黃奇帆深度解讀金融供給側結構性改革，提資本市場六大供給！

　　21世紀經濟報道 21財經APP 謝水旺，鄭潔 上海報道

　　3月8日，在由上海交通大學上海高級金融學院、上海發展研究基金會和第一財經研究院聯合舉辦的“全球金融格局變化和中國金融改革”報告發布會暨研討會上，中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆以《推進中國金融供給側結構性改革》為題發表主旨演講，干貨滿滿，見解獨到。

　　一開場，黃奇帆提到供給側結構性改革包括制度、要素、成本、創新技術、企業等方面的供給，且互相關聯。至于金融供給側結構性改革，也是如此，包括金融基礎性制度、金融企業、金融產品創新、金融要素、金融成本等方面。

　　黃奇帆認為，金融供給側結構性改革不同于需求側的宏觀調控，貨幣政策和財政政策都屬于需求側的宏觀調控，且側重于短期。但供給側的這一類調控和改革，一定是體制機制性的改革、是供給制度的改革，一旦奏效，就會帶來長期性和結構性的變化。

　　由于融資結構不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高。但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算太高，主要是企業部門債務重、杠桿率高，而企業債務這一塊，解決方向就是把資本市場發展起來。

　　但是，資本市場存在三個功能不到位的問題：

　　一是中國的資本市場缺少晴雨表功能，2000年以來，中國GDP翻了三番，各項事業都有長足的發展，但是資本市場總量指數還是大體不變。總的來說，缺少國民經濟晴雨表這個功能。

　　二是缺少資源優化配置功能。資本市場對于技術創新、產業結構調整、獨角獸企業推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一發動全身的效果。

　　三是投入產出、收益回報不到位。資本市場缺少優勝劣汰機制，以致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。

　　綜上，黃奇帆從資本市場的供給角度分析，至少有六大供給。以下根據其發言內容整理。

　　不同于需求側的宏觀調控

　　總的來說，金融供給側結構性改革，是從基本面的角度，從制度的角度，從結構性的角度進行推動和改革。如果這些領域存在問題，就用體制機制性改革的方法進行調整和變革，最終形成對經濟有長效作用的基礎性制度改革。

　　金融供給側結構性改革是我們當下十分重要的事情。抓好金融供給側結構性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，讓金融為實體經濟服務，避免脫實向虛的問題，減少或避免金融系統性風險。實際上，這些問題的解決不僅要依靠短期貨幣和金融政策調控，其中存在的基礎性、結構性問題，必須通過深化改革才能解決。

　　改革開放以后，一些重大改革都和供給側有關。例如農村家庭聯產承包責任制，把億萬農民的積極性調動起來，并且把勞動力騰出來轉到城市，這是農村的生產力、農民的生產方式的一種供給。又如推動個體戶、民營企業發展，從割資本主義尾巴變成中國經濟不可或缺的重要組成部分，這是一種企業供給。搞經濟技術開發區、搞特區是一種營商環境的變革，這是一種制度供給。

　　供給側結構性改革，不同于一般意義上的宏觀調控。貨幣政策和財政政策都屬于需求側的宏觀調控，且側重于短期。經濟熱了，需要逆周期政策，讓經濟冷一點；經濟冷了，又需要逆周期政策，讓經濟熱一點。這些短期的宏觀調控政策固然對經濟穩定至關重要，但是不管怎么調控，十年后，經濟結構和經濟體制不會因為需求側調控而發生大的變化，但供給側的這一類調控和改革，一定是體制機制性的改革、是供給制度的改革，一旦奏效，就會帶來長期性和結構性的變化。

　　貨幣供給體系三大問題

　　金融供給側結構性改革，包括貨幣供給、資本供給、金融企業供給、金融要素價格（成本）供給、金融產品供給等，其中很重要的是貨幣供給方式，也就是基礎貨幣的發行方式。從貨幣發行的原理來說，古代和實物與珍稀物品有關，后來與黃金、白銀等貴金屬有關。

　　現代的貨幣發行和政府的信用有關，本質上，和GDP增長中的政府稅收有關。一個政府之所以有權發貨幣，在經濟的本質上，是因為政府在收稅。收稅用什么貨幣支付，貨幣發行就是什么貨幣。貨幣發行的量大還是小，和政府稅收的增長能力有關，當然可以透支，但總的來說，需要有個平衡。

　　那么，哪個部門代表國家來發行貨幣呢？當然，由各國中央銀行。但是，財稅狀況是基礎后盾。美國財政部發債，美聯儲買債，買債的過程基礎貨幣就發出來了。我國由央行代表國家發行基礎貨幣，背后的支撐仍然是國家主權、國家經濟和稅收增長能力。

　　截至2018年末，基礎貨幣余額超過33萬億，其中流通中的現金M0為7.3萬億，其余25.7萬億為銀行存款準備金，而其中外匯占款超過21萬億，這是基礎貨幣供給。貨幣供給的另一個環節是流通中的貨幣M0到M2（貸款），之間的擴張，表現為從基礎貨幣到商業銀行的信用創造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數。在基礎貨幣一定的條件下，貨幣乘數決定了貨幣供給，而存款準備金率的高低和貨幣政策的傳導效率構成了貨幣乘數的關鍵。除此之外，商業銀行對非銀行金融機構的資金供給過程，例如小貸公司、保理公司、租賃公司、信托公司等等，他們的資金往往來源于商業銀行表外的委托貸款業務、理財業務、票據業務、資金拆借業務等。這個過程也有金融杠桿放大，所以也是金融監管部門嚴格關注監控的方面。

　　事實上，近年來中國貨幣供給和金融體系存在著三種問題，金融供給側結構性改革，就是力圖要解決這些問題。

　　一是利率市場化改革尚未完成，貨幣市場利率已經完全市場化，但商業銀行存貸款基準利率依舊存在，“利率雙軌制”造成套利現象。金融系統不可能沒有套利，但是如果泛濫成災，對實體經濟是不利的。

　　二是貨幣政策傳導機制不暢通、不順暢，造成中小企業和民營企業融資難、融資貴等問題，長期未得到解決。這個問題屬于基本面和結構性問題，通過對銀行行長的指導和一系列文件，敦促銀行對民營企業、中小企業和農村加強放貸，固然會有一定的效果，但本質上，融資難、融資貴問題需要通過一系列的供給側改革加以解決，如果不從體制機制上下功夫，客觀上資金仍然流不到毛細血管，流不到小微企業，流不到農村。

　　三是貨幣調控以數量調控為主，還是以價格調控為主？面對問題的時候，往往就會用一刀切和數量型的方法來解決，當然，這里存在路徑依賴的現實情況。

　　直接融資供給不足導致高杠桿

　　習近平總書記指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　　資本市場的供給問題，也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實體經濟服務的殺手锏，是金融防風險的關鍵一招。

　　分析一下宏觀數據，2018年，在整個全社會新增融資中，83%是間接金融，即商業銀行貸款和信托等機構提供的資金；17%是直接融資，在直接融資里，又有一部分是企業債券等，約占10個點。也就是說，中國去年新增融資近20萬億，93%是債務債權，7%是資本股權。這個比例顯然是失衡的。反觀美國，去年70%是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資，僅占30%。

　　美國的企業負債只有GDP的60%多，而中國的企業負債率，加總數據是GDP的160%，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以中央提出要加大直接融資的發展，尤其是股權融資這一環，這抓住了問題的要害，資本市場是金融供給側改革的關鍵環節。

　　由于融資結構不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高。但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算太高，主要是企業部門債務重、杠桿率高，而企業債務這一塊，解決方向就是把資本市場發展起來。

　　資本市場三大問題六大供給

　　中國發展了28年的資本市場，一方面從少到多，從小到大，從無到有，確實取得了巨大成績，另一方面，還存在不少問題。

　　資本市場存在三個功能不到位的問題。一是中國的資本市場缺少晴雨表功能，2000年以來，中國GDP翻了三番，各項事業都有長足的發展，但是資本市場總量指數還是大體不變。總的來說，缺少國民經濟晴雨表這個功能。

　　二是缺少資源優化配置功能。資本市場對于技術創新、產業結構調整、獨角獸企業推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一發動全身的效果。

　　三是投入產出、收益回報不到位。資本市場缺少優勝劣汰機制，以致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。

　　從資本市場的供給角度分析，至少有六大供給。

　　一是基礎制度的供給，即注冊制和退市制。關鍵的一點，要把注冊制推上去，退市制必須同步推進。要把退市制作為注冊制健康發展的基礎和前提。美國納斯達克的上市公司若干年就會更新一遍，公司總量大體不變。優勝劣汰，有進有出，是資本市場晴雨表的表現，是資本市場資源優化配置的表現，是資本市場的生命力所在。

　　二是缺少長期資金，這也是供給側的問題。有賣方就有買方，有企業供給就有資金供給。中國的資本市場缺少長期資本，以去年為例，全年總交易量中的92%左右是1.45億散戶。美國相反，90%是機構長期資本，不到10%是散戶，是短期資金。所以，在中國，主力投資者就散戶，即個人投資者。有人說散戶素質不好，其實不是散戶的問題，是機制和制度的問題，其實是長期資本不到位的問題。長期資本不到位，當然就是短期資本為主。所以，不要去埋怨普遍性的問題，普遍性的問題一定和制度安排、和體制機制有關，不單純是企業經營或者投資者的素質問題。

　　在長期資金這個問題上，最要害的是保險。以美國為例，養老保險有三大支柱，一是政府的社會保險基金，二是老百姓買的商業保險；三是企業為職工買的企業年金。大數來看，三大保險系統的資金量有40%左右在股市中。美國股市總市值約30萬億美元，其中9-10萬億由三大養老保險基金持有；剩下20萬億中，工商企業股東層長期持有不炒作的比重有一半；剩下10萬億則主要是各種私募基金、公募基金或者對沖基金等機構投資者，散戶占比不到10%。這樣的結構中，買進賣出，就是戰略性的長期資本和企業之間的交換和博弈。

　　從中國的情況看，政府的五險一金和老百姓買的商業保險都在不斷增加，主要缺年金。雖然已經形成制度，但買年金的企業很少。要把這一塊搞上去。為什么美國企業都為職工和高管買年金呢？除了企業管理和凝聚力外，很重要的是美國政府制定了所謂“401K“的制度和政策，任何企業為職工買年金，企業出的錢部分可以抵扣企業所得稅。

　　龐大的年金資金可以到資本市場做長期投資。國際上，一般把年金50%投資貨幣基金或債券，50%直接投資股票。美國人有9萬多億美元年金，就有4萬多億美元在股票市場里，還有4萬多億美元買的是債券或者貨幣基金。總體來說，就是長期資本要逐漸建立起來，這也是供給問題。

　　三是證券公司的資本中介功能。中國的證券公司的運行功能一般有五個：一是經紀業務，二是自營業務，三是IPO發行業務，四是投資顧問，五是固定收益，缺少全世界投資銀行最重要的一個功能，即資本的中介功能。

　　證券公司最關鍵的業務是什么？是資本的中介功能。銀行是資金的中介，老百姓的錢不是銀行的，銀行把老百姓的存款作為債務，然后做貸款；保險也是運用老百姓的理財資金，實現中介投資的功能。

　　中國的證券公司缺乏資本中介功能。看全世界的投行在每年的季報年報里，都有其掌控和運用客戶資金，實現了多大的資本中介能力。例如一個大的證券公司，有1萬億客戶保證金，客戶保證金當然是客戶的，不能動，但是如果跟客戶協商了，形成協議，這筆資金可以根據投資銀行自身的資本信用相應從表外變成投資銀行表內的信用，進而發揮資本的中介功能。全世界的投行都有這一塊業務，我們證券公司卻沒有。

　　中國股市有40多萬億的市值，每天都會有十幾萬億沉淀資金，通過基礎性制度的改革，建立新的投資規則，證券公司就會形成萬億級的資本中介能力，場外資金無序配資、亂象叢生等問題會得到消除和抑制。

　　四是上市公司的再融資、資產重組和回購注銷、分紅的制度建設。上市公司融資，一是IPO上市，二是再融資，三是資產重組，資產重組也能擴張資金。我們的IPO上去了，再融資功能基本沒有，缺少配股、送股、定向增發、公開增發、發售、轉增股等功能。往往一個上市公司上市以后，10年、20年沒有再融資。還有資產重組、資產并購也是資本市場的一種基本制度，有一段時間封凍，現在又啟動了。

　　上市公司還有一個經常要考慮的功能，就是回購注銷。中國資本市場建立20多年以來，中國股市沒有一個企業搞回購注銷、存貯或獎勵，因為公司法不允許企業回購。當時公司法出臺的時候是1990年代初，資本市場還沒起來，是針對一般意義上的非上市公司來討論的。為此，去年10月26日，人大常委會審議通過了《關于修改<華人民共和國公司法>的決定》，這個修改為資本市場今后的回購注銷、存貯、獎勵提供了法律依據。

　　對于回購注銷，大家往往理解為對市場護盤托底的行為。實際上，回購注銷更重要的功能是一種不繳稅的分紅。越是好的上市公司，越是創新型的健康發展的上市公司，越會不斷地會回購注銷，回饋投資者。

　　五是和我們的機構投資者有關。現在公募基金有13萬億規模，私募基金有12萬億，加起來是25萬億。他們在中國資本市場上發揮了什么作用呢？

　　分析2018年的結構，大家一目了然：公募13萬億，7萬億買了貨幣基金，剩下6萬億里，4萬億買了債券，只有2萬億買股票。私募基金12萬億，有7萬億還沒上市的企業的股權融資，而7萬億中，又有4萬多億是房地產啊！剩下來5萬億，3萬億買債券，也只有2萬億在股市，所以去年，共約4萬億在股市里。 

　　基金公司購買貨幣基金、買債券的方向沒錯，比如美國年金也是50%買貨幣基金、企業債券等，但是也不能過了頭，變成了百分之八十、九十買債券買貨幣基金，15%投入股市。這個也要討論，逐漸地改善，這也是個基礎制度的供給問題。

　　最后一個供給側改革當然就是科創板。相對于A股，科創板在制度變革上有兩個重要方面：一是由于科技類創新企業產生的時間短，業績不穩定，它不會像傳統企業和常規企業一樣，有三年五年的利潤周期，但又需要多輪市場融資，所以準入門檻有所放寬。第二，市場融資一旦進入以后，融資的錢是幾億、幾十億，那這些搞科技創新的創新人員，哪怕他發明的專利值幾十個億，但是其最初的股權可能就是幾百萬、幾千萬，了不得一個億，被幾十億、幾百億一融資，按股比大小一算賬，就微乎其微了，所以在這個意義上，就有了公司治理制度上的VIE架構（事實上是股權和經營權的兩權分離），哪怕股東們占了90%多股份，在日常經營中，科技創新的帶頭人要有決策權。

　　通過金融供給側結構性改革，發展和調整到位后，中國金融的三個組成部分：信貸、債券與股票對實體經濟的資金供給就會出現一個協調的比例。我認為比較合理的結構是40%銀行貸款，30%債券，還有30%左右是股票市場和各種私募基金的股權投資，即4：3：3。當然這是一個較長的過程。我們不太可能做到像美國人這樣，70%是股權、30%是債權。我們的努力方向是70%債權，這70%的債權里有40%是間接融資，30%是直接融資，即債券，還有30%是股權，這需要一個至少十五年到二十年時間的緩慢發展過程。

　　總之，供給側結構性改革由三個關鍵詞組成：供給側、結構性和改革。供給側是問題導向，分析供給側有什么問題，然后加以解決，解決的辦法就是改革，就是基礎性制度的改革，體制機制的調整。結構性平衡合理是目標，即以結構性不合理的情況來發現供給側供給的問題所在，也以結構性的系統平衡來判斷改革的成果。側結構性改革，三個關鍵詞各有用處，共同形成一個體系。

　　（編輯：曾芳）

責任編輯：楊群