來(lái)源：財(cái)聯(lián)社

　　“我原來(lái)想把10年國(guó)債收益率打到0%，是不是很大膽？”日前，一個(gè)AI給張藝謀配音的債券鬼畜小視頻在行業(yè)廣泛傳播。

　　這種既荒誕、又無(wú)厘頭的小視頻的爆火，恰恰反應(yīng)了市場(chǎng)的情緒，那就是，究竟有什么力量，可以阻止債券牛市？有什么阻力可以減緩債券利率的持續(xù)下行？債市，還有空頭嗎？

　　最近長(zhǎng)債交易火熱，即便是10年國(guó)債收益率打到0%，依然會(huì)有機(jī)構(gòu)會(huì)去配置。這不，央媽出手了。

　　今天下午央行開(kāi)展國(guó)債借入操作，市場(chǎng)理解是，央媽將開(kāi)展國(guó)債借入操作，后續(xù)將在二級(jí)市場(chǎng)賣出，以平衡市場(chǎng)供需，這一操作無(wú)異于債市的“轉(zhuǎn)融通”，債市立馬給出反饋。

　　午后，國(guó)債期貨全線下跌，市場(chǎng)很快領(lǐng)悟到了央媽的精神，即在此前多次喊話未果的背景下，央媽出手了，長(zhǎng)債應(yīng)聲下跌，短債相對(duì)平穩(wěn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨跌幅超過(guò)1%，其中30年主連期貨跌幅達(dá)到1.06%，一度跌幅達(dá)到1.24%。跌幅隨著期限有所收斂，2年期國(guó)債期貨跌幅在0.06%-0.08%之間。

　　受其影響，長(zhǎng)久期國(guó)債ETF跌幅居前，全市場(chǎng)兩只30年國(guó)債ETF跌幅分別為1.1%、1.06%。其中，鵬揚(yáng)旗下30年國(guó)債ETF創(chuàng)下年內(nèi)第二跌幅。上一次創(chuàng)下1.12%年內(nèi)最大跌幅在4月29日，當(dāng)時(shí)央媽以硅谷銀行為例提示債市風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)資金審慎。

　　債市調(diào)整，股市蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，7月迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，能不能翻身？市場(chǎng)似乎多了一份樂(lè)觀。

　　國(guó)債借入意味著啥？央媽為何在當(dāng)前出手？

　　中國(guó)人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告稱，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。

　　不足百字的公告，給債市瘋牛套上了韁繩。

　　國(guó)債借入操作意味著什么？在業(yè)內(nèi)來(lái)看，按照以往的理解，是國(guó)債逆回購(gòu)的借入。但結(jié)合此前央行多次喊話長(zhǎng)利率債市風(fēng)險(xiǎn)的背景，聰明的市場(chǎng)資金立馬發(fā)現(xiàn)了其中的不尋常。因此，市場(chǎng)的理解變成了，央行按照當(dāng)前的價(jià)格借入國(guó)債，在二級(jí)市場(chǎng)賣出，再買回，或者等收益率上行，再按照之后的價(jià)格償還借入國(guó)債。

　　無(wú)論是哪種情形，對(duì)當(dāng)下的債市而言都是利空。正如中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明預(yù)測(cè)，此舉意味著可能中國(guó)人民銀行近期就會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣出操作。在10年國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)之際，賣出國(guó)債有利于穩(wěn)定長(zhǎng)債利率，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么，央媽為何在當(dāng)前出手？

　　在業(yè)內(nèi)看來(lái)，當(dāng)前正好又是在10年國(guó)債下行到2.2%附近，此次操作，信號(hào)意義明顯，即維護(hù)債市穩(wěn)健運(yùn)行。

　　正如上述被瘋傳的10年國(guó)債收益率打到0%的鬼畜小視頻，當(dāng)前階段，市場(chǎng)已經(jīng)很難相信債券會(huì)虧錢了，當(dāng)收益率下行時(shí)，機(jī)構(gòu)很容易無(wú)視債券的久期風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)錯(cuò)配，當(dāng)利率反轉(zhuǎn)之時(shí)，極有可能發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　這一點(diǎn)在去年的美國(guó)硅谷銀行，2022年11月國(guó)內(nèi)債市危機(jī)中均有慘痛的教訓(xùn)。這也是此前央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在《金融時(shí)報(bào)》刊文表示：對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上，若遇到負(fù)債端成本顯著上升，會(huì)面臨收不抵支的被動(dòng)局面。去年硅谷銀行因?yàn)閷⒋罅看婵詈投唐诮杩钣糜谫?gòu)買久期較長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債與抵押貸款支持證券（MBS），短債長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配，后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、利率走高，債券資產(chǎn)價(jià)格大跌導(dǎo)致銀行出現(xiàn)資不抵債和流動(dòng)性危機(jī)。

　　3個(gè)月以來(lái)，央行多次提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)

　　長(zhǎng)久期國(guó)債確有瘋牛之勢(shì)，截至6月30日，鵬揚(yáng)旗下30年國(guó)債ETF年內(nèi)漲幅8.43%，這一區(qū)間漲幅屬于歷史罕見(jiàn)。

　　自從今年3月以來(lái)，央行多次提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。

今年3月份，央行專門(mén)調(diào)研農(nóng)商行參與債市情況。

3月底，國(guó)開(kāi)行相關(guān)人士對(duì)財(cái)聯(lián)社記者表示，近期長(zhǎng)期債券收益率較年初下行，為發(fā)債提供了窗口，開(kāi)發(fā)銀行近期將積極通過(guò)增加長(zhǎng)期債券發(fā)行。

4月3日，央行貨幣政策委員會(huì)2024年第一季度（總第104次）例會(huì)上，央行提出：在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化。

4月23日晚間，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布文章，中央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)再提“長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)”。

6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，央行正與財(cái)政部共同研究推動(dòng)落實(shí)在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣；未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率。

6月28日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2024年第二季度例會(huì)，再次“喊話”提醒長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。

　　在央媽一路喊話之下，債市并非全然不為所動(dòng)。在4月23日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布文章之后，國(guó)債收益率上行，表現(xiàn)在30年國(guó)債ETF上開(kāi)啟下跌。4月29日，鵬揚(yáng)30年國(guó)債ETF跌幅1.12%，創(chuàng)下年內(nèi)最大跌幅。自4月23日至29日合計(jì)跌幅達(dá)到了3.91%，隨后開(kāi)啟反彈，至今未能突破4月22日創(chuàng)下的年內(nèi)高位。

　　債市能否變盤(pán)？機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧

　　對(duì)于央行后續(xù)動(dòng)作以及能否引發(fā)債市變盤(pán)？甚至有投資者在大V表舅星球社區(qū)提問(wèn)“機(jī)構(gòu)對(duì)于這輪債券下跌演變成踩踏的擔(dān)憂多少？”足見(jiàn)對(duì)央行此次舉動(dòng)的重視，事實(shí)上，各家機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)央行操作節(jié)奏和債市展望觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧。

　　鑫元基金認(rèn)為，即使央行近期完成了借券，后續(xù)也不會(huì)輕易在二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)手賣出。一旦央行選擇直接下場(chǎng)干預(yù)，就必須取得預(yù)期的效果，如果收效甚微，反而會(huì)重新助長(zhǎng)市場(chǎng)的投機(jī)情緒。如果央行真走到下場(chǎng)干預(yù)那一步，可能不得不大規(guī)模拋售長(zhǎng)債。而拋售長(zhǎng)債屬于收縮性政策，對(duì)流動(dòng)性、甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面都會(huì)帶來(lái)不利的影響。“干預(yù)市場(chǎng)的大棒可能會(huì)高高舉起、輕輕落下?！?/p>

　　有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，后續(xù)關(guān)注央行操作力度，考慮到今天債市已經(jīng)有明顯調(diào)整，大體回到了央行的合理區(qū)間，預(yù)計(jì)短期央行操作量不會(huì)大，但如果利率繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)央行就會(huì)加大操作量，理論上央行操作量可以很大，因此，利率短期再破新低的難度很大，除非宏觀層面有大的變化。

　　上述機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期內(nèi)債市會(huì)進(jìn)入震蕩，短期利率難以再繼續(xù)明顯下行，但預(yù)計(jì)大幅上行風(fēng)險(xiǎn)也有限。中期來(lái)看，債市方向仍然取決于宏觀情況，短期宏觀預(yù)計(jì)平穩(wěn)偏弱為主，難以大的變化。債市在資產(chǎn)荒的下拉力量和央行提醒上拉力量之間徘徊。

　　也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，債市真正的變盤(pán)需要等到債市從“資產(chǎn)荒”到“錢荒”，在央行此番操作后，反而無(wú)需擔(dān)心7月資金面收緊，需要重點(diǎn)關(guān)注8月資金的慣性收緊，此外，就是10月，特別國(guó)債發(fā)行結(jié)束后，亦有可能迎來(lái)資金面收緊，債市反轉(zhuǎn)。

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責(zé)任編輯：曹睿潼