來源： 易簡財經

　　作者：孫建波（中閱資本總經理、首席經濟學家）

　　隨著諾亞爆雷事件的不斷發酵，第三方財富管理公司也站上了風口浪尖。

　　這幾天，關于三方理財行業的數個重磅消息流出，引發業界關注。消息之一是人事變動，度小滿金融副總裁張旭陽離開當前任職的“三方銷售”平臺，回到老東家光大并籌建資管子公司。這是不是可以理解為“棄理財而奔資管”呢？除了人事變動，更多的消息則是關于項目的“雷”：諾亞旗下的歌斐資產，其承興項目爆雷34個億，項目投資資產是此前被業內認為是很安全的所謂“京東應收款”；中原證券，其閩興醫藥項目爆雷2.41個億，據閩興醫藥口徑，資產也是被認為相對安全，即福建醫科大學附屬協和醫院的應收款；就連老百姓心目中利息很低但很安全的招行理財，也曝出了“錢端”14億的逾期。估計大爺大媽做夢也想不到，如此低息的理財竟然也會爆雷。最后雷落在P2P領域，傳言說網信出現了大面積的逾期。

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　　利益：驅動三方理財的魔鬼

　　爆雷的，都是銷售端的客戶，也就大家說的“第三方理財”。那么什么是三方理財？為什么第三方理財爆雷會如此集中？現實生活中，不認識的雙方不會發生借貸關系，主要原因在于互不信任。于是出現了中間人解決信息不對稱的問題。如果這個中間人只是介紹一下，對雙方的安全性都不負責任，借貸雙方還是不信任，依然不會發生借貸關系。為了表面上去解決“負責”這個問題，市場上出現了所謂的“第三方理財公司”，具體方法是：把這個缺錢的一方打扮（包裝）一下，然后再募集資金，告訴出錢方，錢的用途是給“靠譜的項目”。對于出錢的人來說，有兩個錯覺：第一，錢不是直接借給債務人的，而是買了中間人的產品，產品是有中間人的專業能力和信譽在里面的；第二，這個中間人是專業的，能夠識別和管理好債務人及其償付的風險。

　　其中的悖論也很顯然：如果項目是不靠譜的，借錢給他不安全，那么，通過一個中間人，包裝成產品的形式借給他就安全了嗎？這個鏈條上，到底是多了一個專業負責的天使、還是多了一個誘惑資金上鉤的惡魔？問題就出在這里，出錢的人認為中間人是產品管理人，是專業的，負責任的，是能夠管理好風險的，至少不會被騙。但實際這個大家認為是在“負責資金募集和管理”的中間人呢？恐怕并不一定把“勤勉盡責”放在第一位。產品一發，無論盈虧，每年收固定管理費，旱澇保收。而賣產品呢？在大多數三方公司里，產品代銷的一次性收入，幾乎都占到一半以上。面對利益的誘惑，帶著天使般微笑的資產公司和理財公司，難免偶爾墮入魔道。這個魔道，就是風控的失敗和風險的錯配。

　　魔道的背后，就是利益的驅使。只要客戶買了這些理財產品，產品管理人旱澇保收拿管理費，產品的銷售方（三方銷售）旱澇保收拿銷售分成。而產品背后的借款人是否安全？恐怕這一關的風控，就很容易滋生問題了。另外，你這個客戶是否具備買這樣高風險產品的能力呢？假如網傳招行錢端“低息理財”的情況是真實的，那么，就是風險錯配的案例：把高風險也本該高息的資產，做成了低風險低息的產品，那么，中間人的利差，就更大了。風控的失敗，既有道德問題，也有能力問題；風險的錯配，恐怕就是完全的道德問題了。

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　　爭辯：風控的道德和能力

　　估計老百姓都會犯嘀咕，說了半天三方理財，不就是給這些項目借款嗎？這些項目為啥不去銀行辦貸款呢？銀行貸款的利息還低啊。這個中間人，和傳統的銀行有啥區別呢？

　　道理就是這么簡單，銀行認為這些借款方有風險，不愿意給他們貸款。

　　答案很簡單，也很現實。信用最好的一批項目，銀行的信貸已經做掉了，剩下都是信用等級差一些的。這些項目，由于各自都具有“特殊性”，需要逐個進行復雜的風險排查，這時候，第三方理財出現了。

　　這里不討論風險錯配的道德問題，只討論風控失敗的背后是道德還是能力問題。

　　無獨有偶，無論是諾亞事件背后的承興，還是中原事件背后的閩興醫藥，我的合作方都接觸過。項目介紹人都極盡所能，向我們展示資產的優質和靠譜?？刹皇锹铮鶕麄兊拿枋?，承興的背后，是京東的應收款；閩興醫藥的背后，是福建協和醫院的應收款。尤其是后者，我們合作方甚至都到福建現場簽約了，在簽字蓋章的最后一刻，終止了項目。

　　風控失敗的背后，到底是道德問題多一點呢？還是能力問題多一點呢？

　　且說承興的京東應收款資產，今年3月中間人向我們介紹的時候，我們就產生了懷疑，疑點主要有兩個：其一，數碼產品的供應鏈的毛利很薄，應該承受不起三方理財的高息資金成本；其二，承興該類資產已經做了近百億的規模，承興的實際貿易量應該遠遠小于這個數字。

　　好吧，就算我們低估了承興，他們的數碼產品毛利相對較高，或是資金周轉效率較高能夠承受高息，和京東的供應鏈規模有那么大。就算這些都沒問題，我們要對最后一個問題把關，那就是承興與京東貿易的真實性。我們提出，要與京東的業務負責人見面確認，見面地點不得是會議室，要是該負責人的辦公室，見證過程要雙錄。我們對“辦公室見面且雙錄”這個底線是絕不突破的，然后，就沒有然后了。為什么我們如此堅持？借用大企業會議室，騙子印假名片假扮企業高管，蘿卜章，這些造假手段難道不是常見操作嗎？如果騙子編出各類借口，辦公室不方便，到會議室，主要領導不在，另一個領導出場……諸如此類的理由，如果你接受了，是風控的能力問題呢？還是道德問題呢？還是為了賺項目的錢心存僥幸呢？

　　閩興醫藥的接觸，大概是兩年前了。我們合作方都被騙到了福建現場。為什么對這個項目愿意多跟進呢？因為醫藥的毛利足夠高，只要供應鏈是真實的，項目的還款能力就沒多大問題。同樣的，我們在事前提出，簽約之前要與福建協和醫院的藥方主管面談（醫院有公示照片，騙子難冒充），簽約要在辦公室不能在會議室。到了福建簽約的時候，對方提出，藥房負責人恰好外出不能見了，辦公室不方便簽約，在會議室簽。對方拿出了一大堆話術，講項目各方都付出了很多努力，不能因為這點小事就不簽約了。我們的合作方一直以來都是有原則的，當然不會簽約，對方和中間人當時翻臉，惡語相向。如今中原證券踩了這個雷，你說當時的經辦人員，是因為能力問題被騙了，還是道德問題送給對方騙的呢？

　　風控的每一個環節，都不能將就。一旦將就，就有可能導致全鏈條的失敗。任何一個環節將就了，無論騙子是抬出了人情關系，還是訴說做項目的不容易不能因為小事就“死板”。我想說的，風控，就是要死板。

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　　交易真實性審核：道德風險更大

　　我一向強調供應鏈金融背后的交易真實性?！肮溄鹑诘暮诵木褪墙灰椎恼鎸嵭?，因為偽造貿易合同非常容易?！?月9日晚間，我在接受《中國經營報》記者采訪時也特別強調這一點。

　　7月9日，京東回應稱，承興涉嫌偽造與京東等公司的合同進行詐騙，京東也已經向公安報案。這一情況說明，承興的這些票據，與京東沒關系，都是他們自己偽造的。諾亞與京東的“核保核簽”過程，京東也認為不存在。

　　交易真實性的確認，要靠扎實的“核保核簽”工作來確認。核保核簽是保障融資項目真實性的關鍵。必須遵循實地、當面、盡責三大原則。實地原則，要求核簽地點應在合同對方當事人的注冊地或主要辦公場所；辦理抵質押登記手續的地點必須在登記機關的辦公場所。當面原則，要求核保人員應親自完成抵質押登記辦理工作，核簽人員應當面見證除公司以外的其他合同當事人的簽署過程。盡職原則，要求核保核簽人員須為公司正式員工，做好核保核簽過程管理，對本人參與的核保核簽工作負責。

　　為何一定要與核實身份的京東負責人見面并雙錄？因為文件造假和身份造假太容易了。借用個辦公室、拿個假名片、假的公章，就能偽裝成一個公司的高管，這樣的騙局太多了，操作起來太容易了。只有與經過身份確認的京東負責人當面核實（身份證和京東內部確認），才能夠保障該公司與京東交易的真實性。

　　勤勉盡責的核保核簽工作，一定要排除造假。未能排除造假的核保核簽工作，我認為，都是經辦人員的道德問題。如果一個公司在核保核簽的留痕上未能排除這些問題，我認為，就是公司的道德問題了。

　　什么是能力問題呢？如果上述京東供應鏈是真實的，福建協和醫院的醫藥采購也是真實的，但京東或醫院無力償付了，那就是項目分析的專業性問題，是能力問題。其實也是風險匹配的問題。京東和醫院的供應鏈金融，利率應該是比較低的，因為他們被認為是低風險的交易對手。如果是一個不知名的小企業或資金緊張的不靠譜企業的交易，雖然交易是真實的，但也有可能無法回款，這樣的項目，利率必然是高的。如果把這樣的高風險項目，包裝到低風險的渠道資金里，就是道德問題了。

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　　大多數應收賬款不應該金融化

　　供應鏈金融的風險有兩個，一是交易的真實性，二是交易主體的信用能力。

　　爆雷的，不只是造假的，大多數是交易主體信用能力不行。所以，遇到交易主體很強的，就要考慮交易的真實性，別以為得了個寶去搶生意；遇到交易主體一般般的，就要審慎考察其業務情況和主體信用情況。這年頭，各類消費金融、供應鏈金融，隨隨便便都能找個P2P或三方理財機構關聯的資產管理公司做個資產包。

　　以應收賬款的金融化為例，把應收賬款打包賣出去，貨物賣家就實實在在拿到錢了，如果買家有問題付不出款，就會發生扯皮了。這里的邏輯悖論在于：金融機構比賣家更了解買家的資信能力嗎？比賣家對買家更了解嗎？顯然不是。買家到底如何，恐怕賣家更清楚。以應收賬款作為抵押，背后的買家信用的評估和管理，大多數情況下，是超越了金融機構的能力的。

　　對于供應鏈中的企業來說，難道真的需要供應鏈金融來解決自己的應收賬款問題嗎？畢竟，現在社會上供應鏈金融的資金成本都是很高的，動輒年化15-20%。難道利潤真的這么豐厚嗎？能給出這么高的利息出去，不如老老實實認認真真去收自己的應收賬款，畢竟自己收的話，有如此高的利息可節約啊。當這一利息水平高于社會平均ROE的時候，只能說，應收賬款的債權方膨脹了，已經超越了安全的商業邊界了。

　　供應鏈中的應收應付賬款，屬于商業信用范疇。商業信用的金融化，應該是有邊界的。一個治理規范的公司，是應該嚴控其商業信用金融化的。我曾給中國臺灣企業做過咨詢，他們的貨幣資金只能用于銀行存款，不能買理財；他們的應收賬款，也只能自己去收，除非出現壞賬的，才有可能打折賣給第三方。發達國家和地區的規范治理的企業，是嚴控企業的財務投資的，也是嚴控企業的負債的。

　　如果應收賬款可以隨意金融化，那么當交易雙方故意設計出這樣的一筆交易，去騙取第三方的資金呢？

　　金融監管應該給這些金融創新上上緊箍咒了。這些違反公司規范治理，違背公司財務倫理的金融創新，其實不過是滋生騙局的土壤而已。應該對可以金融化的應收賬款給出嚴格的規定。例如：賬齡的期限約束，在總應收賬款中的比重，交易雙方之間的關聯性等。

　　這些年爆雷的還遠不止以上供應鏈項目，還有各類股權投資類項目。股權投資，尤其是早期股權投資，項目幾乎都是九死一生。項目管理人和資金募集人，拿了高額的管理費和募集費用之后，對項目的未來負責任了嗎？我曾在2017年面試過股權投資的投資經理，號稱是帶著項目到公司來，但最終都被我拒絕了。我當時的直觀印象是：他們想用我們的基金，高溢價投資他的項目，他會從項目方拿到高額提成，然后就會從我方辭職。他不是來拿工資的，是要來騙我們的資金，去吃項目的回扣。項目的定價、風控、對賭條件，執行力度，都是千差萬別的。管理公司的道德和能力，該如何去信任？上海阜興的爆雷，大概就屬于項目的股權和債權的爆雷吧。這些項目當初的投資可行性研究又是如何做出來的呢？

　　到底哪些資產可以金融化？商業信用的金融化邊界在哪里？各類資產管理公司的道德和能力到底該如何評價？這些問題，監管部門應該從制度的根子上給予明確，不能任由社會機構無底線地創新。

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　　第三方理財向何處去？

　　一位從事信托產品銷售多年的負責人指出：靠高額銷售費用刺激理財銷售的模式，必然催生內部風控的失敗。換句話說，這是業務邏輯自身帶來的“銷售降低風控”。這一判斷，與格隆匯的一篇文章不謀而合。chempin在《諾亞翻舟》一文中指出：這么多年來，從諾亞投出去就再也回不來的項目，實在是太多太多了。從永宣基金、悅榕基金、輝山乳業、接盤樂視，再到今天的承興事件，這一切，都要歸結到它的身份定位上，因為它是一家“獨立第三方理財顧問公司”。

　　Chempin指出：有了“獨立第三方理財顧問公司”這個身份定位，一切爆雷都只是產品層面的問題就都與諾亞絕緣了，因為它只是產品的分銷者，不負有盡調和風控的義務。

　　拋開具體案例，從一般意義上看，如果一個項目爆雷了，作為產品方的管理人，如果追究起責任，頂多也就是風控不到位。只要不涉及非法集資和商業賄賂，便可不入罪。至于那些“保本保收益保上市”的銷售話術，都是銷售人員違規操作，虛假陳述，到時候把人一開，完事大吉。

　　那么，如果這個資產管理公司和銷售公司是關聯方甚至是一家人呢？這一切，是不是更像一個套路了？那么，留給監管的建議就是，要嚴控“獨立第三方理財顧問公司”與關聯方的關聯業務。當理財顧問公司與管理公司是關聯方的時候，要視同自有管理項目進行監管。否則，核保核簽，可能就流于形式了，爆雷之后，也只能是關聯公司之間的打太極，坑的還是社會公眾。

　　獨立第三方理財顧問，野蠻生產的時代該結束了。理財公司與資產管理公司自產自銷的模式，該進入監管的視野了。

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責任編輯：陳鑫