來源：eResearch楊榮團隊
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當下銀行股的共識與分歧
本周核心觀點
1、上周銀行股大漲。
上周一，在上海銀行業績快報超預期的驅動下，銀行股在周一大幅上漲，盡管12月信貸和社融數據低于預期，但是在周四晚間招行和興業同時公布業績快報，業績和資產質量都超市場預期，周五銀行股再次獨領風騷大幅上漲，郵儲、招行都出現漲停，難得一見的行情令市場情緒再次高漲。上周上證指數持平，銀行板塊獲得4.05%的絕對收益，而且郵儲、興業、招行、杭州的股價上漲超過6%，郵儲、招行我們在持續重點推薦。
2、業績驅動性的行情。
?。?）上海、招行、興業三家的業績快報的公布超市場預期。之前認為在行業業績依然負增長背景下，上市銀行是不會公布業績快報的，但是由于這三家的業績和資產質量超預期的好，業績快報得以問世。
?。?）同時，這三家的資產質量都4季度單季出現顯著的改善。興業不良率4季度較三季度環比下降22個bp，而且不良余額也減少了71億，呈現出難得一見的不良雙降，主要原因是：4季度興業加大了核銷力度，同時4季度不良毛生成率也在降低。招行的不良率4季度較三季度環比下降6個bp，下降至1.07%，不良率下降到1%附近，資產質量端的優勢在持續鞏固。
（3）另外，這三家銀行4季度單季凈利潤都出現30%-50%的大幅的同比正增長。上海、興業、招行4季度單季凈利潤同比增速為48%、35%、33%。業績大幅超預期的主要原因是：其不良率相對較低，而撥備覆蓋率又相對較高，同時在2季度和3季度提足了撥備從而4季度單季撥備計提力度下降，在信用成本率大幅下降后4季度單季凈利潤同比大幅正增長。
?。?）我們認為：另一個更為重要的原因是：按照預期信用損失模型，站在2020年年底這個時間窗口，第一階段需要計提的資產減值損失顯著降低，因為預期2021年經濟增長的中樞高于2020年，企業盈利改善更為顯著，需要計提的撥備自然需要減少，而第二階段和第三階段本身需要計提的撥備就更加少了。
（5）行業情況會分化。信用成本4季度單季下降主要上市銀行不良率低，撥備覆蓋率高，撥備計提減少所致，而更多上市銀行如果4季度單季不良率在提高，而撥備覆蓋率又在下降，撥備計提力度會提高，信用成本率就難以下降了。2020年業績表現就不會如同這三家。比如：蘇農，4Q單季負增長。
3、當下，銀行股的共識？
其一、宏觀面預期一致。對宏觀經濟的預期在好轉，1季度單季經濟增速在15%，盡管由于基數原因2021年經濟增速逐季下降，但是經濟增長中樞在上移，對銀行資產質量的預期在好轉。
其二、政策面預期一致。1季度央行不會降準也不會降息，而且再貸款再貼現不會再有。
其三、2020年上市銀行4季度單季凈利潤同比出現正增長，而且增速在20%左右。
其四、對互聯網金融的監管在加強，金融業務屬于持牌經營的業務類型，隨著互聯網存款管理辦法出臺和法人直銷銀行牌照的陸續下發，BATJ的部分金融業務受限，這類業務都將回流到銀行體系內部，無論是對存款業務、零售貸款業務、財富管理業務、支付結算業務都將銀行業構成利好。
其五、銀行股屬于核心資產。
其六、1季度單季行業基本面依然有壓力。
4、當下，銀行股的分歧點？
其一、上市銀行4季度單季的凈利潤同比增速？20%-30%。市場一致性預期業績環比回升，由于前三季度行業凈利潤大幅負增長，4季度單季行業凈利潤一定是正增長的，但是正增長的幅度大小決定了全年業績是否能夠實現由負轉正。而目前發布業績快報的上市銀行4季度單季凈利潤同比增速在30%-50%之間，而且相對都是業績增速比較好的銀行，從而我們預計4季度單季上市銀行凈利潤同比增速在20%-30%的概率相對較高。
其二、上市銀行2020年全年的同比增速是否可以轉正？不能，預計-3%左右。我們的測算顯示：如果上市銀行4季度單季正增長16%，行業凈利潤增速在-5%左右，而如果上市銀行4季度單季正增長26%，行業凈利潤增速在-3%左右，如果上市銀行4季度單季正增長41%%，行業凈利潤增速在0%附近，如果上市銀行4季度單季正增長57%，行業凈利潤增速在3%左右。假設上市銀行4季度單季凈利潤同比增速在20%-30%，從而上市銀行全年業績增速在-3%左右。上市銀行2020年業績不會轉正。
其三、目前銀行股股價究竟是反映20年4季度單季業績還是2021年1季度業績？前者。4季單季凈利潤同比大幅正增長，由于基數效應以及貸款重定價負面沖擊，2021年1季報業績預計弱于4季度單季，如果目前反映4季度單季業績，業績驅動型行情可持續；如果反映1季度業績，預計行情上行依然有壓力。我們認為：目前主要反映4季度單季的業績，因為這屬于當下的增量信息，而1季度業績的情況估計到3-4月份才會有所反映。從而當下行情可持續。
其四、當下銀行股估值如何？無泡沫。在“抱團”行情下，股價是否偏離基本面和估值？否。目前上市銀行2021年平均PB只有0.76倍，安全邊界依然較高，而個別優質銀行股的估值也是相對合理的，沒有偏離基本面。比如：21年動態PB，招行1.8倍、寧波2.1倍、杭州1.3倍、平安1.2倍，郵儲0.83倍。估值同基本面和ROE都是相稱的。
其五、哪些銀行股更值得關注？我們認為：基本面有改觀的更值得關注，尤其是獲得法人直銷銀行新牌照的銀行，比如：招行和郵儲。
5、招行和郵儲最新的觀點？
（1）招行。盡管有房貸集中度管理的政策限制， 年初的股價調整已經消化這種負面影響，中長期看按揭貸款受限后零售貸款占比將降低，影響中長期的估值溢價，但是其在去年年底獲得招銀拓撲銀行法人直銷銀行的牌照，將拓展消費貸款、個人經營性貸款、財務管理方面的業務邊界，有助于消化房貸的負面沖擊，鞏固零售端優勢。同時，隨著互聯網存款管理辦法公布，銀行只能借助APP和官方網站來吸收存款，而招行的龐大零售客群和領先的金融科技優勢，勢必在互聯網存款回流銀行體系過程中獲得更大的份額，繼續鞏固低息負債的優勢，貢獻更高的估值。目前招行估值處于合理水平，未來有望繼續回升，我們給與其20年2.2倍PB。
?。?）郵儲：也已經拿到中郵郵惠萬家銀行法人直銷銀行的牌照，屬于獨資，郵儲可以借助這個牌照更好的服務現有的6億零售客戶，為其提供包括消費貸款、個人經營性貸款、財富管理方面的綜合金融服務，真正實現將客戶的零售優勢轉化為郵儲自己的零售優勢，帶動零售貸款 占比的回升和財富管理業務快速發展和提升，從而市場給其零售估值溢價將提升。同時，隨著互聯網存款管理辦法公布，銀行只能借助APP和官方網站來吸收存款，而郵儲6億的零售客群，勢必在互聯網存款回流銀行體系過程中也獲得更大的份額，繼續鞏固低息負債的優勢，貢獻NIM，貢獻更高的估值。另外，我們預計郵儲2020年4季度單季的凈利潤同比增速有望超過22%，從而實現2020年業績的正增長。如果郵儲4季度單季凈利潤同比增速能夠達到48%左右，其2020年業績增速將達到3%左右。
6、?投資建議：
上周，銀行板塊大幅上漲，主要是業績驅動性行情，上海、招行、興業業績大幅超預期。我們預計上市銀行4Q單季凈利潤同比增長20%到30%，20年凈利潤增速為-3%左右。當下市場主要反映2020年四季度銀行業績大幅正增長的預期，從而有助于驅動行情回升，短期股價回升有動力。
整體看，1季度銀行股我們相對比較謹慎，但是更加看好2季度開始的銀行股估值上行行情。理由是：（1）1季度宏觀面偏積極正面。我國疫苗已經投入使用；同時由于基數效應1季度經濟增速將超過15%，經濟復蘇動力強；（2）1季度政策面中性。1季度不會降準也不會降息，再貸款再貼現將逐步退出，流動性層面偏緊；（3）1季度銀行業基本面有壓力。NIM將環比下降、而不良率環比回升，貸款重定價和延期貸款政策疊加，行業1季度ROE將繼續環比下降。
每周一股：郵儲銀行
1月金股：平安銀行
中長期重點推薦：平安銀行、寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、興業銀行、浦發銀行；郵儲銀行、建設銀行；蘇農銀行。
目 錄
一
本周專題：互聯網存款的起源、風險和影響
互聯網存款興起的五大原因：
互聯網存款，指的是銀行通過第三方互聯網金融平臺銷售的線上存款產品，其中銀行提供存款產品和儲蓄服務，互聯網平臺提供產品的流量入口和購買接口?；ヂ摼W存款為個人定期存款，主要以3和5年期產品為主，提供最高可達4.875%的收益率。
我們認為，互聯網存款興起有5大原因：
其一、資管新規限制保本理財，互聯網存款受存款保險保障機制保護。在資管新規下，保本理財受到極大限制，因此低風險偏好的儲蓄類客戶需要新的低風險產品，互聯網存款作為存款產品，受存款保險保障機制保護，50萬元以內的存款可以全額賠付，因此滿足了此類客戶的儲蓄需求。
其二、頂格上浮提供高利息。目前1/3年期存款基準利率為1.50%和2.75%。按照全國自律定價機制，大行、股份行和城商行、農商行的大額存單利率上限分別可以按照基準上浮50%、52%和55%，一般存款的利率上限可按照基準上浮50%。因此互聯網存款3年期一般可達到4.125%，5年期因為沒有基準利率，市面上5年期產品可達到4.875%。
其三、靠檔計息提供流動性并突破定價機制約束。各地方中小銀行和民營銀行在2018年開始，陸續推出了所謂“智能存款”，特點是隨存隨取，靠檔計息，因此產品可以提供很好的流動性，以及利用產品特點突破自律定價機制約束，提供高收益儲蓄產品。
其四、購買便捷。客戶在互聯網平臺上先綁定自己已有的I類銀行卡后，即可在網上開通提供互聯網存款的銀行的II類電子賬戶，直接通過網上支付將自身持有的I類銀行卡中的存款轉讓互聯網存款發起行的II類賬戶中，全程網上操作，用時僅需幾分鐘。
其五、地方銀行攬儲需求強烈。一般來說中小銀行的負債成本顯著高于大型銀行，其風險偏好和貸款收益率也更高，因此可以承擔更高的存款負債率成本。同時基于本地網點和當地經濟條件的不同，利用線下網點進行攬儲存在激烈競爭和市場規模上限約束。因此通過互聯網存款，地方銀行可以進行異地攬儲，儲蓄客戶由當地擴展到全國，規模可以迅速擴大。
互聯網存款的風險
其一、客戶粘性和存款穩定性弱?；ヂ摼W存款和一般存款一樣，存在同質化現象。但是互聯網存款通過互聯網平臺入口進行購買，對于銀行來說其客戶的黏性非常弱，便捷的操作和靠檔計息的方式使得客戶可以隨時將存款轉到其他銀行的互聯網產品。因此雖然地方銀行以此方式可以快速擴大存款規模，但是存款的穩定性弱。銀行唯一的提升存款產品競爭力的方式只有提升存款利率，這引發了互聯網存款產品之間的利率競爭，推高整體負債成本。
其二、高額利息支出，被迫銀行投資高風險高收益資產。互聯網存款產品相對于一般存款，成本顯著更高。因此銀行只要提升風險偏好，去投資高風險長期限高收益的資產來消化掉更高的成本。在許多地方銀行存量風險尚未出清的情況下，投資高風險資產顯著加大了資產久期和壞賬生成，影響資產質量的穩定。同時，高息攬儲行為增加了銀行負債成本，使得銀行在資產端需要提升利率來覆蓋成本，不利于支持實體經濟、降低實體融資成本的監管導向。
其三、靠檔計息高估銀行資金流動性?？繖n計息存款產品，在名義上屬于3年期或5年期產品，但是實際情況下，客戶可以提前支取存款，使得銀行在計算其流動性指標時，把此類存款記為3/5年期將顯著高估其流動性。在存款產品不具備競爭力或發生擠兌情況時，更加容易引發流動性風險。
監管推出多項政策管控高息存款
針對上述互聯網存款產品的風險，監管自2019年起推出多項政策來管控銀行，尤其是地方銀行高息攬儲的問題。從監管意圖來看，一是降低銀行負債端風險，提升存款穩定性和流動性的真實性，二是降低銀行負債成本，來引導銀行降低實體融資成本。
2019年5月17日，銀保監會發布了《關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》（23號文），要求排查銀行結構性存款通過設置“假結構”變相高息攬儲的情況。
2019年5月21日，監管召開會議，要求行業自律，清理按日均規模分檔計息的活期存款產品。
2019年10月18日，銀保監會發布《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》，規定銀行發行結構性存款應具備普通類衍生產品交易業務資格，并要求在1年過渡期內有序壓縮遞減原來的“假結構”存款。
2019年12月30日，監管下發《關于全國市場利率定價自律機制規范定期存款提前支取靠檔計息有關要求》，要求下架靠檔計息的存款產品。
2020年6月10日，彭博報道銀保監會窗口指導部分股份制商業銀行，要求于今年年底前，將結構性存款的規模壓降至上年末的三分之二。
2020年12月14日，六大行同步發布公告，原靠檔計息產品提前支取的按活期存款計息。
2021年1月15日，銀保監會正式發布《關于規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務有關事項的通知》。正式文件主要有3點要求：（1）銀行不能通過非自營網絡平臺銷售互聯網存款；（2）銀行自營互聯網存款也要符合定價自律機制要求；（3）地方銀行自營互聯網存款要回歸當地，全國吸儲受限。
按照目前的監管要求，市場面上的4大高息攬儲工具：保本理財、互聯網存款、大額存單、結構化存款都受到了嚴格的監管限制。保本理財規模在凈值化和破剛兌政策下將基本不再存在，互聯網存款將僅剩自營互聯網存款，然而地方銀行線上存款只要缺少的是流量渠道，在限制自營和回歸本地的政策引導下，互聯網存款規模將大幅下降。此外，結構化存款在要求真結構的情況下，銷售難度顯著增加，同時疊加監管壓降的要求，未來也將不再大規模存在。
目前合規且可大量發行的高利息儲蓄型產品，僅剩下大額存單一項。大額存單在受到存款保險制度的保障和高利率的基礎上，因為其可轉讓特性使得產品流動性也有所保障。然而大額存單起售金額高達20萬，同時每年初銀行需要向監管報送本年大額存單發行規劃，因此僅在年初大額存單額度較為充足，年中之后額度將出現緊張，且大額存單發行受發行規劃限制使得大幅規模擴張不具備可行性。
對銀行業的持續影響
監管管控高息攬儲的行為，我們認為將對銀行業產生以下長期影響：
其一、存款成本下降，拉低整體負債成本。存款成本的下降，主要來自于兩部分：一是銀行整體高息攬儲的行為顯著壓降，存款回流至一般存款，存款負債成本率下降。二是互聯網存款因為使用了互聯網公司的流量需要支付產品手續費，我們預計手續費約為存款利率的5%-10%之間，即約20—40bp，叫停后銀行省下此部分的手續費支出，成本得以下降。
其二、資產端投資更加穩健，提升資產質量。由于負債成本的下降，銀行不在需要尋找更高利率的風險資產來對沖高成本負債，因此銀行在資產投放上將更加謹慎，整體久期和風險偏好下降，有利于銀行資產端流動性和資產質量。
其三、存款由地方銀行回流大中型銀行，地方銀行攬儲壓力增加。由于大中型銀行雄厚的客戶基礎，以及廣闊的網點分布和使用范圍帶來的便捷性，其儲蓄產品更加受到客戶青睞。對于地方銀行來說，在缺少高息攬儲工具的情況下，地方銀行的儲蓄產品將出現向大中型銀行回流的情況，因此地方銀行的攬儲壓力將增加。同時，地方銀行存款的流出將迫使地方銀行轉向同業市場，趨勢性的集中發行將推高地方銀行的同業存單發行利率。
從6個月和1年期的同業存單發行利率來看，在1月初，特別是第二周，城農商行的發行利率向上，而大行股份行的發行利率向下，大小銀行的發行利率差走闊，也從側面印證了地方銀行存款流出后同業需求增加的趨勢。我們預計今年存款由小向大回流的趨勢將持續存在。
二
本周行情回顧
銀行板塊和銀行個股行情
本周銀行板塊上漲5.31%，領先滬深300指數（-0.68%）5.99個百分點，既有較高絕對收益又有較高相對收益。其中，郵儲銀行（13.57%）、興業銀行（11.76%）、招商銀行（9.74%）、杭州銀行（8.36%）排名靠前，民生銀行（0.58%）、青島銀行（0.38%）、華夏銀行（-0.32%）、張家港行（-1.19%）排名落后。
各行業漲跌
各行業漲跌 本周中信行業指數漲跌幅中，銀行（5.31%）、電子元器件（3.10%）、通信（2.78%）、建筑（2.27%）排名靠前，電力設備（-5.50%）、有色金屬（-5.55%）、國防軍工（-6.65%）、農林牧漁（-8.32%）排名落后。 圖表4： 各行業周漲跌幅
每周一股表現
本周我們重點推薦標的：上海銀行，上漲5.63%，領先滬深300指數6.31個百分點，既有較高絕對收益又有較高相對收益。我們主要推薦原因：
?。?）資產結構調整下，生息資產占比上升帶動凈息差回升，利息凈收入占比將繼續提升，同時未來繼續加大利息較高的消費類貸款投放，利好凈息差；
（2）零售貸款特別是消費貸款風險充分暴露，4季度不良率持平，仍然低位；
（3）資產質量優，撥備覆蓋率較高，未來釋放撥備能增厚業績；
（4）低估值。
行業/個股層面的主要變化
行業動態
銀保監會、人民銀行下發了《關于規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務的通知》。要求商業銀行依法依規通過互聯網開展存款業務，不得借助網絡等手段違反或者規避監管規定。
央行反洗錢監管加碼。日前發布的《金融機構反洗錢和反恐怖融資監督管理辦法（修訂草案征求意見稿）》擬完善監管對象范圍，適用范圍增加。
央行續作5000億元MLF，考慮到1月有3000億MLF和2405億TMLF到期，因此本月央行實施的5000億規模操作相當于小幅縮量續作，貨幣政策將持續處于“觀察期”。
2021年銀行過會第一單：瑞豐農商行。目前仍有8家農商行在A股IPO排隊。
公司動態
招商銀行：2020年新發基金托管年度戰報出爐，招商銀行連續兩年蟬聯新發基金托管冠軍。
工商銀行：鄭州自貿試驗區分行實現跨境人民幣業務開門紅，成功為客戶辦理跨境人民幣結算業務。
建設銀行：濟南自貿區分行揭牌，與自貿試驗區濟南片區管委會，中國電子口岸數據中心濟南分中心，以及自貿試驗區濟南片區內七家重點企業負責人簽訂戰略合作協議。
浦發銀行：與市工商聯舉行戰略合作協議雙簽約儀式。浦發銀行將提供1000億元融資額度。
三
市場資金利率跟蹤
1、同業利率市場
隔夜Shibor上升77.3個BP至1.738%；而1周、1個月、3個月Shibor下降1.70、7.80、6.40個BP至2.124%、2.39%、2.581%。
隔夜、1周、1個月和3個月銀行間同業拆借利率分別上升76.25、19.16、7.74和27.19個BP至1.8150%、2.2700%、2.2436%和3.7719%。
2、無風險利率市場
1周、1個月、3個月國債到期收益率上升0.92、2.67、0.57個BP至2.3277%、2.9491%、3.1463%；而隔夜國債到期收益率下降12.23個BP至2.1003%。
銀行理財預期益率方面，6個月、1年理財預期收益率上升4.62、5個BP至3.7158%、3.5%；而1周、1個月理財預期收益率下降2.27、35.70個BP至2.8458%、3.3321%。
上周沒有新發行的三年期地方政府債券，最近發行利率為3.18%。
四
理財子公司理財產品跟蹤
我們統計了上周包括建銀、工銀、農銀、中郵、交銀、中銀、招銀、光大、寧波銀行、渝農商行的理財子公司新發行的理財子產品的情況，10家理財子公司共發行理財產品65只，環比增加24只，其中中銀理財發行量最高為14只。按產品類型來看，固定收益類為48只（占比73.8%），環比增加17只，混合類為17只（占比26.2%），環比增加7只，權益類為0只，環比持平；上周主要仍然為固定收益類產品。按風險等級來看，主要為中及中低風險理財產品，其中三級（中）為30只（占比46.2%），環比增加12只；二級（中低）35只（占比53.8%），環比增加12只；主要為中低風險產品。從運作模式來看，開放式凈值型為20只，環比增加9只，封閉式凈值型為45只，環比增加15只，主要為封閉式凈值型產品。
銀行理財子上周行業動態
上周，青銀理財推出了全國理財公司首款“慈善理財”產品，預計年化收益率為4.38%，客戶在購買產品時簽署約定，將理財收益中年化0.3%的部分作為捐贈金額，由青銀理財從到期清算資金中扣劃至青銀慈善基金會捐款專用賬戶，用于特定公益慈善項目，專款專用。（來源：中證網）
上周，徽商銀行總行行長助理、徽銀理財董事長夏敏被紀檢部門帶走調查，被帶走的具體原因不詳。但其在總行、理財子的辦公室均已被搜查。（來源：證券時報）
數據顯示，截至1月14日，僅名稱中含“FOF”字眼的銀行理財產品有130款。其中，由銀行理財子公司發行的有106款，占比高達81.54%。（來源：中國證券報）
五
我們的觀點
不良貸款轉讓試點正式發布
1、根據《21世紀經濟報道》報道，在征求意見稿公布半年后，銀保監會近日發布《關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知》，正式批準單戶對公不良貸款轉讓和個人不良貸款批量轉讓。
2、正式文件與征求意見稿的主要變動。正式通知提到，個人住房按揭貸款、個人消費抵（質）押貸款、個人經營性抵押貸款等抵（質）押物清晰的個人貸款，應當以銀行自行清收為主，原則上不納入對外批量轉讓范圍。而征求意見稿中參與試點的個人貸款范圍包括住房按揭貸款和汽車消費貸款。
3、變動的影響程度。我們認為變動對銀行不良轉讓的影響較小。一是因為銀行在發放抵質押貸款時抵質押率不會過高，因此抵質押貸款具有良好的清收價值，從商業角度在當前不良買賣市場價格較低的情況下，進行批量轉讓并不劃算。二是因為抵質押貸款，特別是住房按揭貸款，貸款本金相對較高，打包出售中資產分散程度相對于單筆貸款金額較低的消費貸款，無法做到充分的風險分散。三是因包含抵質押物的零售貸款，在抵質押物的處理上較為繁瑣，本身市場接受程度也低于純信用類貸款。因此零售批量轉讓，先從信用卡、無抵質押消費貸等信用類零售不良貸款作為試點。在試點成熟后，再逐步探索含有抵質押物的零售批量不良轉讓更具合理性。
4、對銀行業的長期影響。單筆對公和批量零售不良轉讓實施后，對于銀行處置不良資產增加了新的處理方式。我們預計，在當前AIC和ABS不良處置尚處于早期的情形下，AMC收購的處置方式，可以更快更高效的幫助銀行出清存量風險，在2020年信用卡和消費貸等零售貸款不良上升的大背景下，放開零售不良資產的批量轉讓可以有效穩定銀行不良資產水平。
信用卡透支利率市場化改革
其一、政策變化，改革和下調勢在必行。信用卡透支利率自1999年以來從價格管制到逐步市場化，大致經歷了統一定價（1999年）、有上下限的區間定價（2017年，折合年利率為12.78%~18.25%）、放開價格管制（從2020年1月1日）三個階段。2020年，1年期LPR已經下調30個bp為3.85%，貸款平均利率也在5.12%，小微貸款利率在7%-8%，而信用卡透支利率年化高達13%-18%，信用卡透支利率改革和利率下降勢在必行。
其二、差異化定價中長期利好信用卡市場。一是銀行定價差異化。不同銀行會根據信貸資源、發展目標、市場策略等采取不同的透支利率，中小銀行或將通過較低利率吸引客戶。二是客戶定價差異化。銀行可根據借款人不同的客群特征和風險屬性在基準線上加減利率，進行相應的調整。信用卡透支利率放開后，靈活的利率定價策略，銀行信用卡靈活度和業務延展性將進一步提升。
其三、銀行內部資源爭奪戰未來或升級。政策放開后，銀行間競爭壓力加大。國有大行由于資金成本優勢、客戶獲取能力及較強的風控能力，在信用卡透支利率自主定價上相較于城農商行更有優勢。但對于其他弱勢的銀行，消費貸款會受到強勢銀行信用卡業務的沖擊。
其四、取消利率限制后，銀行會傾向于向下調整利率，調整過程將呈現平穩緩慢下降的趨勢。向下調整利率有助于強化銀行信用卡競爭力。信用卡掌握著用戶優勢和場景優勢，只要利率合理，競爭力將強于消費貸款。但由于銀行信用卡業務的運營成本較高和當前銀行信用卡客群與互聯網客戶客群重合度相對較低等原因，我們預計銀行降息將呈現平穩緩慢下降的趨勢。
其五、互聯網信用消費產品或受沖擊。信用卡、銀行消費貸和互聯網消費貸目前還是處在差異化競爭階段。銀行信用卡主要依托自身的客群經營和風險定價能力，而互聯網金融更多的依托場景獲客和大數據風控，筆均金額差異較大，銀行信用卡目標客群不及互聯網金融下沉。部分重疊的客群為優質客群。隨著信用卡透支利率定價下行，信用卡將對互聯網借貸產品形成明顯的直接競爭。
央行孫國峰：《健全現代貨幣政策框架》要點：
1、現代貨幣政策框架包括：優化的貨幣政策目標、創新的貨幣政策工具和暢通的貨幣政策傳導機制。
2、優化的貨幣政策目標：
?。?）最終目標： 以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標
（2）中介目標：保持廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配（“基本匹配”不意味著“完全相等”；要綜合考慮名義經濟增速、潛在產出和經濟增速目標；基本匹配是中長期概念，不是短期概念）
（3）操作目標：央行政策利率體系： 以公開市場操作利率為短期政策利率，以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率
3、創新的貨幣政策工具
通過流動性、資本、利率這三大外部約束影響銀行貨幣創造行為，完善貨幣供應調控機制。
?。?）流動性：穩總量優結構，緩解流動性約束。降準、中期借貸便利和公開市場操作；定向降準、定向中期借貸便利（TMLF）、再貸款、再貼現；普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達工具
?。?）資本：以永續債為突破口推動銀行多渠道補資本，緩解資本約束。設計將永續債的到期日設為銀行存續期，解決了法律和監管矛盾的難題，在現行法律、監管和會計框架下探索出一套可行模式。發行超過1.2萬億元的永續債。
?。?）利率： 推動企業綜合融資成本明顯下降，緩解利率約束；
4、暢通的貨幣政策傳導機制：以深化利率市場化改革為抓手改革來暢通
?。?）完善“MLF利率→LPR→貸款利率”的市場化利率調控傳導路徑；
（2）繼續發揮存款基準利率作為我國整個利率體系“壓艙石”的重要作用，壓降不規范存款創新產品，維護存款市場競爭秩序。
5、“十四五”期間，健全現代貨幣政策框架的重大舉措
一是完善貨幣供應調控機制。保持幣值穩定為最終目標，鞏固流動性、資本和利率的貨幣供給機制；穩定宏觀杠桿率。
二是健全結構性貨幣政策工具體系。加大科技創新、小微企業、綠色發展等重點任務的金融支持；把握好結構性工具與總量工具的協調配合，穩妥調整和接續特殊時期出臺的應急政策。
三是健全市場化利率形成和傳導機制。存款利率逐步走向市場化
四是完善宏觀經濟治理，促進貨幣政策與其他宏觀經濟治理政策目標優化、分工合理、高效協同。防止財政赤字貨幣化，
6、我們的觀點：“十四五”期間，貨幣政策框架展望：
?。?）預計利率依然需要維持下降；央行創新各類資本補充工具來幫助銀行補充資本金；
?。?）延期還本付息政策的風險敞口將被妥善化解；未來將在支持科技創新、小微信貸、綠色發展這三個方面將出臺相應的結構性政策工具；
?。?）存款利率市場化將穩步推進，繼續深化LPR改革機制；
?。?）在財政赤字不能貨幣化情況下，在宏觀經濟治理中，貨幣政策的政策空間遠遠超過財政政策。
六
下周需要重點關注動態
行業面：
1、 1月LPR報價
2、 非自營互聯網存款禁止后對存款市場利率的影響
3、 年初存量LPR轉換對市場房貸利率的影響
4、 債券市場違約情況跟蹤
5、 信托渠道融資收緊后的最新進展
6、 拜登當選后，中美摩擦的最新進展
7、 地方政府專項債補充中小銀行資本金的最新進展
公司面：
1、 年初各銀行新一年信貸政策展望
2、 各銀行業績快報情況
3、 上海農商行IPO進展
4、 各家銀行理財子公司的最新產品
七
投資建議
1、上周銀行股大漲。
上周一，在上海銀行業績快報超預期的驅動下，銀行股在周一大幅上漲，盡管12月信貸和社融數據低于預期，但是在周四晚間招行和興業同時公布業績快報，業績和資產質量都超市場預期，周五銀行股再次獨領風騷大幅上漲，郵儲、招行都出現漲停，難得一見的行情令市場情緒再次高漲。上周上證指數持平，銀行板塊獲得4.05%的絕對收益，而且郵儲、興業、招行、杭州的股價上漲超過6%，郵儲、招行我們在持續重點推薦。
2、業績驅動性的行情。
（1）上海、招行、興業三家的業績快報的公布超市場預期。之前認為在行業業績依然負增長背景下，上市銀行是不會公布業績快報的，但是由于這三家的業績和資產質量超預期的好，業績快報得以問世。
（2）同時，這三家的資產質量都4季度單季出現顯著的改善。興業不良率4季度較三季度環比下降22個bp，而且不良余額也減少了71億，呈現出難得一見的不良雙降，主要原因是：4季度興業加大了核銷力度，同時4季度不良毛生成率也在降低。招行的不良率4季度較三季度環比下降6個bp，下降至1.07%，不良率下降到1%附近，資產質量端的優勢在持續鞏固。
?。?）另外，這三家銀行4季度單季凈利潤都出現30%-50%的大幅的同比正增長。上海、興業、招行4季度單季凈利潤同比增速為48%、35%、33%。業績大幅超預期的主要原因是：其不良率相對較低，而撥備覆蓋率又相對較高，同時在2季度和3季度提足了撥備從而4季度單季撥備計提力度下降，在信用成本率大幅下降后4季度單季凈利潤同比大幅正增長。
?。?）我們認為：還有一個更為重要的原因是：按照預期信用損失模型，站在2020年年底這個時間窗口，第一階段需要計提的資產減值損失顯著降低，因為預期2021年經濟增長的中樞高于2020年，企業盈利改善更為顯著，需要計提的撥備自然需要減少，而第二階段和第三階段本身需要計提的撥備就更加少了。
?。?）行業情況會分化。信用成本4季度單季下降主要上市銀行不良率低，撥備覆蓋率高，撥備計提減少所致，而更多上市銀行如果4季度單季不良率在提高，而撥備覆蓋率又在下降，撥備計提力度會提高，信用成本率就難以下降了。2020年業績表現就不會如同這三家。比如：蘇農，4Q單季負增長。
3、當下，銀行股的共識？
其一、宏觀面預期一致。對宏觀經濟的預期在好轉，1季度單季經濟增速在15%，盡管由于基數原因2021年經濟增速逐季下降，但是經濟增長中樞在上移，對銀行資產質量的預期在好轉。
其二、政策面預期一致。1季度央行不會降準也不會降息，而且再貸款再貼現不會再有。
其三、2020年上市銀行4季度單季凈利潤同比出現正增長，而且增速在20%左右。
其四、對互聯網金融的監管在加強，金融業務屬于持牌經營的業務類型，隨著互聯網存款管理辦法出臺和法人直銷銀行牌照的陸續下發，BATJ的部分金融業務受限，這類業務都將回流到銀行體系內部，無論是對存款業務、零售貸款業務、財富管理業務、支付結算業務都將銀行業構成利好。
其五、銀行股屬于核心資產。
其六、1季度單季行業基本面依然有壓力。
4、當下，銀行股的分歧點？
其一、上市銀行4季度單季的凈利潤同比增速？20%-30%。市場一致性預期業績環比回升，由于前三季度行業凈利潤大幅負增長，4季度單季行業凈利潤一定是正增長的，但是正增長的幅度大小決定了全年業績是否能夠實現由負轉正。而目前發布業績快報的上市銀行4季度單季凈利潤同比增速在30%-50%之間，而且相對都是業績增速比較好的銀行，從而我們預計4季度單季上市銀行凈利潤同比增速在20%-30%的概率相對較高。
其二、上市銀行2020年全年的同比增速是否可以轉正？不能，預計-3%左右。我們的測算顯示：如果上市銀行4季度單季正增長16%，行業凈利潤增速在-5%左右，而如果上市銀行4季度單季正增長26%，行業凈利潤增速在-3%左右，如果上市銀行4季度單季正增長41%%，行業凈利潤增速在0%附近，如果上市銀行4季度單季正增長57%，行業凈利潤增速在3%左右。假設上市銀行4季度單季凈利潤同比增速在20%-30%，從而上市銀行全年業績增速在-3%左右。上市銀行2020年業績不會轉正。
其三、目前銀行股股價究竟是反映20年4季度單季業績還是2021年1季度業績？前者。4季單季凈利潤同比大幅正增長，由于基數效應以及貸款重定價負面沖擊，2021年1季報業績預計弱于4季度單季，如果目前反映4季度單季業績，業績驅動型行情可持續；如果反映1季度業績，預計行情上行依然有壓力。我們認為：目前主要反映4季度單季的業績，因為這屬于當下的增量信息，而1季度業績的情況估計到3-4月份才會有所反映。從而當下行情可持續。
其四、當下銀行股估值如何？無泡沫。在“抱團”行情下，股價是否偏離基本面和估值？否。目前上市銀行2021年平均PB只有0.76倍，安全邊界依然較高，而個別優質銀行股的估值也是相對合理的，沒有偏離基本面。比如：21年動態PB，招行1.8倍、寧波2.1倍、杭州1.3倍、平安1.2倍，郵儲0.83倍。估值同基本面和ROE都是相稱的。
其五、哪些銀行股更值得關注？我們認為：基本面有改觀的更值得關注，尤其是獲得法人直銷銀行新牌照的銀行，比如：招行和郵儲。
5、招行和郵儲最新的觀點？
?。?）招行。盡管有房貸集中度管理的政策限制，但是年初的股價調整已經消化這種負面影響，中長期看按揭貸款受限后零售貸款占比將降低，影響中長期的估值溢價，但是其在去年年底獲得招銀拓撲銀行法人直銷銀行的牌照，將拓展消費貸款、個人經營性貸款、財務管理方面的業務邊界，有助于消化房貸的負面沖擊，鞏固零售端優勢。同時，隨著互聯網存款管理辦法公布，銀行只能借助APP和官方網站來吸收存款，而招行的龐大零售客群和領先的金融科技優勢，勢必在互聯網存款回流銀行體系過程中獲得更大的份額，繼續鞏固低息負債的優勢，貢獻更高的估值。目前招行估值處于合理水平，未來有望繼續回升，我們給與其20年2.2倍PB。
（2）郵儲：也已經拿到中郵郵惠萬家銀行法人直銷銀行的牌照，屬于獨資，郵儲可以借助這個牌照更好的服務現有的6億零售客戶，為其提供包括消費貸款、個人經營性貸款、財富管理方面的綜合金融服務，真正實現將客戶的零售優勢轉化為郵儲自己的零售優勢，帶動零售貸款的占比的回升和財富管理業務快速發展和提升。從而市場給其零售估值溢價將提升。同時，隨著互聯網存款管理辦法公布，銀行只能借助APP和官方網站來吸收存款，而郵儲6億的零售客群，勢必在互聯網存款回流銀行體系過程中也獲得更大的份額，繼續鞏固低息負債的優勢，貢獻NIM，貢獻更高的估值。另外，我們預計郵儲2020年4季度單季的凈利潤同比增速有望超過22%，從而實現2020年業績的正增長。如果郵儲4季度單季凈利潤同比增速能夠達到48%左右，其2020年業績增速將達到3%左右。
6、?投資建議：
上周，銀行板塊大幅上漲，主要是業績驅動型行情，上海、招行、興業業績大幅超預期。我們預計上市銀行4Q單季凈利潤同比增長20%到30%，20年凈利潤增速為-3%左右。當下市場主要反映2020年四季度銀行業績大幅正增長的預期，從而有助于驅動行情回升，短期股價回升有動力。
整體看，1季度銀行股我們相對比較謹慎，但是更加看好2季度開始的銀行股估值上行行情。理由是：（1）1季度宏觀面偏積極正面。我國疫苗已經投入使用；同時由于基數效應1季度經濟增速將超過15%，經濟復蘇動力強；（2）1季度政策面中性。1季度不會降準也不會降息，再貸款再貼現將逐步退出，流動性層面偏緊；（3）1季度銀行業基本面有壓力。NIM將環比下降、而不良率環比回升，貸款重定價和延期貸款政策疊加，行業1季度ROE將繼續環比下降。
每周一股：郵儲銀行
1月金股：平安銀行
中長期重點推薦：平安銀行、寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、興業銀行、浦發銀行；郵儲銀行、建設銀行；蘇農銀行。
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責任編輯：趙子牛
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