意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　1、何為衰退？NBER定義的實質性衰退。在本文討論美國經濟衰退時點與幅度、以及對衰退歷史進行復盤時，我們所指的均為NBER定義的經濟衰退。

　　2、經濟衰退時間的判斷：看領先指標

　　美國經濟增長的各項領先指標包括了收益率曲線倒掛、就業市場、以及其他經濟領先指數，通過對上述指標的梳理，多數指標均指向了美國經濟在2023年9-12月陷入衰退的風險較大。

　　1）收益率曲線視角：目前，10Y-2Y國債利差于2022年7月進入倒掛期間，10Y-3M國債利差也于2022年11月進入倒掛期間，根據歷史經驗，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前后、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前后美國經濟或將進入衰退期。

　　2）就業市場視角：失業率觸底、時薪見頂時，通常指征一輪經濟周期的頂點。目前，美國失業率（MA6）于2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時薪同比增速（MA6）于2022年6月錄得6.6%的周期頂部水平，按歷史經驗，則失業率見底時間隱含2023年6月、時薪增速見頂時間隱含2022年11月美國經濟將有步入衰退期的壓力。

　　3）紐約聯儲基于收益率曲線的衰退概率：2023年8月起經濟衰退概率提升至25%以上；以歷史規律來看，則2023年10月美國經濟或將正式進入衰退期。

　　3、經濟衰退幅度的判斷：看兩大部門

　　70年代以來的經驗顯示，如果美國經濟持續處于去庫存+房地產投資下行周期中，則經濟衰退或難以避免。因此展望后續美國經濟會否陷入衰退，關鍵在于把握住宅投資與庫存投資的方向。

　　1）地產投資：地產由于“買建庫融”四維度跟蹤指標全線走弱，反映短期房地產市場難有改善空間，大概率繼續拖累經濟增長。不過由于目前房地產市場呈現“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價的變動幅度彈性將加大、或將明顯超過以往的周期，進而也會加大GDP增速的波動。因此本輪地產下行帶來的經濟衰退程度或也相對溫和。

　　2）庫存投資：去庫周期或將持續至2023年末前后。從美國庫存周期的規律來看，1994年以來美國共經歷了10輪完整的庫存周期，其中補庫周期、去庫周期均平均持續16個月左右；則本輪去庫周期或可持續至2023年11月左右。而歷史上在去庫周期中，庫存分項對GDP同比增速的貢獻通常為負，則2023年庫存分項或將對GDP同比增速構成負向拖累。

　　另外，70年代以來的衰退周期中，消費與企業投資對經濟衰退的拖累幅度不大，2023年上述兩部門對經濟或也無亮點：

　　1）非住宅投資（企業投資）：或已進入投資下行周期。一則，從企業投資周期的角度來看，美國平均約4.8年經歷一輪企業投資周期，本輪企業投資上行期或已于2021年二季度結束，后續企業投資或將進入下行階段。二則，70年代以來企業投資下行周期中基本均同時出現經濟衰退，僅有的3次例外背后均有美聯儲降息、財政刺激加碼等逆周期因素；考慮到2023年美聯儲或難以快速進入降息周期、國會兩黨分立之下推出更多財政刺激的難度也較大，因此此輪企業投資下行周期中，經濟增長或也較難走出獨立趨勢而不陷入衰退。

　　2）居民消費：伴隨居民實際收入降至趨勢值以下以及居民消費者信心降至歷史低位，居民消費大概率繼續偏弱。但一則目前居民的負債負擔尚且較低，二則疫情期間居民積累的超額儲蓄尚未耗盡，因此居民消費具備充分的緩沖墊，這或也帶來經濟衰退程度相對溫和。

　　4、結論：

　　1）對本輪美國經濟衰退的判斷：2023年9-12月經濟陷入衰退的風險較高（根據第二章中分析的各項美國經濟領先指標，多數經濟領先指標指向美國在2023年9-12月陷入衰退的風險較大），衰退幅度或是溫和衰退（房地產投資彈性加大+居民消費具備充分緩沖墊）。

　　2）這次的不一樣：本輪潛在衰退與以往又有較大區別，帶來研判衰退風險和時點的困難，也是目前市場相對一致的衰退預期背后潛在的不確定性：

　　一則，貨幣政策上，本輪美聯儲加息速度之快居于前列，但相較于通脹預期也極為滯后，這可能為后續通脹何時能夠得到控制以及加息行動是否會進一步超預期埋下了隱患，帶來研判2023年衰退情況的不確定性。

　　二則，經濟上，當下美國就業市場緊張程度史無前例，一方面支撐通脹難落，另一方面也給研判軟著陸的可能性帶來了一定困難。另一方面，就業市場史無前例的緊張程度也讓根據歷史經驗判斷其未來軟著陸的可能性遇到了困難，即便是美國權威研究機構內部對此問題也存在分歧。

　　風險提示：美國通脹超預期，美聯儲政策超預期，歷史走勢不代表未來走勢

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　何為衰退？NBER定義的實質性衰退

　　在《其實你不了解衰退——衰退的三種理解》中，我們對實質性衰退、技術性衰退與資產配置中的衰退三個概念進行了梳理。通常來說，在經濟分析中我們常用的衰退概念是實質性衰退，即美國國家經濟研究局（NBER）定義的衰退。因此在本文討論美國經濟衰退時點與幅度、以及對衰退歷史進行復盤時，我們所指的均為NBER定義的經濟衰退。

　　二

　　經濟衰退時間的判斷：看領先指標

　　美國經濟增長的各項領先指標包括了收益率曲線倒掛、就業市場、以及其他經濟領先指數，通過對上述指標的梳理，多數指標均指向了美國經濟在2023年9-12月陷入衰退的風險較大。

　　（一）收益率曲線視角

　　美國國債收益率利差成功預測了80年代以來除疫情導致的所有經濟衰退。從歷史經驗來看，美國10Y-2Y國債收益率利差倒掛領先美國經濟衰退14個月左右；10Y-3M國債收益率利差倒掛領先美國經濟衰退12.2個月左右。目前，10Y-2Y國債利差于2022年7月進入倒掛期間，10Y-3M國債利差也于2022年11月進入倒掛期間，根據歷史經驗，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前后、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前后美國經濟或將進入衰退期。

　　（二）就業市場視角

　　失業率觸底、時薪見頂時，通常指征一輪經濟周期的頂點。就業數據本身是經濟的滯后指標，只有當企業明確下游需求回落、訂單下降后才會選擇大幅減少就業人數，但此時經濟往往已經走過周期頂部開始步入下行，因此就業數據也可以被看作是一輪經濟下行的先行指標。從歷史走勢來看，當失業率觸底、時薪見頂時，通常是一輪經濟周期達到頂點的信號，失業率見底后約10.9個月、時薪增速見頂后月5.1個月美國經濟進入衰退周期。目前，美國失業率（MA6）于2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時薪同比增速（MA6）于2022年6月錄得6.59%的周期頂部水平，按歷史經驗，則失業率見底時間隱含2023年6月、時薪增速見頂時間隱含2022年11月美國經濟將有步入衰退期的壓力。

　　（三）經濟領先指數視角

　　1、紐約聯儲基于收益率曲線的衰退概率

　　紐約聯儲基于收益率曲線的衰退預期基于10年期與3個月美債利差估算美國經濟未來12個月的衰退概率，從歷史經驗來看，該指標超過25%后約2個月，美國經濟將進入衰退周期。基于當前的美債利差，估算2023年8月起經濟衰退概率將提升至25%以上；若以歷史規律來看，則2023年10月美國經濟或將正式進入衰退期。

　　2、各類經濟領先指數

　　此類指標更多指向經濟運行方向，但對經濟衰退的領先期數并不穩定，因此可以以此預判經濟陷入衰退的可能性，但較難預測衰退時點。從下列指標的現狀來看，目前多數已進入或有較大概率進入指向經濟衰退的區間，或反映美國經濟陷入衰退的可能性較大。

　　? OECD綜合領先指數

　　除1995年外，OECD綜合領先指數小于99時均發生了經濟衰退。2022年9月起，OECD綜合領先指數連續4個月小于99，或指向此輪經濟陷入衰退的風險較大，不過單從指數來看并不能判斷衰退時點。

　　? ECRI領先指標

　　ECRI領先指標同比增速小于-5.2通常指向經濟衰退，不過歷史上出現兩次誤判：1981年經濟衰退前ECRI同比增速未小于-5.2，2011年ECRI同比增速小于-5.2但未引發經濟衰退（不過此次ECRI同比增速小于-5.2僅持續1個月）。目前，ECRI領先指標同比增速自2022年9月起連續5個月降至-5.2以下，或同樣指向此輪經濟陷入衰退的風險較大。

　　? 美國咨商局經濟領先指數

　　美國咨商局經濟領先指數同比增速小于-4.6%通常指向經濟衰退，且1970年以來該指標所指向的經濟衰退未發生過誤判。自2022年11月起，咨商局經濟領先指數同比增速連續2個月低于-4.6%，或也指向此輪經濟陷入衰退的風險較大。

　　三

　　經濟衰退幅度的判斷：看兩大部門

　　回顧70年代以來每一輪經濟衰退期中經濟各分項對GDP同比增速的拉動率情況，可以看到經濟衰退期中，住宅投資、庫存投資對經濟的負向拖累最強。在NBER定義的經濟衰退期中，庫存投資對GDP同比增速的拉動率每次均為負向貢獻，平均值為-0.6%；住宅投資除2001年、2020年兩輪衰退期外也均為負向貢獻，且平均值為-0.7%，不過隨著住宅投資在90年代波動減小，因此對GDP的負向拖累幅度也在減弱。非住宅投資在90年代以來的4輪衰退期中均為負向貢獻，可見隨著美國去工業化的進程，企業投資對經濟支撐在弱化。而消費由于為美國經濟最大的支柱，因此即便在衰退期中消費增長依然有一定韌性，除2020年疫情期間線下活動完全暫停帶來消費對GDP同比增速的拉動率達到-1.5%，其余衰退期消費的負向拉動最大僅-0.3%（1980年），且對GDP同比增速的歷史平均拉動率為+0.3%。

　　因此可以看到的規律是：1）如果美國經濟持續處于去庫存+房地產投資下行周期中，則經濟衰退或難以避免。2）消費與非住宅投資對經濟衰退的拖累幅度不大。3）凈出口與政府支出屬于逆周期因素，在經濟衰退期中對經濟形成正向拉動。

　　因此展望后續美國經濟會否陷入衰退，關鍵在于把握住宅投資與庫存投資的方向。通過下文對經濟增長各部門的分析可以看到：

　　地產投資：由于“買建庫融”四維度跟蹤指標全線走弱，反映短期房地產市場難有改善空間，大概率繼續拖累經濟增長。不過由于目前房地產市場呈現“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價的變動幅度或將明顯超過以往的周期，進而也會加大GDP增速的波動。因此本輪地產下行帶來的經濟衰退程度或也相對溫和。

　　庫存投資：預計本輪去庫周期或將持續至2023年末前后，因此后續對經濟增長的貢獻大概率將繼續走弱。

　　企業投資：已進入投資下行周期，且企業利潤、制造業新增訂單、制造業PMI、產能利用率等領先指標均指向未來企業投資將繼續下行。因此企業投資也難以成為經濟的助推因素。

　　居民消費：伴隨居民實際收入降至趨勢值以下以及居民消費者信心降至歷史低位，居民消費大概率繼續偏弱。但一則目前居民的負債負擔尚且較低，二則疫情期間居民積累的超額儲蓄尚未耗盡，因此居民消費具備充分的緩沖墊，這或也帶來經濟衰退程度相對溫和。

　　（一）住宅投資：地產景氣度全線弱化，地產周期彈性加大

　　首先，我們用以跟蹤美國房地產市場景氣度的“買、建、庫、融”四維度指標均走弱，2022年全年住宅投資連續4個季度對GDP同比增速形成負向拖累，后續住宅投資或也難有起色。下面具體來看四維度指標目前的現狀：

　　? 買：居民購房能力、需求和意愿弱化

　　居民購房能力有所弱化：從居民現金流角度看，以美國個人可支配收入減去利息支出衡量居民部門的“自由現金流”，2022Q3抵押債務/自由現金流的比值為64%，回升至2014年初的水平，相比金融危機前仍在低位，但相比于2020-21年，居民的購房能力有所弱化；從購房回報水平看，美國當前租售比已達到歷史峰值水平，截止2022Q3，房屋租售比達到1：139，遠超金融危機前峰值1：128，極低的購房回報弱化了居民購房能力。

　　居民需求也在走弱。以美國居民住房自有率（戶主居住的房屋占所有已被居住的房屋的比例）來衡量居民購房需求，當自有率越低，反映居民租房比例越高、即購買自有住房的需求越高。截止2022Q3，住房自有率升至66%，處于歷史中位數的水平，經過前兩年的消化，居民或并無大量的購房需求累積。

　　居民購房意愿明顯回落：以追蹤居民向貸款機構提交的抵押貸款申請數量的MBA基本指數衡量居民的購房意愿，可以看到，目前MBA指數快速回落，反映在美聯儲快速加息的背景下，居民的購房意愿顯著回落。

　　? 建：地產建筑商的預期與現金流均走弱

　　地產建筑商對房地產市場的預期大幅走弱：NAHB市場指數是衡量美國全美建筑商信心的擴散指數，2022年10月起，NAHB指數以及對當下和未來六個月的房屋銷售的預期全線落入榮枯線以下，目前的預期悲觀程度與歷次美國經濟衰退期的水平相接近。

　　地產建筑商的現金流也有所走弱。以美國五大地產建筑公司衡量，截止2022Q3，五大建筑公司現金及其等價物占總資產的比重由2021年峰值的13.6%回落至10.7%，但仍比疫情前略高。

　　? 庫：新房累庫，二手房庫存仍在低位

　　新房庫存與庫銷比快速提升，美國新建住房已經出現累庫壓力。截止22年12月，美國新建待售單戶住宅總量為46萬套，大約能支撐9個月的銷售，絕對庫存水平已接近2005年水平，相對庫存（庫銷比）達到2008年末的水平。

　　但美國二手房庫存和庫銷比目前仍在較低水平。截止22年12月，美國二手房庫存約97萬套，二手房庫銷比約2.9個月，雖然較前兩年有所回升，但仍處于過去二十年的歷史絕對低位。

　　? 融：融資環境急劇惡化

　　美聯儲大幅度快速緊縮貨幣政策，導致美國居民購房的融資環境急劇惡化。一方面，美國30期按揭抵押貸款利率主要跟隨長端利率走勢，在去年10月份升至7%，目前回落至6%左右，達到近20年以來的高位。短期內，貸款利率基本上是影響地產銷售最主要的因素，伴隨著利率升高，美國地產銷售也明顯下降。另一層面，貸款利率的走高，也削弱了美國居民進行貸款再融資的意愿，居民抵押貸款再融資指數降至歷史低位。

　　其次，從經濟周期的角度觀察房地產投資，地產投資通常領先經濟周期約3個季度，2022年底以后經濟衰退壓力加大。地產投資通常為一輪經濟周期的最領先信號，從70年代以來的經驗來看，地產投資增速轉負拐點領先經濟衰退約1年，地產投資見底時點則領先GDP見底約3個季度。本輪地產投資于2021年12月轉負，或指向了經濟周期在2022年年底以后有走向衰退的壓力。

　　另外一個值得關注的點是，在此輪美國地產周期的回落中，二手房庫存依然保持在低位。美國地產銷售中，二手房與新房占比九一開，與以往周期中的二手房庫存較高不同，“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，或許意味著后續美國地產周期的彈性將變大：若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價的變動幅度或將明顯超過以往的周期，進而也會加大GDP增速的波動。因此本輪地產下行更多是伴隨利率上行的正常地產周期，并不會出現2008年房地產市場大幅“崩盤”的現象，因此其帶來的經濟衰退深度或也相對溫和。

　　（二）庫存投資：去庫周期或將持續至2023年末前后

　　從美國庫存周期的規律來看，1994年以來美國共經歷了10輪完整的庫存周期，其中補庫周期、去庫周期均平均持續16個月左右。本輪庫存周期中，補庫周期已于2022年6月見頂（持續23個月），若以歷史經驗來看則去庫周期或可持續至2023年11月左右。

　　從庫存分項對GDP同比增速的貢獻來看，在去庫周期中，庫存分項對GDP同比增速的貢獻通常為負，平均負向拖累可達-0.6%左右；且本世紀以來的三輪經濟衰退均發生在去庫周期的后半程，衰退期庫存分項對GDP同比增速的負向拖累則達到-0.9%左右。疫情后的庫存周期自2020年7月啟動，由于此輪補庫過程中反復受到疫情對全球供應鏈的供給，因此2021Q1、2021Q3兩個季度出現過補庫周期中庫存對GDP同比增速的負貢獻；不過隨著疫情沖擊的弱化，2022Q1補庫存對GDP同比增速的貢獻達到+1.5%，僅次于金融危機后的補庫力度。考慮到2022年7月起本輪庫存周期或已進入去庫存階段，且去庫周期或可持續至2023年11月，則2023年庫存分項或將對GDP同比增速構成負向拖累。

　　（三）非住宅投資（企業投資）：或已進入投資下行周期

　　從企業投資周期的角度來看，本輪企業投資上行期或已于2021年二季度結束，后續企業投資或將進入下行階段。自有數據公布以來（1963年），美國平均約4.8年經歷一輪企業投資周期，其中企業投資的上行期約持續2.9年。疫情發生后，企業自2020Q2開始重新進入投資上行期，不過本輪上行期僅持續1年，企業投資或已于2021年二季度見頂，目前企業投資增速持續放緩。

　　70年代以來企業投資下行周期中，GDP非住宅投資分項對GDP同比增速的拉動率多數情況下為負，并同時出現經濟衰退；其中僅3次例外，分別為1984Q2-1987Q1、2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4，且2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4兩輪投資下行幅度較小，對GDP同比增速的拉動率尚未轉負。詳細回顧當時的經濟背景可以看到：

　　1986年Q2-Q4期間，美國非住宅投資、庫存投資對GDP同比增速的貢獻均轉負，進入企業投資減速、去庫存階段。不過這一時期美國GDP同比增速仍錄得2.9%-3.7%的增速，這背后一方面有美聯儲全年連續4次降息（下調貼現利率）進而支撐1986年住宅投資對GDP同比增速的拉動率達到0.6%，另一方面國會通過里根《稅制改革法案》帶來當年政府支出對GDP同比增速的拉動率達到1.1%，從而穩定住經濟未陷入衰退。

　　2013Q1-Q1、2015Q3-Q4，美國非住宅投資對GDP同比增速的貢獻開始明顯減弱，同時經濟增速也有顯著放緩（GDP同比增速約1.3%-2.2%），但未陷入衰退。這一時期恰好處于金融危機后的經濟平穩期，政府支出力度較弱，房地產投資則由于地產去杠桿增速相對平穩，對GDP同比增速的拉動率在0.3%左右。不過由于2013年起美國就業市場開始快速修復，失業率由2013年初8%下降至2015年末的5%，同時國內通脹穩定，核心CPI同比增速持續處于2%以下，這帶來2013-2015年居民消費信心大幅提升，2013年、2015年消費對GDP同比增速的拉動率分別達到1%、2.2%，從而支撐經濟未陷入衰退。

　　而考慮到2023年美聯儲或難以快速進入降息周期、國會兩黨分立之下推出更多財政刺激的難度也較大、同時就業市場壓力加大的背景下居民消費或也難維持強勢，因此此輪企業投資下行周期中，經濟增長或也較難走出獨立趨勢而不陷入衰退。

　　而從企業投資的相關領先指標來看，目前多數指標也均指向企業投資增長未來仍有繼續下行的壓力。具體來看：

　　企業利潤每一輪轉為負增長幾乎都伴隨了非住宅投資增速對GDP的負貢獻以及經濟衰退的到來，僅1986年、2013年、2015年出現例外，背后的原因上文已有分析。通常，企業利潤同比增速底部領先企業投資增速約1個季度，當企業利潤增長較快時會有更多的資金用于擴大投資。2022年以來企業利潤同比增速持續放緩，考慮到2023年通脹大概率回落，企業生產或難有大幅增長，后續企業利潤同比增速或將進一步回落，對應企業投資增速或也偏弱。

　　制造業新增訂單（除國防&運輸）同比增速通常領先企業投資增速約1個季度，當企業新增訂單更為充分時企業可能擴大生產規模以滿足更高的需求。本輪制造業訂單增速在2021年二季度見頂后持續回落，目前仍呈回落趨勢，對應企業投資增速或也偏弱。

　　ISM制造業PMI通常領先企業投資增速約2個季度，本輪PMI指數已于2021年3月見頂，目前仍處于持續回落階段，且已落入榮枯線以下，對應未來企業投資增速或也偏弱。

　　制造業產能利用率通常領先企業投資增速約1個季度，本輪產能利用率或已于2021年3月見頂，目前正處于高位震蕩階段，后續或隨著制造業新增訂單下行而走弱，對應未來企業投資增速或也偏弱。

　　（四）居民消費：消費能力大幅下降不過緩沖墊仍在

　　首先，從經濟周期的角度來看，居民消費與經濟周期大致同步，歷史平均消費同比增速領先GDP同比增速約1個季度。由于消費占GDP比重的約70%，消費同比增速的頂點與底部在多數情況下同步于經濟周期；70年代以來估算的平均領先期數在1個季度左右。而耐用品消費在頂部拐點時同樣在多數情況下同步于經濟頂點，不過在底部回升拐點時通常領先經濟底部平均約1個季度。

　　另外，耐用品消費波動幅度遠大于消費整體波動，當耐用品消費同比增速連續4個季度轉負時，通常經濟衰退難以避免。70年代以來，耐用品消費同比增速的波動幅度大約在-15%~20%區間中，而消費整體同比增速的波動幅度大約在0%~7%區間中，由于耐用品消費受到居民收入、利率水平等影響更大，波動幅度也遠大于消費整體波動。在歷次經濟衰退周期中，消費同比增速通常并不轉負，而耐用品消費大概率會錄得同比負增長。從歷史經驗來看，當耐用品消費同比增速連續4個季度負增長，通常經濟衰退難以避免。

　　目前來看，當前消費整體與耐用品消費同比增速均已在2021Q2見頂，與GDP同比增速見頂時點同步；而耐用品消費則在2022Q1-Q2出現負增長，尚未出現連續4個季度負增長，因此目前尚且較難通過消費周期的歷史經驗判斷經濟周期的方向。

　　不過，從消費本身的跟蹤指標來看，居民消費大概率將繼續偏弱。一方面，隨著居民實際收入降至趨勢值之下，居民消費能力大概率將下降；若2023年就業市場再進一步弱化，則對居民收入的沖擊或將加大。另一方面，當前高通脹之下美國居民消費者信心也降至歷史低位，居民消費意愿也偏弱。

　　但居民消費仍具備充分的緩沖墊，發生較大幅度持續衰退的風險不大。一方面，目前居民的負債負擔尚且較低，根據美聯儲發布的居民部門資產負債表，居民總負債/個人可支配收入在疫情后走高，2022Q3錄得100%，而居民總負債/名義GDP則自2021Q2起小幅回落，2022Q3錄得73.2%，兩個口徑計算下的居民負債率均處于金融危機以來的偏低水平，反映居民資產負債表仍健康。

　　另一方面，疫情期間居民積累的超額儲蓄尚未耗盡。2020-2021年，隨著美國財政補貼的發放，居民儲蓄率一度達到10%-30%的高位水平，帶來居民在這一時期累積了約2.2萬億美元的超額儲蓄。2022年財政補貼退出后，隨著居民實際可支配收入的下滑，居民儲蓄率快速回落，目前已低于趨勢值，但如果計算居民超額儲蓄的累計值可以看到，近1年居民確實已消耗1.1萬億美元的超額儲蓄，但仍有1.1萬億左右尚未耗盡。另外，近期美聯儲的研究也認為，分收入來看，各收入水平仍有一定規模的超額儲蓄未耗盡，即便是收入后25%的群體也仍有約920億美元的超額儲蓄存量。盡管超額儲蓄未必能直接促進消費，但對居民消費的超預期下滑或可形成一定的緩沖。

　　四

　　結論：美國經濟9-12月陷入溫和衰退的風險較高

　　（一）對本輪美國經濟衰退的判斷

　　2023年9-12月經濟陷入衰退（NBER定義的經濟衰退）的風險較高，衰退幅度或是溫和衰退。根據第二章中分析的各項美國經濟領先指標與經濟衰退間的關系可以大致估算經濟衰退的潛在時點：多數經濟領先指標指向美國在2023年9-12月陷入衰退的風險較大。

　　根據第三章中對經濟各部門的分析，由于2023年美國經濟將持續處于去庫存+房地產投資下行周期中，因此根據歷史經驗經濟衰退或難以避免；但考慮到一則目前房地產市場呈現“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來地產周期向上時新房銷售和房價的變動彈性將更大；二則目前居民的負債負擔尚且較低、疫情期間積累的超額儲蓄也尚未耗盡，因此居民消費具備充分的緩沖墊；這二者或共同帶來本輪經濟衰退程度相對溫和。

　　（二）這次的不一樣

　　如果將本輪或將于2023年開啟的衰退與70年代以來8輪衰退作對比，本輪或將發生的衰退與過去的相同點主要在于：房地產投資與庫存投資均在下行周期，這也是我們研判2023年美國大概率將陷入衰退的主要依據。但本輪潛在衰退與以往又有較大區別，帶來研判衰退風險和時點的困難，也是目前市場相對一致的衰退預期背后潛在的不確定性：

　　一則，貨幣政策上，本輪美聯儲加息速度之快居于前列，但相較于通脹預期也極為滯后，這可能為后續加息行動的不確定性埋下隱患，同時也帶來2023年衰退情況的不確定性。加息速度方面，去年3-12月共加息425bp，折合每月+47.2bp，歷史上8輪衰退中，只有第4輪衰退（1981/8-1982/11）前夕的加息快于本輪，當時美聯儲歷時11個月共加息1007bp，折合每月+91.5bp。加息行動滯后性方面，1978年以來幾輪加息起點和終點基本分別同步于通脹預期上行拐點和頂點，而且加息終點遠高于通脹預期峰值，但本輪加息周期的開啟遠遠落后于通脹預期，今年1月聯邦基金利率剛追趕上通脹預期，這可能為后續通脹何時能夠得到控制以及加息行動是否會進一步超預期埋下了隱患，帶來研判2023年衰退情況的不確定性。

　　二則，經濟上，當下美國就業市場緊張程度史無前例，一方面支撐通脹難落，另一方面也給研判軟著陸的可能性帶來了一定困難。目前美國失業率3.5%接近50年來最低，用于衡量勞動力市場緊張程度的指標——職位空缺/失業人數（V/U）仍然在1.8的高位，這一方面帶來工資增速高企，目前非農時薪同比維持在4.6%的高位，高于疫情前2%-3.5%的正常區間，進而帶來通脹的韌性與不確定性；另一方面，就業市場史無前例的緊張程度也讓根據歷史經驗判斷其未來軟著陸的可能性遇到了困難，2022年7月美聯儲與PIIE之間就出現了針對貝弗里奇曲線展開的辯論，爭論的焦點就在于在職位空缺率達到歷史峰值后，失業率究竟要升高多少才能對應職位空缺率回歸正常值，若失業率升幅小=軟著陸，反之則是衰退（詳見《貝弗里奇曲線告訴我們軟著陸的可能性到底有多大？——海外論文雙周志第10期》），美聯儲與PIIE對此持完全相反的觀點，這也反映了即便是美國權威研究機構內部對此問題也存在分歧。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)