意見領袖 | 管濤

　　摘 要

　　2022年，人民幣匯率出現大幅調整，但境內外匯市場仍然保持了平穩運行，市場擔心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環并未形成。

　　2022年人民幣匯率糾偏行情如期而至，驗證了我們此前在《2021年外匯市場分析報告》中的觀點。人民幣雙邊和多邊匯率均出現明顯回調，有效改善了出口企業財務狀況和出口產品競爭力。

　　雖然人民幣匯率出現大幅貶值，但并未改變境內外匯市場平穩運行態勢：境內外匯供求總體保持順差；“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮。銀行代客涉外收付款中人民幣占比創歷史新高，但涉外外幣收付降低對單一幣種的過度依賴依然任重道遠。

　　之所以外匯市場在人民幣大幅調整過程中保持平穩運行，是因為市場明顯加大了防范人民幣貶值風險力度，并且在此輪人民幣回調過程中，四重保護均已開啟，民間部門貨幣錯配程度明顯改善，市場主體對匯率波動容忍度和適應性增強。

　　證券投資項下跨境資金轉為凈流出，但人民幣貶值并非資金流出原因，市場擔心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環并未形成。這輪人民幣匯率調整過程中，當局并未引入新的限流出措施，反而加快了境內債券市場開放，擴大了企業自主對外借債試點，進一步增強了境外投資者的信心。

　　經濟穩金融穩，經濟強貨幣強。中國經濟加速重啟是2023年人民幣匯率逆轉的有利條件，但需要各方付出艱辛的努力。增長、就業、通脹等三大指標，將是我們全面、準確判斷中國經濟基本面強弱的重要參考。由于內外部不確定不穩定因素依然較多，市場主體不宜單邊押注匯率漲跌，而需要強化風險中性意識，加強貨幣錯配和匯率敞口管理。

　　風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復蘇不如預期

　　正文

　　2023年1月18日，國家外匯管理局發布了2022年12月份外匯收支數據?，F結合最新數據對2022年境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　人民幣匯率糾偏行情如期而至，雙邊和多邊匯率均出現明顯回調

　　人民幣兌美元匯率走勢大致經歷三個階段。第一階段，年初至3月初，人民幣匯率延續升值態勢，尤其是2月24日俄烏沖突爆發后，全球資金逃向安全資產，人民幣匯率不跌反漲，展現出了非典型的避險貨幣特征，中間價和收盤價（指境內銀行間市場下午四點半收盤價，下同）最高分別升至6.3014、6.3107，前者創2018年5月以來新高；第二階段，3月11日至11月初，美聯儲緊縮預期增強，疊加國內疫情反復，經濟恢復受阻，促使人民幣出現快速調整，9月份跌破7，此后最低跌至7.3下方，創2008年以來新低；第三階段，11月4日至年末，美聯儲緊縮預期放緩、國內疫情防控措施優化、房地產金融支持措施，以及企業結匯需求增加，共同推動人民幣走強，年末再次升至7以內。全年，中間價和收盤價累計分別貶值了8.5%、8.3%，大于均值跌幅4.1%、4.3%，驗證了我們此前在《2021年外匯市場分析報告》中的觀點，即警惕市場和政策因素觸發的匯率糾偏風險（見圖表1）。

　　在岸人民幣兌美元貶值是由離岸市場驅動。與在岸人民幣（CNY）不同，離岸人民幣（CNH）按照離岸市場對國際貨幣的監管方式運作，因此離岸人民幣匯率調整更加及時充分，對在岸人民幣匯率產生影響。2022年各月，CNH持續弱于CNY，境內外匯差年度均值由上年+2.5個基點擴大至+92個基點。尤其是3月至5月（即年內人民幣第一波貶值期間），境內外匯差均值分別為+120個基點、+177個基點和+234個基點，明顯高于其他月份。11月和12月，CNH仍然弱于CNY，不過CNY轉為升值，顯示年末人民幣升值轉為由在岸市場驅動（見圖表2）。

　　人民幣兌美元貶值改善出口企業財務狀況。2020年6月至2022年3月，人民幣升值對出口企業財務影響明顯加重，滯后3個月和5個月環比的收盤價漲幅最高分別達到4.9%、7.3%。2022年4月至11月，人民幣匯率大幅回調，滯后3個月和5個月環比的收盤價均值持續下跌，跌幅最高分別為6.7%（10月）、8.4%（9月）。這意味著，如果企業在7月（4月）出口貨物，并在10月（9月）將收到的貨款結匯，可以獲得6.7%（8.4%）的匯兌收益（見圖表3）。

　　人民幣匯率指數下跌改善出口產品競爭力。2021年，境內美元流動性十分充裕，推動人民幣成為比美元更強的世界強勢貨幣，人民幣對銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣均有所升值，但2022年人民幣對18種貨幣轉為貶值，CFETS人民幣匯率指數從2021年末的102.5降至2022年末的98.7，累計下跌3.7%。在海外高通脹背景下，中國通脹水平保持了基本穩定，因此國際清算銀行（BIS）公布的人民幣實際有效匯率指數下跌7.9%，大于名義有效匯率指數跌幅2.9%（見圖表4）。

　　人民幣匯率大幅貶值，并未改變境內外匯市場平穩運行態勢

　　境內外匯供求總體保持順差。2022年，人民幣對美元中間價累計貶值8.5%，但銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）合計順差771億美元。同期，銀行即期結售匯累計順差1073億美元，是銀行結售匯順差的唯一正貢獻項；遠期凈結匯累計未到期額減少235億美元，上年減少178億美元；未到期期權Delta敞口凈結匯余額減少67億美元，上年增加244億美元（見圖表5）。

　　貨物貿易仍是順差主要來源。2022年，受主要經濟體刺激政策退坡和地緣政治沖突影響，全球經濟疲弱態勢顯現。外需疲弱疊加國內疫情反復對企業生產經營活動的擾動，中國貨物出口增速明顯回落，但仍快于進口增長，貨物貿易順差創歷史新高。而外匯局公布的貨物貿易項下結售匯累計順差2466億美元，同比減少27%；與海關進出口順差之比為28%，遠低于過去五年平均為52%的水平。不過，直接投資和證券投資結售匯差額同比降幅更大，分別減少了64%、134%，進一步凸顯出貨物貿易順差的重要性，其相當于銀行代客結售匯順差規模的2.2倍，2021年則為1.1倍（見圖表6）。

　　匯率杠桿調節作用正常發揮。2022年3月至10月（即人民幣貶值期間），剔除遠期履約額之后的銀行代客結匯額占涉外外匯收入比重（收匯結匯率）均值為55.0%，大于2020年6月至2022年2月（即人民幣升值期間）均值53.9%；剔除遠期履約額之后的銀行代客購匯額占涉外外匯支出比重（付匯購匯率）均值為53.8%，小于2020年6月至2022年2月均值55.9%；收匯結匯率均值與付匯購匯率差額由-1.9個百分點轉為+1.2個百分點（見圖表7、8）。

　　人民幣涉外收付占比創新高。2022年，銀行代客涉外收付中的人民幣占比延續2018年以來升勢，較上年上升2.6個百分點至42.5%，創歷史新高。對于境內市場主體而言，在跨境收付中使用人民幣，有助于避免匯率波動風險，降低貨幣錯配風險。不過，在外幣幣種構成中，境內主體對美元依賴度仍然較強，美元占比延續2016年以來升勢，較上年上升0.5個百分點至90.8%，同樣為歷史新高（見圖表9、10）。其中，3至12月份，非銀行部門涉外外幣收付中美元占比為90.7%，較前2個月占比回落0.7個百分點，但較上年同期上升0.3個百分點。這意味著人民幣兌美元雙邊匯率變化對境內涉外企業財務狀況影響進一步加深。同時，也表明境內主體涉外外幣收付降低對單一幣種的過度依賴依然任重道遠。

　　市場防范貶值風險力度加大，匯率回調面臨多重保護，是市場平穩運行的重要基礎

　　外匯衍生品交易占比明顯上升。2022年，銀行對客戶的外匯交易中，即期交易占比繼續回落，從上年76.4%降至73.7%，為歷史新低；遠期和期權交易占比分別從14.9%、6.2%升至16.1%、7.2%，外匯和貨幣掉期交易占比最小，但也有所上升，從上年2.5%升至3.0%，外匯衍生品交易合計占比26.3%，為歷史新高。不過，國際清算銀行（BIS）發布的全球外匯市場調查數據顯示，2022年4月全球外匯衍生品交易占比為72%，遠大于中國外匯衍生品交易占比，表明國內市場主體運用外匯衍生品防范匯率波動風險和加強資金管理方面仍有較大改進空間（見圖表11、12）。

　　遠期購匯履約和對沖比率上升。2022年，遠期結匯履約占比和購匯履約占比均值分別為18.8%、19.2%，較上年上升0.9、5.1個百分點；遠期結匯對沖比率和購匯對沖比率均值分別為12.4%、13.4%，前者較上年微降0.4個百分點，后者則上升2.9個百分點。尤其是9月份，隨著人民幣匯率再次跌破7，遠期購匯履約占比和對沖比率分別升至26.4%、22.7%，前者創歷史新高，后者為2015年9月以來新高，有助于減緩人民幣貶值帶來的影響。之所以10月至12月遠期購匯履約占比和對沖比率驟降，一定程度上反映了外匯風險準備金政策影響，即央行自9月末開始對遠期售匯業務征收外匯風險準備金，會增加企業使用遠期和期權對沖匯率風險的成本，進而減少遠期購匯需求（見圖表13、14）。

　　匯率回調過程中多重保護開啟。2022年4月我們曾撰文指出，人民幣匯率回調面臨“五重保護”，分別是貨物貿易順差大、民間外匯資產多、宏觀審慎措施、資本外匯管制和外匯儲備干預【1】。此輪人民幣回調過程中，前四重保護均發揮了護城河作用。此外，近年來中國民間部門貨幣錯配程度明顯改善，增強了市場主體對匯率波動的容忍度和適應性。2022年9月末，民間部門對外凈負債8296億美元，占年化GDP比重為4.5%，較2015年6月末（即“8.11”匯改前）分別減少1.5萬億美元、17.3個百分點。其中，2022年二、三季度人民幣匯率中間價累計下跌10.6%，由此導致的境外持有境內人民幣金融資產折美元減記5326億美元。此種負估值效應貢獻了同期民間對外凈負債總降幅5996億美元的89%，顯示人民幣匯率浮動確有助于促進國際收支平衡和宏觀經濟穩定（見圖表15）。

　　證券投資項下跨境資本轉為凈流出，市場沒有出現“資本外流-匯率貶值”的惡性循環

　　2015年“8.11”匯改初期，人民幣意外貶值引發恐慌，最終釀成“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的惡性循環。此后每逢人民幣大幅貶值，市場總會擔心“資本外流-匯率貶值”的惡性循環重現。

　　從全年數據來看，2022年人民幣兌美元中間價累計貶值8.5%，證券投資項下跨境資金確實轉為凈流出：銀行代客涉外收付款、結售匯累計逆差分別為1918億、65億美元，二者均為2018年以來首次逆差，前者更是創下歷史新高；陸股通與港股通凈買入成交額軋差后，股票通項下資金由上年凈買入531億元轉為凈賣出2459億元，僅次于2020年的3877億元；債券通項下境外機構累計凈減持人民幣債券6161億元，為債券通啟動以來首次年度凈減持，12月份債券通恢復凈買入580億元，結束了2至11月份連續10個月的凈賣出（見圖表16至18）。

　　不過，人民幣貶值不等于有貶值預期。從3月初到11月初8個月時間，就調整了10%以上，這及時釋放了市場壓力、避免了預期積累。同時，當人民幣貶值到一定程度后，人民幣計價資產估值降低，對外資吸引力增強，或促使資金回流。2022年的月度數據進一步印證了，人民幣匯率漲跌并非資本流動的核心影響因素。2022年2月，人民幣仍處于升值狀態，而證券投資項下涉外收付和結售匯率先轉為逆差，境外機構大幅減持人民幣債券；3月至10月，人民幣持續貶值期間，證券投資項下結售匯差額和股票通凈買入成交額時正時負，其中4月人民幣貶值幅度達到全年最大，但證券投資項下涉外收付和結售匯逆差、境外機構減持人民幣債券的最大規模則出現在3月；11月，人民幣轉為升值，但證券投資項下涉外收付款仍為逆差，境外機構仍在減持人民幣債券，直到12月才轉為凈流入狀態（見圖表19）。

　　此外，對于境外投資者來講，他們擔心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化有可能導致的不可交易的風險。2022年人民幣匯率彈性增加，發揮了吸收內外部沖擊的“減震器”作用，減輕了對資本外匯管制手段的依賴。這輪人民幣匯率調整過程中，當局除了重啟部分宏觀審慎措施外，沒有引入新的限流出措施，相反加快了境內債券市場開放，擴大了企業自主對外借債試點，進一步增強了境外投資者的信心（見圖表20）。

　　主要結論

　　驗證一個市場韌性強弱、制度好壞與否，不是看順風順水的時候，而應該看逆風逆水的時候。2022年，人民幣匯率最高升至6.3附近，最低跌至7.3下方，但中國外匯市場經受住了人民幣匯率大起大落這種極端市場情形的考驗，彰顯了市場韌性。同時，人民幣匯率靈活性提高帶來的好處進一步顯現：沒有影響國內金融和物價穩定，增強了國內貨幣政策自主性；“減震器”作用正常發揮，減輕了對行政干預手段的依賴。這有助于提振境內外投資者對本國經濟和貨幣的信心。

　　在經歷了3月初至11月初的持續貶值后，受國內疫情防控政策優化、房企金融支持政策等利好因素影響，人民幣匯率迅速反彈，年末升至7以內。2023年1月強勢反彈態勢持續，帶動年底積累的結匯盤蜂擁而出，推動即期匯率最高升至6.70附近，不到3個月時間就較前低最多反彈了8%以上。這再次說明，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。同時，也表明人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于中國經濟基本面。經濟穩金融穩，經濟強貨幣強。

　　隨著國內經濟加速重啟，國內外普遍看好中國經濟復蘇前景，也看好人民幣資產投資價值。這是2023年人民幣匯率走勢逆轉的有利條件，但需要各方付出艱辛的努力。中央經濟工作會議特別強調，2023年要突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作。增長、就業、通脹等三大指標，將是我們全面、準確判斷中國經濟基本面強弱的重要參考。

　　由于內外部不確定不穩定因素依然較多，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動加大，市場主體不宜單邊押注匯率漲跌，而需要強化風險中性意識，加強貨幣錯配和匯率敞口管理。否則，匯率大幅波動將會嚴重侵蝕主業經營收益。

　　風險提示：地緣政治局勢發展超預期；海外主要央行貨幣緊縮超預期；國內經濟復蘇不如預期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)