5%以上。從 2 月 2 日 CME FedWatch 工具來看， 2023 年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在 5.25-5.5%的概率最高，這意味著 隨著近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示衰退步伐慢于預(yù)期，市場正逐漸接受 比此前預(yù)期更高的利率峰值水平。綜合研判，我們預(yù)計美聯(lián)儲后 續(xù)大概率仍有兩次 25 個基點(diǎn)的加息，從而在 5 月份達(dá)到終值利 率 5-5.25%；不過考慮到美國通脹率年底前難以降到合意區(qū)間， 如果最終美國并未出現(xiàn)衰退，不排除后面美聯(lián)儲會擇機(jī)再加息一 次。

　　當(dāng)前市場邏輯下美指仍有回落空間，但后續(xù)市場邏輯或?qū)⑥D(zhuǎn)換。2022 年以來外匯市場走勢主要是由加息主導(dǎo)，此前推動美 元大幅上行的主要原因就是在通脹壓力下美聯(lián)儲持續(xù)的激進(jìn)加息，而后伴隨著 CPI 持續(xù)超預(yù)期的回落以及美聯(lián)儲放緩加息預(yù)期 的不斷提升，11 月以來美元指數(shù)便由升轉(zhuǎn)降并大幅回落。沿著 當(dāng)前加息主導(dǎo)的邏輯看，隨著美國通脹下行趨勢已基本確定、經(jīng) 濟(jì)內(nèi)生動能走弱，同時未來歐洲英國加息幅度或?qū)⒊^美國的情 況下，美指后市仍有回落空間。不過今年內(nèi)市場邏輯可能會發(fā)生轉(zhuǎn)換，衰退或?qū)⑷〈酉⒊蔀橥鈪R市場乃至全球金融市場新的主導(dǎo)因素，在此情況下，美國相對歐洲較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面將再次對 美元形成支撐。市場邏輯轉(zhuǎn)換的時點(diǎn)或在美國就業(yè)數(shù)據(jù)開始明顯走弱之時，又或在美國或歐洲部分國家開始陷入實質(zhì)性衰退之時。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)