傳統觀點認為，廣義貨幣M2的變動是基礎貨幣變動通過貨幣乘數放大而引起的，央行資產負債表規模變動容易被視同為貨幣政策取向發生變化。但事實上，廣義貨幣M2增長與央行資產負債表規模、基礎貨幣之間并無固定關聯。廣義貨幣創造的直接主體是銀行而非央行，現實中的廣義貨幣M2由銀行通過貸款等信用擴張創造而來，是由銀行自主實現的，并不需要用到基礎貨幣。中央銀行通過調節基礎貨幣為銀行貨幣創造提供支持和約束，銀行貸款創造存款貨幣時，要根據央行的要求將數量上等同于新增存款貨幣一定比例的超額存款準備金轉存為法定存款準備金，但中央銀行并不是貨幣創造的主體。

　　應當看到，超額存款準備金是可以支持銀行貨幣創造的銀行體系流動性，而法定存款準備金是被“凍結”的銀行體系流動性，不能支持銀行貨幣創造。央行資產負債表和基礎貨幣中包含了上述兩項的加總，簡單用于分析貨幣政策取向的意義不大。比如，2008年國際金融危機前美聯儲資產負債表規模保持基本不變，但主要通過政策利率調節使貨幣政策松緊發生了變化。再如，從2000年初至2013年末，我國中央銀行資產負債表累計擴張了8倍，但期間我國貨幣政策也經歷過不同取向。

　　拉長時間軸看，我國央行擴表幅度與主要發達經濟體央行擴表幅度大體相當。從 2000 年初至 2020 年 9 月末，我國央行資產負債表擴張了 9.6 倍，與同期美聯儲（9.5 倍）、歐央行（7.1 倍）和日本央行（5.2 倍）的擴表幅度大體相當（見圖2）。

　　我國央行擴表始于本世紀初，屬于外匯占款增長引起的被動擴表模式，對應基礎貨幣增長主要來自于被“凍結”的法定存款準備金，降準會將部分法定存款準備金“解凍”轉為超額存款準備金，這可以增加銀行體系流動性、支持貨幣創造，但央行資產負債表規模和基礎貨幣保持不變，甚至因銀行把釋放的存款準備金歸還對央行的借款，短期內還可能有所減少。相較而言，主要發達經濟體央行大幅擴表多始于2008年國際金融危機后，是其在正常貨幣政策空間耗盡的情況下，進一步通過量化寬松政策投放流動性以刺激經濟所引起的，央行擴表與超額存款準備金增加基本對應，與我國存在本質差異。

　　近年來，我國央行擺脫了外匯占款增長導致的被動擴表模式，貨幣政策自主性明顯增強，銀行作為貨幣創造中樞的作用充分發揮。2020 年以來，中國人民銀行主要運用降準和再貸款工具對沖新冠肺炎疫情影響，但反映在央行資產負債表上，縮表的降準和擴表的再貸款兩者相互抵消，央行資產負債表規模保持基本穩定，同時廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速明顯高于2019年，對比主要發達經濟體央行資產負債表規模大幅上升，突出反映了我國保持了正常貨幣政策且傳導順暢。

　　需要強調的是，貨幣乘數是廣義貨幣 M2 和基礎貨幣之間的恒等式比例。廣義貨幣 M2 的創造取決于銀行行為，而銀行貸款創造存款后所產生的繳納法定準備金的需求，央行既可以通過縮表的降準對沖，也可以通過擴表的再貸款工具提供，這意味著貨幣乘數其實是一種事后的恒等式結果，并不存在分子和分母之間的直接邏輯關聯。傳統貨幣乘數觀點反映了對貨幣創造的機械式觀察，未充分認識到商業銀行才是貨幣創造的主體，已不適用于對貨幣的現實分析。

　　總體而言，央行資產負債表規模、貨幣乘數與廣義貨幣M2增長之間并無必然的邏輯關聯，且我國作為全球為數不多的仍堅持貨幣政策正常化的大型經濟體，不需要以央行大規模擴表的方式投放流動性，不宜簡單根據央行資產負債表擴張幅度、貨幣乘數來衡量貨幣政策效果。觀察貨幣政策的松緊，關鍵還是看作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量和社會融資規模。只要保持了貨幣信貸合理增長，就說明銀行貨幣創造的市場化功能正常發揮，中央銀行提供的基礎貨幣是適度的。

　　下一步，中國人民銀行將繼續按照黨中央、國務院部署，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，搞好跨周期政策設計，完善貨幣供應調控機制，發揮基礎貨幣投放對推動經濟高質量發展的積極作用。

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責任編輯：趙子牛