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　新能源、科技還能買嗎？明年A股哪些領漲？荀玉根（金麒麟分析師）、田剛暢談中國資本市場

　“如果把GDP當做人的體重，那么產業結構則是身上的肉；產業升級就是把身上的肥肉鍛煉成肌肉，以前我們產業都是屬于附加值很低的，干的都是苦活、臟活、累活，好不容易做了這么多GDP，但是不掙錢，身上都是肥肉，軟綿綿的沒力氣，現在要把它鍛煉成肌肉。”

　　“科技行業我們講叫“一將功成萬骨枯，就是一個科技企業最終成功，是踩著無數企業的“尸骨”上來的。”

　　“過去我們把錢堆在房地產市場，其實是對的、是有效的。但是往未來看五年、看十年，恐怕這個情況會變了。因為房地產最終它是消費屬性，它是個商品，一定是有人要買房了，你投資房地產才有意義。”

　　“我們對明年股市流動性還是有信心，而且長期都有信心，這個過程中海外資金流入中國股市，國內居民家庭資產向權益資產更多地傾斜。”

　　“的確目前的注冊制也是非常有利于吸引一些好的企業、創新型的企業，就是對于未來我們經濟轉型、真正成為現代化強國非常重要的行業里一些好的公司，它們回歸A股實際上是起了非常重要的制度性建設的作用。”

　　“個人散戶投資者最常見的現象是，覺得股票上漲以后我賺到了盈利，可能覺得（錢）已經放到了自己口袋里面；其實我們永遠都應該往前看，之前賺了多少錢，不應該影響我們對公司未來價值的判斷。”

　　以上，是海通證券研究所副所長、首席策略分析師荀玉根和中融基金副總經理、權益投資部總經理田剛，11月22日在《基本論》第五期行穩致遠——中國資本市場展望中，分享的精彩觀點。

　　下面為基金君整理的文字實錄：

　　田 剛：中國基金報《基本論》的粉絲們，大家好，我是中融基金權益投資總監田剛，今天很高興能夠來到中國基金報《基本論》的直播間，來跟大家討論明年我們對于市場的一些看法。

　　荀玉根：各位朋友大家好，我是海通證券的荀玉根，很高興能夠與田總一起跟大家做一個線上的交流和互動，謝謝。

　　三要素決定明年市場機會仍在

　　田 剛：荀總我們好久不見了，今年因為疫情各方面原因，但是也一直關注您的報告、觀點。我們這兩年市場表現其實還是不錯的，去年、今年我們A股都漲了不少了，我們站在目前這個時點也很感興趣，明年市場會怎么走？所以想請教你一下，怎么看明年整個的市場？

　　荀玉根：感謝田總，先談一談我自己的一些思考，然后我想跟田總也互相做個交流。我的思考是這樣，明年的市場恐怕還是以機會為主。

　　如果我們回顧一下最近兩年市場，從去年到今年，剛才您也提到了，整體市場的表現比較好，無論是看行業，看個股，還是看各大指數，收益率都很高。現在確實有些投資者心里有點不踏實，覺得掙錢掙了兩年了，是不是明年市場就比較艱難了？我們認為收益率的高低，它不是一個決定市場漲跌的核心因素，關鍵還是回到市場本源來看，決定市場的核心變量有沒有發生變化。我們如果回到基礎的金融學定價模型來講，決定市場的核心變量就是三個要素：第一，利率水平流動性，就是錢怎么樣；第二是企業盈利基本面怎么樣；第三是投資者的一些情緒風險偏好。

　　那么從這三個因素上來講，往往這三個因素是依次發生變化的。比如說去年19年，最開始市場漲的時候，是由于貨幣政策相對寬松，利率在下行，市場就先開始漲起來了。但是慢慢的由于政策寬松，基本面也開始回升，我們可以看到今年以來市場的上漲，它背后是有一些基本面支撐的。

　　從上半年最開始的一些科技、醫藥，到三季度的一些早周期的行業，到現在有一些后周期行業也有一些表現，它其實基本面在慢慢改善。我們判斷明年基本面改善的變量會延續，也就是說企業利潤增長比今年可能還要好。我們做過一個大概的估算，今年A股4000家公司整體的利潤增長大概是在2%左右，但是明年這個數據估計會回升到15%，甚至略高一些。由此可見利潤增速它是加速的。

　　從這個角度來講，對市場這是一個正能量。當然明年的利率變量可能比今年要差一些，但是考慮到盈利很好，然后利率略差一點。綜合下來考慮，整體市場可能還是機會偏多一些，這是我大致的、基本的判斷。所以就這個問題，我想聽聽田總從您一線投資的角度來講，您認為明年市場有哪些點值得我們去關注，有哪些因素可能會對市場產生一些影響？

　　“MVP”體系

　　從基本面、估值、政策看市場

　　田 剛：剛才荀總說得特別好，對于市場來講還是要回到它本質的一些因素去思考問題。其實中融基金看市場也有一套體系，我們把它叫做“MVP”。喜歡體育活動的粉絲肯定都聽說過，比如打籃球里面都有“MVP”。我們也希望這樣的體系能夠幫助我們找到市場里面最好的系統性的機會，同時也回避一些系統性的風險。

　　其實在“MVP”這個體系中，跟您剛才說的幾點是非常貼近的。“M”其實是宏觀經濟這一塊整體的表現，包括您剛才說到基本面的整體盈利是不是能夠上升、能不能繼續上升，其實取決于國內外宏觀的環境，也取決于國家很多重要的政策。在當前這個時點來看，我們傾向于認為明年基本面也是往上的趨勢，沒有變化，而且就像您剛才說的，可能看數字還是加速的，因為有幾方面的原因，首先我們看疫情今年挖了一個“坑”，今年的基數還是比較低的。

　　第二個其實從本身我們研究經濟的庫存周期長短規律來講，如果今年沒有疫情因素，本身經濟就是應該往上走，今年把這個過程打斷了一下，明年恢復的力量就可能疊加在一起，導致明年經濟上行的速度可能表面上看還是非常快的。它反映到上市公司整體的利潤里面，肯定也是往上行的。

　　從目前我們觀察到很多政策來看，國家對于促進國內經濟流動性由虛向實還是非常重視的。我們也看到最新的一些金融數據，實體經濟真正的從金融虛擬這一塊得到了更多的支持。這一塊來講，我們對明年的經濟增長還是非常有信心的。當然還有很重要的一點就是疫情經過今年年初以來的這些變化，包括一次爆發、再次爆發以后，我們相信明年疫苗等等這些有利因素的出現，各個國家都會迎來一個經濟相對來講比較好的恢復，特別是明年的下半年，還是比較明顯的。

　　從這一點來講，也為國內的上市公司、國內外大環境創造了相對比較好的一個氛圍。

　　比如我們也可以看到很多公司的出口數據，明年也是表現非常好的，這是我們講的“M”這一塊。“V”這一塊我們也是非常關注的，“V”我們把它叫做估值，估值其實我們更看重的是相對估值，因為全球的機構投資者，包括國內的現在越來越多的機構投資者，還是按照各類資產的相互比較來決定投資的方向。比如說公募基金可能既會投股票也會投債券，海外的成熟機會也一樣會投資，在這個角度看，我們必然會比較各類資產明年相對估值的水平。

　　從這個角度來講，今年的確國內的A股相對于債券資產，就您剛才講的收益率來講，可能還是處在一個相對比較高的水平。為什么我們對明年還是一樣有信心的，原因在于第二塊相互比較，就是國內的資產相對于海外的權益資產，估值還是有優勢的，我們相對估值要跟固定收益率兩類不同資產的比較，也要看兩個國家不同地區之間的比較。

　　現在是跟國內的債券比，股票是相對來講偏貴了，但是跟海外的權益資產比，我們其實還是有一定的估值優勢的。從這個角度來講可能還能夠吸引到海外的一些資金，源源不斷地進入A股。而且我們總體上還認為，明年的匯率至少是比較穩定的，從這個角度來講也有利于海外資金的介入。

　　當然回到國內權益資產跟債券比較，雖然權益資產偏貴了，但是我們在里面還是會找到一些結構來看有些便宜的地方。比如我們可能看到一些順周期的行業、一些可選消費的行業，相對來講它的估值也并沒有處在一個比較貴的位置，所以也能夠找到機會，這是剛才講的“V”。

　　回到“P”這個字母，我們覺得代表的是政策。因為剛才其實您也提到投資者的情緒，投資者情緒很多時候短期可能受一些噪音的影響，投資者情緒中長期我們覺得還是跟政策的相關性非常強的。比如我們看到這些年來，總體上國家監管層對于資本市場扶持力度越來越大，而且總體上是向著管理更加科學、促進整個資本市場雙向擴容的政策方向推進。

　　最典型我們看到科創板、創業板先后實行了注冊制，未來注冊制可能會成為我們資本市場的一個非常重要的根本性的制度，而且跟注冊制相配合的我們認為是退市制度。

　　在我們今年四季度看到的新的一些股市的政策提法里面，其實也講到了，要更好地保護投資者利益，更堅決地推出機制，我們相信中國股市如果有更加好的優勝劣汰的機制，“為有源頭活水來”，在這種情況下我們的股市會更有活力，投資者未來會對市場長期保持更加樂觀的態度，這就是我們講的政策——“P”因素。

　　當然政策里面還有很多其它方面，比如說IPO節奏的控制、包括對于一些融資政策的態度等等，我們也得關注這些因素的變化，希望通過這一套體系能夠幫我們揭示市場目前所處的狀態。

　　總體上比較了剛才所說的各方面因素以后，我們也是傾向于認為明年還是有一些投資機會，總結下來可能的確我們對明年的市場需要更加細地去挖掘投資的機會。

　　荀玉根：田總剛才概括得非常的精辟， 因為“MVP”這三個字母我們太熟悉了，所以聽起來就很帶勁。

　　正好聽到您的介紹，我做一點自己的補充。您講到“M”的時候，講到整體基本面的時候，其實現在我們已經看到基本面數據在回升，我自己在做研究、跟投資者做交流的時候，有些投資者有點擔心，這種回升到底能持續多久？到底能夠有多大的幅度？我自己做了些研究，我們可以回顧一下A股過去30年的歷史，它的企業利潤數據從高到低、再高再低，它是一個周期性的波動。

　　這種波動一般情況下，從底部回升要持續6到7個季度，它不會一兩個季度就戛然而止，因為任何事物發展它都有一個自己的演變規律。所以從這個角度來講，今年一季度是凈利潤同比的最低點，今年的二季度是ROE（凈資產收益率）的最低點。如果從凈利潤同比、ROE（凈資產收益率）這兩個指標來衡量企業的盈利的話，應該它能夠持續回升到明年三季度，甚至有可能持續到明年四季度。所以從這角度來講，我給您做個補充，我覺得盈利明年全年還是有不錯的一個趨勢。

　　國內居民權益類資產配置比例將提升

　　荀玉根：還有您后面講到“V”和“P”的時候，其實講到了資產的配置、講到了一些政策。對于股市投資環境的優化，這就涉及到一個居民在做大類資產的選擇的時候，恐怕會有一些跟以往不太一樣的地方。我自己也做了一個關于中國居民財富結構的數據，如果我們分幾個大類的話，房地產占比大概是百分之六十左右，然后像銀行存款、銀行理財、保險等等這些整體偏固定收益類的，占比可能有百分之二三十，還有一些是汽車等耐用的資產，剩下的真正買股票、買基金的資產，這一類我們叫風險資產，大概在中國老百姓財富結構當中占比只有百分之二。當然我講的數據是全國14億人的平均數據，一線城市的財富結構肯定是風險資產比例會高一點。這個數據如果跟美國做個比較的話，美國居民配置風險資產的比例大概在百分之三十，說明中國和美國差距太大了。

　　過去我們把錢堆在房地產市場，其實是對的、是有效的。因為過去二三十年中國房地產市場價格漲得是最高的，但是往未來看五年、看十年，恐怕這個情況會變了。因為房地產最終它是消費屬性，它是個商品，一定是有人要買房了，你投資房地產才有意義。那么中國現在有14億人口，我們算一個平均數，平均三十九點幾歲，從人的一生的生命的時間段來講，人在40歲的時候，基本上該買的房已經買了。也就是說如果你過了40歲以后，說明房地產的需求應該整體是不如以前那么旺盛了。

　　從這個角度來講，我認為中國居民未來的大的財富分配或者說資產配置，風險資產或者說權益類資產比例應該是有所提高，因為房子的需求沒那么多了，所以我做兩點補充。

　　當然其實我們兩個剛才在談的時候，談的都是一些偏正面的因素，比如我們兩個講的盈利基本面、資產配置、股市的政策環境，都是偏正面的。現在也有人擔心央行的貨幣政策明年可能就不像今年這么松了，就是大家開玩笑說“媽媽的愛就沒那么濃了”。“央媽”如果不放那么多水，貨幣的發行速度減緩了，那是不是會對市場有一些影響呢？田總您對明年變量是怎么看的？

　　田 剛：四季度，特別是最近一段時間，我們也在非常緊密地關注央行貨幣政策的一些變化，包括一些重要的表述。也注意到了的確是因為今年發生疫情，實際上全球各個國家都是在釋放更多的流動性，減少疫情對于老百姓生活的一些負面影響，明年退出應該是一個常態。跟我們剛才講的經濟可能在挖了一個“坑”以后，增速又回補，應該是一個邏輯。但是我們想強調一點，就是股市的流動性跟全社會流動性還是有區別的。您剛才說到一個非常重要的問題，就是我們的居民未來對于股市的資產配置到底會投入多少比例？會增加還是減少？我們覺得這才是影響未來股市流動性的一個更加重要的因素，因為你市場上哪怕錢再多，如果股市對于投資人沒有足夠的吸引力，或者說老百姓不肯把錢配置到權益資產上，其實這個流動性是沒有意義的。反過來講，哪怕流動性比較緊張，可能比較一下，老百姓還是愿意把錢更多地投到權益市場上，權益市場也會有更多的流動性來支持。

　　從這個角度來講，我們非常認同您剛才說的一點，就是中國居民家庭資產的配置，未來向權益資產提升的空間還是很大，這個過程其實只是剛剛開始，可以說從2017年開始，這是一個元年，中國居民家庭資產開始了大范圍的向權益資產的轉移，背后一個非常重要的原因，就跟我們剛才講的位置有關。

　　相對價值來講，其實房子漲了這么多年，在目前這個時點來講，我們都知道國家反復強調“房住不炒”，其實就是房子要更多地強調您剛才說的消費屬性，而要適當地減少它的投資屬性。從這個角度來講，房子未來的投資價值，大概率沒有過去那么多年那樣吸引人了，權益資產它是代表未來成長的非常重要的一類資產，因為我們知道能夠抗通脹的資產主要就幾類，包括不動產，就是房子，也包括我們的權益資產，還包括黃金，未來幾年可能權益資產它的相對性還是保持在這。

　　第二個就是我剛才說過的，對于全球資產來講，它在全球范圍內做配置的時候，也會向估值洼地進入。全球來講，明年我覺得 A股還是有吸引力的，我們的GDP增速，包括剛才講的上市公司盈利，在全球范圍內來講表現還是非常出色的，包括今年實際上疫情我們也是比較早地恢復的，我們的盈利能力擺在這、增長比別人更快、估值實際上比海外并不顯得貴，甚至很多行業個股還是相對更便宜的，如果匯率能夠保持穩定，我相信這塊錢也會被吸引的。所以回到我們剛才講的流動性，我們對明年股市流動性還是有信心，而且長期都有信心，我們覺得這個過程海外資金流入中國股市，國內居民家庭資產向權益資產做更多地傾斜。

　　這兩個過程都只是剛剛開始，特別是未來我相信內循環里面很重要的一條，實際上是政策對于老百姓的養老這塊，為了讓我們更加有保障，覺得更加老有所依，這塊是養老金的第三支柱，建設當中很重要的一塊，是長期的資金來源。海外比如美國股市長期為什么有牛市，其實跟養老金長期源源不斷地給股市提供資金有很強的相關性，我們對未來這一塊也是非常有信心。說到流動性的問題，我們剛才也說了， “V”這一塊相對于今年來講，明年的流動性相對來說邊際上有一些變化以后，有可能導致固收類資產的收益率再繼續往下，大幅度下行，我們一直講的無風險利率，相對于過去幾年，大幅下行的可能性是降低了。從這個角度來說，可能權益資產我們的確不能對它像今年，或者說去年那樣 特別樂觀，因為的確從大類資產配置角度來講，可能權益資產整體來講沒有那么強的估值上的吸引力。

　　荀玉根：它畢竟累積了一定的漲幅了。

　　田 剛：對，這個也是我們作為機構投資者必須要有一個清醒的認知的。

　　荀玉根：田總您剛才講的一個概念，我認為是很重要的，就是宏觀流動性和股市流動性，其實這兩個問題它是要辯證地來看，不能簡單地劃等號。哪怕宏觀流動性很寬松，如果錢不進入股市，跑去炒房去了，股市也可以不漲。反過來宏觀流動性沒那么寬松，但是由于房地產市場“房住不炒”，錢不進去，可能股市的錢還是增量的，所以我們可能要辯證地來看這兩者之間的關系。

　　田 剛：是的。比如我們作為基金從業者，我們還是可以觀察申購基金的老百姓、基民們投資基金的熱情，包括大家對于權益市場關注的程度等等。這些其實都是可以發現股市流動的一些線索，當然宏觀流動性還是比較值得關注的。

　　荀玉根：宏觀流動性是一個大的背景。

　　產業升級下

　　未來投資關注科技、消費升級

　　田 剛：對。當然剛才您也提到非常重要的一點，就是對于風險，除了流動性以外，還有沒有其它很重要的關注點？我們也在思考這些問題，比如說明年我們覺得整個經濟可能是往上走，企業盈利會有一個比今年更快的增速。當然這只是明年的情況，再往未來看，因為大家這兩年講得比較多的是中國經濟增速的下移，包括人口紅利的消失、人口老齡化等等這些中長期的因素，也包括現在國際的大環境其實還是有些變化，最近美國總統大選正好在舉行，不管結果怎么樣，我相信未來中國在全球范圍內要想繼續位置往上走，肯定是會面臨一定的困難。

　　從這個角度來看，的確經濟中長期會遇到一些困難。機構投資者也在關注這個問題，就是中長期來講增速的下移，會不會對股市中長期的表現形成壓制？我們也一直在分析、跟蹤，也想聽聽您對于這塊的看法。

　　荀玉根：好的。我覺得這個問題其實中長期來講更重要，剛才我們前面討論的時候，我們說從今年疫情砸了一個“坑”，到明年無論是從“坑”里面激素導致的，還是說經濟本身庫存周期各種因素導致，它肯定會有一個回升，但這也許是中間的一個波動。拉長來講，長期的經濟增長動能在什么地方？長期的經濟發展的出路在什么地方？這些更重要。講到這個問題，我們怎么去把握未來投資方向和投資機遇結構？因為最終經濟的發展GDP不可能一直高速增長，任何經濟體的發展中GDP最終的結局就是慢慢放緩，但是慢慢放緩并不代表國家的實力下降，并不代表國家的產業不行，相反有可能是有些產業變得更好。

　　我簡單打一個比方，從一個角度理解。GDP它有點像一個人的體重，產業結構有點像一個人身上的肉。簡單理解就是你的體重肯定是由身上的肉一塊塊構成的，兩個是正相關，尤其是一個人最開始很瘦的時候，你要長胖，就拼命吃，身上長肉、體重上升，但是你不可能無限制長肉，越長到最后，越來越肥胖、越來越不健康。所以當體重恢復到一定程度之后，我們就要控制體重，就要控制GDP總量了。但這個時候我們去健身房鍛煉身體，以前長肉長的是肥肉，我們現在把這些肥肉鍛煉成肌肉，看起來好像體重沒上升，甚至還下降了，但是你的身體更強壯，身材會更棒。

　　所以我理解的中長期的結構就是這樣的，就是把身上的肥肉鍛煉成肌肉，我們產業要升級不就是這樣嗎？以前我們產業都是屬于附加值很低的，我們干的都是苦活、臟活、累活，好不容易做了這么多GDP，但是不掙錢，身上都是肥肉，軟綿綿的沒力氣，我現在把它鍛煉成肌肉，這個產業如果它本身的盈利能力比較高，老百姓的收入水平就會提高。

　　這樣日子好過了，產業自然而然就起來了。所以從這個角度來講，我認為我們還是要找未來產業的方向在什么地方。在最近的十九屆五中全會，公布了一個關于十四五規劃的建議稿，這里面其實給出了一定的線索，我認為有幾個線索可能會是未來一個中期格局，它不是說一兩年的問題，未來可能三年、五年，它都是這些產業我們應該深挖的一個方向，就是在這些行業里面我們要做點文章，或者說做點研究，精選一些好的公司，好的標的。

　　什么產業呢？第一，我認為還是科技類產業，因為總書記講了，科技是發展的第一動力，是轉型的唯一出路。這次十四五規劃的建議稿里面也講了，我們要走科技驅動的模式。

　　所以從科技角度來講，這肯定是類似于過去二十年，房地產是我們工業化時代當中一個重要的抓手、一個重要的引擎。未來五年乃至于十年，有可能科技是我們一個引擎，但是科技范圍比較廣，科技里面可能包括不同的子領域，比如我們認為新能源車它其實也屬于科技的范疇，因為通過技術進步，把車的成本下降，然后通過電動車來代替汽油車，這可能也是科技的一個分支。

　　再比如我們現在做的5G，5G最終要改變生產端。如果4G是改變消費端，我們用智能手機，4G時代使得人人進行互聯，5G時代可能以后最終理想的情景就是數字工廠，無人工廠。工廠里面不需要那么多工人了，都是機器直接控制，物與物之間是互聯網化了。當然在實現之前要一步步來，先是大數據、云計算，再是慢慢地芯片國產化、網絡國產化等等，我覺得這也是科技領域。

　　還有科技會改變我們生活方式。比如我們舉簡單的例子——打游戲。打游戲以前就是我們在手機上打游戲、電腦上打游戲，現在可以云端打游戲，可以戴一個VR眼鏡打游戲，就是真實感很強，感覺像現實生活當中一樣。這些東西其實是“供給創造需求”，就是人的欲望是無窮無盡的，有了房子住、有了衣服穿、有了車子開，但是還想要更炫的，還想要體驗感更好的。最典型的就是科技進步，它會帶來生活當中很多這樣的產品出現。

　　所以我說科技是第一條主線，可能未來這些領域都值得關注。

　　還有第二個是消費升級，當然我講的消費可能是有點廣義的消費，比如我把整個醫藥也放在消費里面。其實醫藥不能簡單地說我生病去看病，其實醫藥里面有很多屬于什么？我們說醫美。比如現代醫藥當中最掙錢的是什么？我去弄一個牙齒整形、小孩近視了之后帶一個OK鏡，還有割個雙眼皮、美個白，這種支出反而在現在普通人的醫療支出當中比例上升得很快，因為這一塊說到底就是大家想把生活過得更加美好一些，要體面一點、漂亮一點。這一塊它的價格敏感度不高，也就是說大家愿意去花錢，反而在醫院里面看病，藥品它是醫保控費的。

　　它的控制力可能使毛利率受到影響，但是像這些反正醫保不限制了，你自己是去美個牙，牙齒美白一下、整一下形，這些就是自費的。醫院里面相關的項目，它掙錢的毛利空間就大。我覺得這個也是屬于整個大消費里面的，但是除了這個之外，其它的大家都能看得到的，比如喝酒也要喝高端的、喝品牌的，甚至于買瓶醬油也買品牌的，我認為這些趨勢還在。

　　所以就大的賽道，或者說大的產業趨勢來講，我們可能還是順著科技、順著消費升級，我覺得這可能才是我們未來幾年比較值得重視的一些領域，結構性的演變可能還在路上。

　　我想這個問題田總怎么理解，我們還可以探討一下。

　　成為制造強國過程中

　　新能源領域有投資機會

　　田 剛：對，剛才荀總您問到一個非常核心的問題，對于我們基金行業來講，因為選什么樣的行業，選什么樣的個股，這是我們始終考慮的兩個核心問題。

　　其實您剛才也說到十四五規劃，我們也關注到十四五規劃背后，其實它反映的是我們整個國家的一個第二階段的目標。第二階段目標是我們要建立一個社會主義的現代化的強國，這個背后我們理解，其實您剛才說的科技消費肯定是非常重要，但我們也非常關注制造業。因為成為一個現代化強國的最重要的，我們覺得中國還是要制造立國的。因為在國際范圍來看，老百姓想整體過上更好的生活，必須要創造財富的來源，創造財富畢竟還是要通過制造業為主來完成這樣的一個任務。

　　所以我們一直講我們要從制造的大國變成一個制造的強國，這就是我們變成一個真正的社會主義現代化強國的最根本、最重要的一塊內容。

　　當然您剛才說的科技，其實要成為制造強國，一個核心的東西就是要把科技更好地運用，這里面包含了我們之前強調比較多的補短板，還是要解決的，包括半導體等等，也包括一些對于現在的技術的運用。這兩年可能我們講工業4.0講得少，但實際上我們很多企業認認真真在做這件事情。

　　荀玉根：朝這個方向在努力。

　　田 剛：我們看到很多企業這兩年其實哪怕有疫情的影響，哪怕有國際環境的一些微小的變化，但實際上它們的ROE水平——剛才說到一個很關鍵的指標，我們也是非常關注這個指標，它是在提升的。特別是很多領域的龍頭企業，它們的ROE水平這幾年總體確實是有一個非常明顯的提升，來源于幾個方面，第一個我們覺得存量經濟時代以后，因為我們整個增速下臺階以后——很多行業它的增速客觀講比過去是有所下降，但在這個背景下，其實一些有核心的競爭力的、護城河比較高的，比如成本控制、產品的設計，包括我們剛才講的對新的一些科技的運用方面能力比較強的、生產效率比較高的企業，它的市場份額其實是在明顯提升的，特別是這次疫情，我們覺得加速了這樣的一個過程。

　　我們知道很多行業，一些小的企業都被淘汰出去，對于剩下的一些龍頭企業實際上是有利的，這是一方面。另外一方面就是我們剛才講的，在國際范圍內來說，中國企業它體現出了更強的比較優勢，而且這個優勢并沒有因為這兩年所謂的整個制造成本的上升而消失，反而是加強的，而且是在這次疫情當中，我們也觀察到一些國外的供給被我們替代的現象。

　　當然這個情況未來能不能持續，我們理解的是還是要看這個企業是不是真正有核心的競爭能力，包括我們剛才說的成本的控制、新產品設計等等，這塊我們也有信心能夠看到很多公司，它在這塊取得非常長足的一個進步，這兩塊因素疊加上我們剛才講的技術的運用，它會導致我們看到很多公司，它的ROE水平是持續向上的。

　　從這個角度來看，哪怕這些公司現在的估值——我們剛才說的一個風險，可能還比較高。但是未來隨著它的整個的競爭優勢的加強，ROE水平的持續提升，它的估值水平我們覺得還是能夠保持一個向上的趨勢的。從海外成熟市場來講也是體現出這樣的一個特點，這也是我們講價值投資的一個非常重要的理念，還是要尋找ROE往上的一些公司。

　　回到我們剛才說的行業本身，我們在制造業里面也非常看好您剛才提到的新能源這一塊，因為總書記前段時間提出來中國一個碳中和的目標，實際上我們的理解就是在全球范圍來講，包括歐洲對新能源這一塊也是非常關注的，投入了很多，我們知道歐盟整體的財政約束力其實還是非常強的，在這個背景下，他們在新能源方面投入也非常大，就是財政方面，也包括未來美國總統大選，如果是拜登當選，可能他對美國也有類似碳中和這樣一個目標，整個的趨勢，我們理解固然跟各個國家目前的經濟情況有關，有受到它的制約，就是我們剛才講的財政的約束，但是從更長的眼光來看，的確是我們的必由之路，因為減少對于化石能源的利用、減少溫室氣體的排放，這應該是全球這幾十年來的一個共識，而且中國作為一個負責任的大國，在這方面其實是要有所體現的，而且需要有明顯的體現，這也是一個國際競爭力的非常重要的方面。

　　從這個角度講，新能源，包括節能減排等其它的一些領域，我們覺得還是有非常強的投資機會。

　　而且中國的需求在這，有沒有能力去抓住它其實也很重要。過去這十年時間，我們實際上在新能源的很多領域，在整個產業上其實已經掌握了一定的話語權。比如在光伏，也包括新能源汽車的電池等等這些產業非常重要的環節里面，都涌現出了一批非常好的企業。在整個全球產業鏈里面，我們其實已經不像過去那樣，像您剛才說的，只是干苦活、臟活、累活了，我們開始能夠想到更多的行業增長的一些收益了。當然我們努力的空間還很多，這只是我們未來中國制造業從大國變成強國的一個縮影、一個局部，我們相信未來會看到更多的這樣的例子。

　　先進制造業、大消費、科技是好賽道

　　田 剛：我們現在講一個關鍵詞，大家都很關注，叫“內循環”。我們覺得內循環其實不僅僅是要關注2C端的，就是消費者這一端，我們覺得也要關注整個制造業的產業鏈這一塊。

　　很多時候供應鏈能不能實現內循環，能不能保障我們的內循環能夠真正循環起來，還是非常重要的。我們也看到今年疫情發生以后，實際上國內很多過去在產業鏈里面地位可能沒有那么突出的企業，在內循環的過程中它制造了更多的蛋糕的份額，我們相信未來這個趨勢也會加強。所以整個制造業的供應鏈、產業鏈上的內循環，也是我們關注的一個焦點。在這一塊我們會投入力量去尋找更多的標的，找一些未來可能持續時間還非常長的機會。

　　當然消費和科技我們也是非常認可的，這個也是市場這兩年總體上認可的一個方向，消費畢竟是我們中短期（因為中國有14億人口）最大的比較優勢。我們內部討論的時候，有個觀點，如果從國際資金的角度來說，做相對優勢比較，國內其實最大的一個優勢，至少中短期還是在消費這一塊，所以做資產配置的時候，還是會非常關注國內消費這一塊的行業和個股。

　　我們也看到每次外部資金流入比較快的時候，實際上國內整個大消費板塊表現還是相對更好的。當然就是科技，我們理解就是尋找好的賽道、好的標的，難度總體來講是要高于消費行業、高于制造行業。

　　中國科技企業的競爭力這兩年有提升，但是還有很大的空間，需要我們做更多的努力。這塊我們也要關注一些核心的指標，就是研發的投入，包括我們剛才講“P”里面的政策，其實背后怎么樣有更好的政策去支持科研成果的項目、實際產業的輸出，包括怎么樣做出更多、更好的基礎研究來實現科技方面的突破、能夠起到支持作用，其實也很關鍵。我們這兩年其實也看到很多好的跡象，或者說一些好的政策出臺，比如現在事業單位的員工，他在自己崗位上所做的一些專利，這個部分可以歸個人所有，能夠極大地促進整個科研體系的創造性、積極性，過去我們可能更多地講單位的成果，某種程度來講，還是會對科技成果的轉化、提升科技成果研發的效率有一定的影響。

　　當然科技股總體投資來講，我們覺得還是一個更加需要有專業投資者來做的事情。

　　荀玉根：對，田總講的是科技行業的投資特點，它跟消費、跟一些傳統制造業都不太一樣。因為科技行業我們講叫“一將功成萬骨枯”，就是一個科技企業最終成功，是踩著無數企業的“尸骨”上來的。所以在選擇公司、把握公司的時候，難度就會比較大一點，就像您講的可能這確實需要很多研究投入、需要一些專業的分析。

　　不過還有一點，可能現在對大多數投資者來講是好的一點，就是現在我們因為有了滬港通、深港通，包括現在公募基金發行的產品，基本上兩地都可以投，所以投資者就可以除了在A股選科技股之外，在港股也可以選。因為以前我們在A股里面選，總感覺A股的科技股低人一等，好的公司跑到國外去上市、跑到香港去上市，所以我們享受不到紅利。現在可以了，阿里、美團、騰訊這些在香港上市的公司，現在也是屬于我們以公募基金為代表的投資的范圍里面的，所以我覺得可能比以前投資可選的標的，或者說投資的池子更大一點，相對會更好一些了。

　　田 剛：是，而且我們剛才說到，我們的股市本身很多制度改革應該也是想讓這些好的科技企業能夠回我們A股來上市，因為過去可能A股對于利潤等一些指標要求會非常嚴格。

　　當然這個有它的好處，因為過去可能我們也是從保護投資者利益出發，讓相對更成熟的企業上市這個角度去考慮，但是我們剛才也分析了，未來我們要成為一個真正的制造強國，必須要多做一些創新、做一些突破。這里面我們要容許一些企業犯錯，就像您剛才說的“一將功成萬骨枯”，那些“枯掉”的企業，很多時候就是犯錯誤，但是有些成功的企業也有一個犯錯的過程，它們可能在某個階段的確因為研發投入比較高，或者是其它一些方面的投入成本始終處于比較高的位置，所以會影響企業的盈利。從這個角度來講，適當的放松一些對于利潤等指標的要求，實際上是能夠起到鼓勵創新的作用。

　　我們知道資本市場它在整個要素市場的改革當中發揮非常重要的作用，其中一個很重要的指向性就是鼓勵創新，從這個角度來講，的確目前的注冊制也是非常有利于吸引一些好的企業、創新型的企業，對于未來我們經濟轉型、真正成為現代化強國非常重要的行業里面的一些好的公司，它們回歸A股實際上是起了非常重要的一個制度性建設的作用，我們認為這也是非常有利的變化。

　　您剛才說到我們在港股可以買到一些公司，相信未來在A股也能買到這樣的公司。現在也有存托憑證等一些新的制度設計，我們也有信心，隨著我們剛才講的中國經濟轉型的順利進行，能夠在科技整個大的板塊里面找到更多這樣的好公司。

　　回到我們剛才說的什么樣的企業能夠成功，這一點上面我也希望廣大投資者能夠關注很多重要行業的變化，我們自己也會做很多比較細致的研究。包括您這邊肯定還是會對很多行業、個股、整個金融行業會做很多的、研究深的一些很好的建議，這塊我們未來還是要保持緊密的溝通。

　　荀玉根：對的，最終我們說是研究創造價值的。我們做了總量的研究，產業的研究，要選擇好的賽道，這背后還是有一些邏輯支撐，基本面的跟蹤。剛才我們在討論未來值得關注的領域，或者說值得重視的賽道時，總結下來第一是先進制造業，第二是大消費，第三是科技。未來我們可以至少在這些領域投入更多的精力去關注，這里面可能會挖掘出更多的機會來。

　　投資專業性要求使基金投資熱度提升

　　荀玉根：再回到市場，今年以來我發現有一個現象就是投資者對于股市的熱情上升了，對于股市的關注度上升了。以前投資者的關注度上升之后就自己開始炒股，今年發現什么現象呢？買基金，所以會出現很多基金叫所謂的“爆款”基金，動不動就上百億，甚至于出現過一只基金認購上千億的，當然最后是配售對吧？但是認購上千億說明不得了，對于投資者拿上千億來申購基金這種現象，您是怎么理解的？

　　田 剛：首先這種現象它的產生背后肯定有根源，有非常重要的幾個原因。我們理解主要是三個方面，第一點首先是我們投資者本身越來越成熟；因為我們總是在講中國股市有沒有給我們投資者創造更多的收益？實際上包括證監會、我們國家專業機構都做過很多統計，從過去的歷史來講，個人投資者在我們的權益市場掙錢的確還是有一定難度的，特別是A股過去的波動還是非常大的。過去市場的整體表現非常重要的特征是，波動非常大，周期性非常強。個人散戶投資者往往更加難以控制情緒上的波動，對于投資決策來講，這其實是一個非常致命的事情。

　　第二個是A股現在已經有4000多只股票，股票數量在不斷地增長；而且行業細分領域千差萬別，每個公司的經營狀況其實都是有很多非常值得研究和分析的地方，而對個人投資者來講難度是非常大。這個事實教育了我們，個人投資者自己去做投資可能并不是那么容易成功的一件事情。其實看海外成熟市場，個人投資者自己直接炒股，直接參與市場的比例，從他們發展歷史上來講也是越來越低的；也是一個花了錢買到教訓以后自然而然的結果，這是第一點。

　　第二點是公募基金用實際業績證明了它們比市場整體或者市場指數要跑得更好，特別是這兩年非常明顯；比如說中證有個主動股票基金指數，它其實反映的是主動管理類的股票型基金整體的漲幅，去年的漲幅和今年截止到目前的漲幅，基本上都接近50%了。而上證綜指其實去年漲了20%多一點，今年還不到10%；滬深300表現好一些，去年達到30%多，今年也是在20%附近，所以說還是有明顯的超額收益的。我們也看到很多爆款的明星基金，它們過去的歷史業績的確非常好，平均每年能給投資者帶來非常好的回報，相信這也是一個非常重要的原因，的確是有賺錢效應。

　　第三個我個人理解，跟我們剛才講的很多制度以及政策導向其實也是有關系的。這兩年其實監管部門是非常支持權益類基金的發行的，包括公募基金這么多年的發展歷史上，監管機構對公募基金的監管一直是非常嚴格，它的信息相對來說是更透明，讓我們投資者也更加放心，也回到我們剛才說的更加有信心去買這樣的金融產品。制度建設我覺得也是提供了一個非常好的信心來源。在這幾個因素的綜合影響下，我們看到了今年基金行業整體上，其實特別是權益基金中爆款基金頻出這樣的現象，這也是未來我們對于明年甚至更長的時間，對于股市流動性非常有信心的一個重要原因。

　　荀玉根：對，您剛才講的我補充一個數據，我做過一個統計，歷史上比較好的年份，比如像06、07年，包括14年下半年到15年上半年這些比較好的年份里面，大家肯定投資熱情會上升。我做過歷史分析，像這種階段的時候，個人投資者自己炒股和買基金的比例大概是7：3，也就是大部分錢自己炒股，少部分錢買基金。然后我們分析了下今年，數據正好對調，也就是說投資者其實已經變得越來越理性了，自己買股票的這個錢占30%，70%拿來買基金。確實過去這么多年的數據告訴我們，專業的事情交給專業人做，恐怕最終還是一個必然的、好的選擇。

　　因為我自己進入這行業做研究，我做了14年。在進入這行業之前，我是做老師的，自己是個小散戶也來炒股；當然進入這行業之后不能炒股了，我這么多年的感受是什么樣子呢？投資最容易給人造成一個誤區，感覺投資很容易入門。因為你開個戶，驗證完轉賬，錢就可以進來了。所以給人造成的感覺是我是不是比劃兩下，也能夠有點收益。這是造成了很多的誤區或者誤解，投資者可能是需要通過時間，甚至于通過教訓，甚至于虧了錢之后慢慢的醒悟。

　　其實任何東西都有它的專業性，它的門檻。你想現在我們做基金經理的基本上都是，就算不能說最頂尖的大學一般也都是比較好的大學，對吧？研究生畢業才能進入這行業，工作幾年做幾年研究，然后再慢慢升成基金經理助理，再升成基金經理，前后有好多年時間。而且每天的工作模式是996或者711這種模式，你想又是這么專業，然后又有這么多投入，普通的個人投資者確實很難去PK。因為個人投資者畢竟平時還上著班，得利用業余時間；所以從精力投入、專業背景來講，肯定還是跟專業投資者有一定的差距，于是干脆選擇基金投資。

　　其實美國個人投資者的比例，我們算過已經降到10%了，大部分都是機構。但這機構里面，其實也是個人的錢，養老的錢；他不是自己炒股，養老的錢是進入養老金買基金，是以這種方式。從這個角度來講，我想在美國發展到現在已經240年了，為什么大家最終的選擇是個人投資者比例低呢？那說明肯定是個人投資者長期來講他是比較難超越專業投資者的，當然肯定有部分投資者有天賦，或者說業余時間很多，有興趣，愿意像專業投資者一樣。但大部分投資者個人投資者可能是沒有這種精力、沒有專業的積累，所以我想可能A股也是這樣的一個結局。

　　另外剛才您提到A股現在是注冊制，4000家公司了。而且我看了下現在進入后面排隊的，估計很快就能到6000只股票了。從以前最開始的1000、2000、3000只股票，未來要到6000只股票，選股可能就變得很難了。所以還是需要有專業的研究在里面，才能夠挑出一些真正的好公司。

　　田 剛：對，您剛才說的特別好，列舉了一些數字。其實因為我們是基金從業者，也想舉一些事例。比如說您剛才說的專業分工，像基金公司內部就實現了非常強的專業化分工。比如整個的權益投資實際上內部來講也要做專業化的投資，比如公司的投委會要對市場大勢研判做一些非常深入的分析，在這基礎上做一個判斷，比如明年我們是不是要更加積極，還是相對來講更加謹慎的態度來對待市場。

　　基金經理和研究員肯定要把更多的時間花在琢磨哪些行業，哪些個股會有投資機會，其實在內部是有分工的。而且第二個我想強調的是，我記得最新的數字好像是4070多家上市公司了。這么多家上市公司，我們還是要靠體系去選擇里面好的公司。體系實際上是需要一個團隊共同去努力，比個人單打獨斗肯定是要有效率得多，而且成功的概率也要高得多。

　　舉個例子，我們的研究團隊、公司的規模在整個行業里面不算大，但也不算小，做權益投研的團隊一共有接近30人。我們這30個人基本上每天晚上都會討論行業個股到十一二點，甚至更晚。我們前幾天討論一個感興趣的行業，我問了一些問題，有些研究員到的三四點鐘還在發回復了，所以的確是要付出很多時間去研究的。不僅僅是他們本身的起點，比如說教育背景，甚至還有很多基金經理和研究員他們有在這行業實操過的，包括您剛才說的醫藥行業，我們可能有研究員和基金經理原來就在一些比較大的醫藥企業做過，或者其它一些行業也有類似的情況。他們來我們這以后可能要比他們過去付出更多的時間去研究行業一些新的東西。

　　從這個角度來講，專業機構投資者是有他的價值所在的。當然能否持之以恒地做這些事情，背后還是體現了我們這行業本身的理念，包括每家公司它真正的投資理念是不是朝我們說的方向去努力。包括剛才討論的很多問題，我們只是停留在討論方面，還是把它轉化為實際的投資行為，其實也是影響業績的一個非常重要的因素。

　　我們看到個人投資者比較常見的現象是，大家在討論一個公司，覺得這公司都非常好，大家都很熟悉，最終一問你有沒有在這上面賺到錢？一看大家可能都沒賺到，所以的確就看是不是知行合一。研究最終能不能變成投資業績、投資組合，其實還是非常重要的一個事情。

　　荀玉根：您講的我很有體會，因為我自己工作這么多年，經常跟同業的分析師，以及基金經理交流時確實這樣，討論時熱火朝天，也有可能有些公司根本就沒掙到錢。回頭反思，可以發現巴菲特還是很值得我們尊敬和學習的。他每年五一前后有一次伯克希爾·哈撒韋公司的年會，全球有3、4萬人跑去聽。如果仔細去分析會發現，巴菲特每年講的東西差不多。當然會有些新的變化，但很多東西是延續的，說明什么呢？投資我自己總結可能是這樣的，它是一個很簡單的事情，但是不容易。這聽起來有點矛盾，它里面蘊含的一些理念、道理很簡單，但你能不能持之以恒地堅持這些理念，堅持這些道理，然后不斷地去做研究去深挖，堅持下去很難。

　　我們講鍛煉身體也是一樣，所有人都知道鍛煉身體好。道理很簡單，每天花一小時去運動、跑步健身，持之以恒后身體肯定很好。但是你堅持1個月、半年、1年可以，而堅持5年、10年、30年，做到的人很少很少。所以投資可能難就難在這個地方。像您講的，我們專業投資者可能還不是簡單的說學了這專業，整天干這個活，還得在公司內部大家也在不斷地提升和精進理念。而且有一幫人在互相影響互相進步，在慢慢朝著正確的路上去行走的時候，隨著時間的積累才會有復利的價值，才能做時間的朋友。否則你看對了但掙不到錢，那也是白搭。

　　田 剛：所以做投資其實紀律還是非常重要的。您剛才說的部分個人投資者他可能確實是有天賦，但能不能戰勝包括您、我等這樣的金融從業者、專業機構？我們實際上都會有一些跟做好投資相違背的特性，也相信很多我們欄目的粉絲大家肯定看過關于金融行為學、心理學的書，里面一些很常見的行為模式其實在我們每個身上都有。

　　比如剛才您說到的堅持很難。耐心其實也是非常難，我們很多時候除了持有股票保持耐心以外，在等待機會時有沒有足夠的耐心；比如巴菲特等待一些公司跌到足夠安全的位置，這其實是需要很大的一個耐心，也包括所謂的比如心理賬戶。個人散戶投資者最常見的現象是，覺得股票上漲以后我賺到了盈利，可能覺得已經放到自己口袋里面；其實我們永遠都應該往前看，之前賺了多少錢，不應該影響我們對公司未來價值的判斷。

　　剛才一開始聊的時候說到過去市場漲了多少，其實不應該影響我們對未來市場表現的判斷，這些其實都是每個人都很難克服的。所以投資大師為什么能夠成為投資大師？核心在于他們一直不僅有正確的理念，而且堅持按照正確的理念去做。我們也是希望我們自己能夠做到這一點，才能對我們的投資者、基民有交代。

　　個人投資者

　　要明確期望、認知自我、看清形勢

　　荀玉根：好，田總剛才我們兩個交流了很多、很詳細。因為咱們今天這活動，我看有很多線上的朋友很關注，也注意到線上朋友提了一些問題，我看到有兩個問題可能跟投資相關，您能不能給我們分享一下？第一個問題就提到我們展望未來時，總感覺充滿著不確定性。從投資角度來講，我們怎么通過資產的配置來把這種不確定性盡量降低一點？因為您做投資做了這么多年，您談談您的感受。

　　田 剛：這是個非常好的問題，因為我們每個人其實在一生當中都會做配置。比如時間對每個人來說都是最寶貴的資源，更多的是配置用來工作，還是用來學習，還是用來休息？回到投資本身其實也一樣，對于我們每個人來說目前時點擁有的財富它其實是固定的，那你未來配什么？我覺得主要取決于三個方面。

　　第一個首先看你對于各類資產的未來，你的期望是什么？很多是完全取決于自己的期望，比如說整體來講，我們剛才講到的房住不炒，所以大家首先應該降低對于房地產未來價格的期望。反過來講就是未來的權益市場，剛才說到的無論是基本面還是流動性，包括政策等各方面都是支持的，它是有一個長期的機會。哪怕明年可能有一些波動，可能機會沒有前兩年以及今年那么多，但長遠來看，權益市場肯定是更有希望獲得更好收益的。從這角度來講，首先我們的配置里面應該要更多著眼于未來，而不能看著過去那些資產給我們賺到更多的錢。然后這一塊可能需要做一些相對來講專業的分析，我們個人投資者也可以多看一些相關專業性的文章，也包括像基金報《基本論》這樣的好節目，這是第一點。

　　第二點我覺得是取決于每個人對自己的認識，因為每個人的風險偏好其實真的是不一樣的。我們每個人在做資產配置的過程當中，去認定自己的性格，包括認清自己家庭的財富狀況，也是一個非常重要的因素。如果一個家庭總體來講收入比較穩定，能夠用來投資的資本規模比較大的情況下，我們建議可以更多地投一些風險相對來講比較高的資產，最典型的比如說權益資產可以適當多配一點。但是反過來講，一些年輕的年輕人，相對來說他們的收入不太穩定，可能還沒有很多積蓄。還是要以相對比較穩定的收益為主，而不能抱著年輕時得博一把的想法。所以年輕人其實更適合去投基金等這些好的、專業化的金融產品。相對來說我們父親這一輩，他們如果有閑余的退休時間，個人做一些自己的投資，把它作為一項消遣，我倒覺得是一件比較有意思的事情。

　　荀玉根：作為老年人一個的娛樂項目也可以，是吧？

　　田 剛：對，這第二點就是看清自己。第三點還有一個非常重要的，是要認清大的形勢，看國家的政策，我覺得這一點在海外、在中國都是一樣的。未來的配置里最重要的因素是要看清楚國家對于資本市場的定位。我們認為未來資本市場一定是雙向擴容的，雙向擴容的意思是它的體量會越來越大，一定要有更多的財富去支持，同時這也意味著機會會越多。你想一個池子大了對吧？在這里面我們能抓到好吃的魚的可能性也會越大。從這個角度來講，資本市場肯定是值得關注的。

　　除了這三點以外，我們還有一些小的建議。比如我們做配置的時候還是要看一些相關性的分析，既然想分散風險，剛才我們粉絲問題的一個前提就是未來的不確定性；克服不確定性很重要的一點是通過不同資產的搭配來消除它們之間一些同向的波動。權益資產和固收資產它們之間相對性是偏低的，也包括像黃金等其它資產，做一些搭配能有效地降低整個組合的風險。

　　當然回到權益本身，我們也一樣要做好配置，比如剛才我們討論的科技、消費、制造行業。如果一個風格均衡的基金，它未來凈值的波動可能相對來講就比較小一些，不會讓我們投資人那么提心吊膽，整天看到凈值上下波動。第二點，如果你是一個風險承受能力不是那么強的投資者，你可以買這種類型的基金。相反，如果你喜歡冒險、喜歡那種刺激的感覺，那你肯定可以買一些集中到某個行業的，比如科技、新能源行業的基金。但如果投的品種相關性非常強，特別容易出現暴漲暴跌，大家對此一定要有心理的準備和認知。

　　荀玉根：對，田總講得很客觀。我們在做資產配置時，其實是沒有標準答案的。每個人得根據自己的家庭財務狀況，根據自己性格當中風險偏好的高低，做一個適合自己的資產配置。通常來講如果持有一個組合，你晚上睡覺睡得安穩，那可能你配對了。如果你做了一個資產組合，晚上睡覺都是睡不安穩，做夢還想著凈值跌了還是漲了，有可能就是配的不太合適。

　　確實是因人而異，但有一些準則或者原則我們是可以考慮的。我們要識別出不同資產它大概屬于什么類別的。不能說我本來是一個風險偏好很高的人，但配了個沒什么彈性、很穩定的產品，那就屬于錯配了。反過來也是一樣，比如我是個很追求安穩的人，結果卻買了高波動的產品，買了之后肯定睡不著覺的。所以首先要識別產品本身它是屬于什么類別，能與自己匹配起來。

　　創造α是基金的核心

　　荀玉根：線上的粉絲朋友確實很專業，第二個問題是基金經理在做投資的時候，到底掙的是市場α的錢還是β的錢？這個問題我覺得很專業，估計你得先解釋一下什么是α，什么是β。

　　田 剛：其實，α、β這些字母背后體現的是做金融理論研究的人對市場收益的來源的分解，就是賺錢到底怎么賺到的。β的含義相當于整個市場的波動。比如權益市場19、20年都漲得很好，這兩年的β是正收益；而18年跌了不少，那β就是負收益。包括每個行業也是這樣，比如去年7月份以來整個科技行業表現非常好，我們就講科技行業它有很好的β。再比如17年以來，整個大消費行業的表現也是一直非常好的，它就有很好的β，這其實更多的是代表一個整體。

　　看α這字母就可以看得出來α排第一的，所以它主要講的是個性的問題，每個具體標的相對于我們剛才講的整體，它有沒有表現得更好。如果是表現得更好，我們就講它有正的α；表現不好則是負的α。最典型的比如白酒龍頭股可能比整個白酒行業漲的要好，而白酒行業要比整個大消費行業表現的要更好，我們就講白酒龍頭股它有典型的α。

　　我們看到市場上也有一些基金，它們各有各的屬性。作為基金從業者，我們希望能給大家把α和β都賺到，當然這是非常理想的狀態。實際上因為基金的種類也非常多，不同基金種類它的著重點是不一樣的。比如市場上有指數型的基金，最典型的是ETF。ETF賺的其實就是β的錢，因為它是完全復制市場的指數；比如上證50ETF是按照上證50的權重把這些股票買一遍，這樣我們必然享受的就是整體的收益，它其實是沒有α收益的。這是一個非常典型的、只賺β的例子。當然也有一些行業基金，風險偏好高的投資者可以買專門投資科技的資金；它其實本質上賺的也是β的錢，主要是整個科技行業β向上的收益來源。

　　實際上大多數基金經理非常重要的一項工作是去創造α的。包括剛才介紹公司內部分工時也提到了，投委會開會最主要的就是識別β的機會，告訴團隊明年是不是整個市場上行的機會，哪個板塊可能更值得大家關注一些。但基金經理和研究員他們的主要的工作，去研究每個公司未來到底能不能戰勝它們所在的行業、戰勝指數，這背后取決于行業里面的這些個股，它是不是擁有我們剛才反復講的一個詞叫核心競爭力。也包括從國際方面來看，從它所處的細分領域來看，從它跟過去來比有沒有進一步的迭代、升級？取決于這些因素，其實是方方面面需要考慮的。

　　整體上來講，基金核心的部分還是能夠給個人投資者來創造α。因為投資者很多時候做了配置以后，實際上買的資產很有可能就放在那，不做大的變化，我們也建議投資者不要做太大的變化。比如一個家庭投了30%的比重到權益資產，像美國這樣成熟國家它平均的比例；這30%的權益資產里，投資者希望賺到市場整體更高一些的收益，哪怕收益并不一定很高，但是肯定是希望能做得更好，這也是我們作為專業機構投資者的價值所在。從這兩年公募基金整體表現來講，的確還是有非常明顯的α。再從基金行業這二十多年來的數據來看，長期來講也是有α，海外市場也是這樣。

　　荀玉根：簡單概括一下α是什么含義呢？即公募基金產品的收益率超過了指數，超過了就有正的α。從基金管理者角度來講，盡量能夠把超越的部分做得大一點，體現自己專業的管理水平，能夠給投資者帶來很好的回報。

　　A股市場終成慢牛格局

　　田 剛：對，我們粉絲也有很多關于理念的、或者長期的一些問題。比如有粉絲問對于未來A股能不能像海外的成熟市場，比如說美股這樣走出長期的慢牛格局，也是非常感興趣。荀總您怎么看？

　　荀玉根：我覺得這問題提的很好。首先慢牛最終肯定會有的，隨著時間的推移，A股未來最終會發展成類似于現在的美股。漲的時候或者牛市的時候它持續很久，跌的時候也跌，但跌的時候很短，美股我們通常說叫牛長熊短，過去A股似乎給人的感覺是牛短熊長，投資者肯定是喜歡牛長熊短的市場。那A股未來能不能發展成這樣，我認為是有希望的。但是飯要一口口吃，路要一步步走。我們現在就期望目前的A股走成像美股一牛就牛10年、甚至20年這么慢的話，我覺得不太現實。

　　美股從1776年美國成立以來，有240年歷史，它也不是最開始就有慢牛的。它在1980年之前的200年里面也沒有慢牛，也是屬于快牛快熊，它波動很大。最近40多年以來它波動慢慢減少了，是因為它的市場制度發生了變化。前面提到的美國養老金入市，帶來一批源源不斷的、細水長流的資金在市場中做配置，導致它的波動性就很小。它漲的時候也是漲得慢，平均每年漲百分之十幾，所以它跌的時候就不會跌很多。

　　當然我們現在也在慢慢地朝這方向走，但A股目前制度的設計還沒有完全像美股的那么完備，所以會出現市場漲的時候，它進來的錢多，漲的時候漲的多；它跌的時候肯定也會跌的多一點，會有波動。即便是這樣，A股較之前已經有很大進步了，最近兩三年以來 A股上漲時的幅度已經比以前慢了很多了。

　　06、07年那時市場漲的時候一年能翻一倍，包括14年中到15年終一年半漲了1.5倍。大家說19年市場漲了，20年市場也漲了。而如果用滬深300來看，19年才漲了30%多，20年目前也才在20%附近。所以它其實已經比以前慢了很多，但是要像美股那樣每年10%好像還不太容易。打個比方，現在美股市場好比一個人已經進入中年比較成熟，40-45歲，而A股在過去只有13-18歲，屬于青少年，情緒波動很大；現在稍微成熟一點二十幾歲，已經比以前好多了，但還沒有到美股的階段。

　　我相信隨著時間推移，隨著A股制度的完善，包括A股市場股票的結構也在慢慢地完善。以后可能慢慢越來越平滑、平穩一點，可能投資者對A股的持有體驗會好一點。波動慢一點的持有體驗會好，頻繁波動帶來賬面的浮虧投資者可能心里不好受。我認為這可能是個相對比較長期的路徑。

　　開卷有益：《周期》

　　《投資最重要的事》

　　田 剛：對，您說的非常好。我們也希望未來能夠看到您說的這種情況出現，A股能夠早日成為一個成熟的狀態，不是像過去年輕人那樣的表現。我本身也對投資非常感興趣，您能不能推薦一本給大家做投資起參考作用的書？

　　荀玉根：好的，坦白講，如果讓我推薦一本書是比較有難度的。前面在討論時也講過，投資這行業像巴菲特很有名，還有巴菲特的合伙人芒格。芒格有個外號叫行走的圖書館，他今年已經96歲了，每天去哪里都會帶本書去看。其實投資行業最大的樂趣是什么呢？因為要接觸不同的新鮮事物，投資是面對未來，所以一定要不斷地學習，學習我覺得應該成為日常生活中的一個習慣。

　　如果從數據的角度來講，我曾經也寫過文章，里面梳理過從不同角度做投資的書籍。那篇文章里面我記得提了大概有45本書，當然那些書肯定是方方面面都有，投資的基礎知識、理念、包括一些行為學等各個角度。從個人投資者角度來講，剛剛接觸市場，想做一些了解的話，我認為有一本書可以讀起來，而且可以多讀幾遍。也是一位投資大師在去年寫的一本書，美國橡樹資本的創始人——霍華德·馬克斯寫的書，名字是《周期》。

　　這本書我覺得它最主要的是能給我們的思想帶來啟迪，即看待經濟的波動，看待股市的漲跌可能都要有一種周期的思維。不能說經濟好了或者市場漲一點就變得很樂觀，跌下去變得很悲觀，或者去猜測市場的底部，這是做不到的。我們要有一種周期思維來看待市場，很難判斷市場的底和頂，但可以通過研究知道大概是在什么區間里。好比一年四季春夏秋冬，經歷了這么多年，比如上海夏天高溫38、40度，冬天低溫大概是-5、-8度就不得了了。夏天如果氣溫已經在38度甚至40度，這很大概率來說肯定是個高點了。未來哪怕稍微再冒高一點也沒關系，最終肯定是要向下的。反過來如果冬天哪一天氣溫低到零下5度、8度，大概率就差不多了，未來整體氣溫會上升。

　　所以通過一些專業的研究，能夠讓自己在做投資時大概有這種定性的認識，至少能夠讓自己的情緒保持相對平靜一點。其實投資最難的是什么呢？即情緒穩定。很多人投資時容易陷入過于樂觀或過于悲觀，所以這本書用周期的思維來看待經濟波動、股市波動，可能會讓我們更加冷靜一點、平靜一點，我覺得這本書還是可以值得去學習的。

　　田 剛：謝謝荀總，其實說到霍華德·馬克斯，我也很喜歡他的一本書，叫《投資最重要的事》。這本書據說在書的序言里面寫道投資大師巴菲特也讀了兩次，里面總結了很多關于投資最重要的事，包括您剛才說到的內容，以及我們剛才提到的很多事。比如要認清自己，投資者一定要認清自己；也包括要長期堅持做正確的事，這其實都是非常有啟迪的。在這也一并得把這本書推薦給我們的投資者。

　　荀玉根：《投資最重要的事》這本書我也看過很多遍，巴菲特說他每天上班時會翻翻郵件，霍華德·馬克斯喜歡把自己的感悟分享給好朋友。所以巴菲特特別喜歡看他的書，包括他的第一本書《投資最重要的事》就是巴菲特鼓勵他寫的，說他郵件寫得這么好，干脆把這些內容提煉出來寫一本書，后面出了《投資最重要的事》。然后《周期》這本書是他時隔十幾年以后出的第二本書，這兩本書我覺得都可以好好學習一下。

　　田 剛：正好可以相互印證一下，看看投資大師本身思想發展的脈絡。

　　荀玉根：是的，我想今天我們這么長時間的交流內容也很豐富了。非常高興能夠跟田總一起和大家交流！

　　田 剛：謝謝荀總！希望能夠再次有機會討論這些問題。

　　荀玉根：好的，謝謝田總！

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責任編輯：常福強