意見領袖丨任澤平團隊

　　導讀

　　2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。

　　摘要

　　背景：歷時四年，全面注冊制時代來臨，是一項提振市場信心、影響深遠的改革。沿著“試點先行、先增量后存量、逐步推開”的路徑，資本市場注冊制改革加快推進。2019年科創板率先試行注冊制，2020年創業板完成注冊制改革，2021年北交所開市，2023年全面注冊制改革落地，標志著A股正式進入注冊制時代。注冊制不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。

　　四大亮點：一是主板定位上，聚焦“大盤藍籌”，與其他板塊錯位發展。二是發行標準上，優化主板上市標準和流程，新增市值指標，未來上市公司將增多。三是交易機制上，上市前5個交易日不設漲跌幅限制，新增臨時停牌制度，新股上市首日即可納入融資融券標的，更加市場化、便利化。四是監管機制上，加速形成常態化退市機制、放管結合、保證信息披露的真實準確完整、對資本市場違法違規案件零容忍。

　　全面注冊制帶來哪些機遇和影響？從宏觀看，有利于提高直接融資比例，提振資本市場信心。從中觀看，有利于產業升級與國企股權改革，以新能源、信息科技等領域為代表的新興科技產業將獲益于全面注冊制。從微觀看，有利于券商投行業務和創投公司發展，但對其風險把控也提出更高要求。

　　展望未來，第一，資本市場形成全新格局，鼓勵民營企業發展。第二，全面注冊制將倒逼企業規范經營，信息披露制度不斷完善。第三，注冊制下門檻降低、流程加快，監管重心后移，立法部門將進一步加大對上市公司欺詐發行、虛假陳述等違法行為的懲處力度，A股退市機制更加健全，優勝劣汰更加明顯。第四，全面注冊制落地，上市公司增多，對投資者的短期選股配置能力與中長期戰略眼光帶來全新挑戰，投資者分化趨勢顯著。

　　正文

　　1 全面注冊制改革落地！

　　2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。從科創板先行、創業板推廣、開設北交所，再到如今的全面注冊制啟動，四年試點蓄力，證明“試點先行、先增量后存量、逐步推開”的改革路徑符合中國國情，資本市場改革全面深化。

　　2019年科創板率先試點注冊制。從2018年11月5日習總書記宣布設立科創板并試點注冊制，到2019年7月22日首批25家企業掛牌上市，科創板籌備259天成功開市。相較于核準制，發行承銷市場化、審核時長平均不超3個月、科技含量和企業質量更高。截至2023年2月1日，科創板掛牌數擴容至504家，市價總值為6.44萬億元。

　　2020年創業板推廣注冊制。2020年8月24日，創業板存量改革，歷時119天。相較于科創板定位“科技創新企業”，創業板上市公司95%為民營企業，聚焦成長型創新創業企業，降低股權融資門檻，緩解民營企業融資難融資貴問題，提振實體經濟信心。

　　2021年北交所開市，試行注冊制，完善多層次資本市場重要一環。北京證券交易所從宣布到開市僅74天。北交所定位服務創新型中小企業，與主板、創業板和科創板形成錯位競爭。相較于“兩創”，北交所上市門檻低至2億市值，審核時間僅為2個月，漲跌幅設立30%限制，市場彈性更大，并帶動新三板活躍度提高。

　　2023年全面注冊制改革正式啟動。2022年8月8日，證監會提出“全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備”。2023年2月1日，從審核注冊機制、主板交易制度、放管結合和對公權力運行的監督制衡等方面，對試點階段行之有效的做法進行優化和定型，統一規則表述，取消“試點”字樣。這標志著我國正式從股票發行核準制轉向注冊制。

　　2 全面注冊制改革呈現四大亮點

　　從主板定位來看，聚焦“大盤藍籌”，與其他板塊錯位發展。主板服務大型成熟企業，科創板服務“硬科技”企業，創業板聚焦成長型創新創業企業，北交所致力于專精特新中小企業，有利于深化多層次資本市場。截至2023年2月1日，上證主板有1676家上市公司，市值達到43.1萬億元，占A股總市值的50.43%。深證主板有1511家上市公司，市值為23.2萬億元，占A股總市值的27.11%。

　　從發行標準來看，指標多元化、流程更簡潔、上市門檻相較于其他板塊更高。上市標準層面，新增市值指標，主板上市標準三選一，總體條件為財務指標或者“市值+財務”。具體分別為“凈利潤+現金流+營業收入”、“市值+凈利潤+營業收入+現金流”、“市值+凈利潤+營業收入”。注冊環節層面，證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定，提高審核注冊的效率和可預期性。上市門檻層面，主板＞科創板=創業板＞北交所。以市值指標進行衡量，主板上市門檻最高，為50億元；北交所上市門檻低至2億市值；科創板和創業板的上市門檻均為10億元。

　　從交易機制來看，更加市場化、便利化。主板交易制度的改進體現在1）上市前5個交易日不設漲跌幅限制；2）新增臨時停牌制度；3）新股上市首日即可納入融資融券標的。但從主板實際考慮，保持兩項制度不變：一是新股第6個交易日起日漲跌幅限制仍維持10%；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

　　從監管機制上，加速形成常態化退市機制、放管結合、深入推進中介機構廉潔從業建設，保證信息披露的真實準確完整。信息披露層面，充分披露業務發展過程和模式成熟度，披露經營穩定性和行業地位。懲處層面，“康美案”是中國版集體訴訟的首次亮相，并以判決賠償投資者24.59億元成功收場，體現出對資本市場領域腐敗“零容忍”。放管結合層面，加強事前事中事后全過程監管，證監會轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。退市層面，加速形成常態化退市機制。2019年7月以來，內地有101家公司退市，與前20年退市企業數基本持平，有利于促進資本市場正常出清。

　　3 影響

　　第一，從宏觀看，有利于擴大直接融資比例，提振資本市場信心。

　　“十四五”規劃強調，要提高直接融資特別是股權融資比重。以全面注冊制為契機，提高直接融資，讓權于市場，構建發行方與投資人溝通橋梁，提升A股市場的價格發現功能與資金運轉效率，降低資金在銀行過度聚集引發的系統性風險，進而推動金融供給側結構性改革。

　　具體來看，發行人方面，全面注冊制將縮減審核流程，有效改善優質企業融資環境，激發市場交易活力，拓寬直接融資渠道；戰略投資者方面，將暢通創投公司一級市場退出渠道，提高風險資本為企業家創新精神的投資回報；普通投資者方面，將為投資者提供更為多元化的投資標的選擇，滿足不同投資者的風險偏好與細分領域選擇。

　　第二，從中觀看，有利于產業升級與國企股權改革。

　　以新能源、信息科技等領域為代表的新興科技產業將獲益于全面注冊制。此次全面注冊制改革提高了審核發行效率，由證監會把關發行人是否符合國家產業政策，并且不再強制要求連續三年凈利潤為正，因此優質科技創新企業的上市渠道得以暢通。代表技術升級、符合國家產業轉型大政方針的新興科技板塊將直接獲益，如新能源、醫藥生物、信息技術等領域。以港交所為例，2018年允許尚未實現盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了資本市場對企業創新的支持。此次A股全面注冊制改革，可以更為順暢的滿足新興領域優質企業的融資需求，進而利用資本市場為產業升級助力。

　　國企股權改革將獲益于全面注冊制。此次全面注冊制方案明確并細化了紅籌企業在各板塊上市的合規條件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表決權差異安排三類規定不同標準。針對國企，在國內政策層面，國資委于2022年5月印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，指出促進有實現價值的子公司分拆上市，釋放強烈的政策信號。在海外市場層面，2022年8月，中石油、中石化等5家國企將ADR從紐交所自愿退市，今年1月，南航、東航也發布ADR退市公告，引發市場對國企股權進一步回流A股的期待。在政策支持與時事背景下，國企優質子公司分拆上市、紅籌國企回流等資本運作，將獲益于此次全面注冊制改革。

　　第三，從微觀看，有利于券商投行業務和創投公司發展。

　　券商業務中的投行產業鏈，是全面注冊制的具體業務執行方與盈利能力獲益方。短期來看，全面注冊制將增加券商投行部門業務量，提高募集資金數額，改善券商營收水平。中長期來看，此次改革將倒逼券商業務轉型升級，構建完整的金融服務價值鏈，促進投行與行研、直投、風控、交易等部門高效協作，為企業成長全過程提供優質資本市場服務。

　　券商受益的同時，也迎來全新的挑戰與機遇。業務拓展階段，全面注冊制對投行的價值挖掘能力提出了更高標準，需要從業人員準確把握新興產業鏈、全新商業模式，在專業領域精耕細作。發行定價階段，全面注冊制對投行的估值定價能力與銷售能力提出了更高要求，尤其針對新賽道成長型企業，需要在傳統估值模型基礎上予以創新。貫穿全局的風險管理方面，全面注冊制對券商的合規運作提出了明確要求，嚴把上市公司質量關，杜絕“先上車后買票”的僥幸心理，切實履行“資本市場看門人”職責。

　　4 展望

　　資本市場迎來新格局，提振企業家信心。在全面注冊制的改革春風下，內地資本市場將迎來全新發展格局。其一，資源配置效率提高，市場活力得以進一步激發，資金向優質企業集中。其二，以“殼資源”為代表的尾部上市公司價值將被向下重估，一殼難買的情況不再出現，凸顯估值結構性分化。其三，降低以民營經濟為代表的優質企業融資門檻，簡化上市審核程序，提振民營企業家信心。

　　上市公司質量提升，不斷完善以信息披露為中心的制度理念。盡管全面注冊制對上市流程與效率進行優化，但絕不代表會姑息各類欺詐發行、財務造假等違法行為，而這就對企業規范運營與信息披露質量提出了較高要求。以輝山乳業、瑞幸咖啡造假為例，中國企業在境外市場由信息披露不完善等導致的信任危機不斷發酵，引起國際投資市場廣泛關注。越發充分競爭的A股市場將提高股票定價的市場化程度，倒逼上市公司提高企業治理水平，不斷提升公司發展質量。以全面注冊制為發展契機，監管部門將強化對發行方信息披露的引導與規范，倒逼企業規范運營，落實全面注冊制改革紅利。同時，為壓實各方責任，證監會質控部門與上市委、重組委也將對交易所發行審核工作展開抽查，確保發行人、投行、交易所履行各自職責。

　　加大懲處力度，退市常態化仍需不斷推進。根據國際經驗，全面注冊制體系必須輔以強有力的懲處力度，以及完善且落地的退市制度。作為注冊制的重要配套，退市制度是資本市場優勝劣汰的強有力保障，可以使資金流向優質企業，同時倒逼上市公司時刻保持警醒并規范資本運作。2021年3月，李克強總理在《政府工作報告》中首次指出要“完善常態化退市機制”。2022年1月，上交所、深交所修訂《股票上市規則》，完善財務類等4類退市指標，嚴格規范重新上市審核。根據上交所研究報告，美國股市具有健全的退市量化指標與配套制度，具有多種退市渠道，紐交所平均退市率約為7%，納斯達克在很多年份退市數量甚至超過上市數量。相比之下，2022年A股退市50家，其中強制退市42家，數量較2021年大幅上升，退市常態化初步顯現，但退市比例與美股發達市場相比仍然差距巨大。來到2023年，以全面注冊制改革為契機，立法部門將進一步加大對上市公司欺詐發行、虛假陳述等違法行為的懲處力度，同時A股退市常態化有望進一步實行。

　　專業投資價值愈發突顯，投資者分化趨勢顯著。全面注冊制落地后，A股投資標的將得以增多，行業與公司層面的信息將愈發繁雜，對投資者的短期配置能力與中長期戰略眼光帶來全新挑戰。此外，以新經濟為代表的成長性公司上市增多，將提高投資者對行業發展與企業前景的認知要求。在全面注冊制下，投資者對高質量市場研究的需求上升，專注于新興行業、細分賽道的精細化研究的價值將得以提高。同時，根據上交所披露，滬市主板市場2022年半年報中機構投資者持股市值比例約為15%，與成熟市場相比仍然較低。借助全面注冊制改革的春風，各類資管產品與證券化產品也將迎來全新發展機遇，個人投資者資金以集合投資計劃或基金的形式集中到機構投資者中，針對注冊制后上市的新經濟、新賽道公司進行投資配置。

　　(本文作者介紹：經濟學家)