新浪財經訊 “《財經》年會2019：預測與戰略”于2018年11月13日-14日在北京舉行。清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民與美國聯邦儲備委員會前主席耶倫（Janet L． Yellen）在現場進行了連線對話。

　　朱民將這場對話總結為“有重要的結論”。在耶倫看來，美國經濟表現強勁，失業率降到3.7%，但有幾個潛在的問題：第一，公司債務很高，在未來利率提高以后可能會發生波動，沖擊經濟。第二，經濟的高增長源于特朗普強勁的刺激政策，但她認為美國的潛在經濟增長還是2%，因此，明年美國經濟可能會跌到2.5%。第三，現在最大的風險是通貨膨脹。第四，美聯儲認為，明年會提升3到4次利率水平。耶倫認為2020年到2021年是關鍵點，因為那時特朗普的財政刺激政策已經幾乎接近尾聲，這將會是個關鍵點，就看美聯儲怎么樣管理通脹，怎么樣提升利率，跟經濟合拍。第五，美元走強的過程中，如果美國利率開始走正，那么資本可能會繼續回流美國，引起新興經濟市場的波動和匯率波動，所以人們要為2020年和2021年可能出現的波動做準備。第六，美國從70年代以來一直是貿易赤字，因為財政擴張，因為政府的赤字上升，美國今年的貿易赤字會比以前更大，今后幾年美國會繼續有貿易赤字。關稅不是解決貿易赤字的辦法，因為關稅會引起內部資源配置的錯配，破壞產業鏈，所以需要全世界予以關注。

　　“我們在不同的場合，都強調2020和2021可能引起的全球金融的波動，但是從她嘴里說出來，這是第一次，我覺得這是一個很重要的結論和信號”，朱民稱。

　　以下為對話摘編：

　　朱民：首先，從美國經濟談起。您剛剛說美國的經濟現在沒有出現明顯的不平衡，但是您也發現了，有一些非金融領域的債務，可能會有一些潛在的影響，而且增長有一點明顯。同時，您還提到了大部分的都是有一些沒有杠桿的投資者所擁有的債務，可能不會導致系統性的風險，對嗎？

　　耶倫：（如果）債務在銀行系統中，就可能會出現銀行賬務上的問題，會出現一些系統性的風險，也會出現整個銀行系統的不足，可能我們就需要降低一些這樣的債務和信貸，但是現在我可以非常清楚地告訴大家，至少在我的研究范圍之內，大部分風險都存在非金融公司的體系中，都被一些去杠桿的投資者擁有，包括保險公司、零售投資者。他們出現（風險）的潛在影響對經濟的影響會得到一定的控制，不會那么明顯，因為現在我們對金融風險的控制還是很好的。

　　我們也看到了投資率，現在是比較穩定的，不至于走到太極端，因為大部分投資者都還警惕于上一次的金融危機，我們也看到現在投資行業的多樣性，還有類似于防火墻一樣的工具來防范金融危機的快速發展。當然我們也會面臨一些下行的風險，其實我最擔心的并不是銀行系統中的風險，而是大家看到了一些人為的情況。

　　朱民：您提到明年可能利率的基準增長兩到三倍，你們會不會有一些擔心，在非金融行業的一些風險會增高呢？以及一些盈利的模式跟不跟得上？我們知道，利率在增加，您剛剛說到了，會有一些債務的問題，可能會在一定程度上導致金融的不穩定。

　　耶倫：對，這是我的一個擔憂。因為有很多這樣的財政政策在過去幾年可能會抵消一些收入方面的增長。我們現在考慮的是大概7倍左右的增長，因為我們還看到利率的增長可能會給企業帶來財務上的壓力。但是，現在債務，尤其是利率，應該還是會持續被美聯儲提高，雖然我們已經考慮到是不是要正常化，但仍然還有一個增長的趨勢，而且大部分債務都是一些企業債務，這些企業的債務，并不是規模非常大的，而且也不是和一些證券綁定的，打包賣債務的話，確實會有潛在的風險。

　　朱民：非金融機構的債務確實出現了增長的趨勢。我們看到美國現在的增長非常強勁，還有很多研究機構認為可能會有2.8%的增長，未來幾年漲的可能會慢一點，到2%、2.5%左右，是不是這樣子？您覺得GDP放緩會有什么樣的影響？以及它怎么影響整個金融行業的發展？

　　耶倫：（GDP）可能會有一些放緩，在未來幾年。首先是財政政策以及勞動力的就業率要提高，這些都會影響美國GDP的增長率，但是，如果GDP放緩的話，我不是非常清楚，它究竟放緩的程度會不會影響整個債務增長。可能我們覺得現在考慮的是有些企業會有壓力，特別是隨著利率的增長，有的企業可能感覺到他們的投資力不足了，可能有的企業面臨著更多的市場壓力。但這一點，還需要更多的探討。

　　朱民：之前您在美聯儲工作，我在IMF，我們開展了一些獨立的研究，當時我們基本上都相信美國的潛在增長大概是2%左右。

　　耶倫：對，沒錯，而且我仍然保留這個想法，沒有改變。因為現在的戰略方向沒有改變，還是2%，這是我的預期，美國的經濟增長現在應該說是高于我們的預期了，現在的就業率還是增長的比較好的，根據增長率的提高，美國的經濟增長可能比預期的要快一點點，因為現在的就業率和經濟增長率是匹配的，基本上比我們之前所預期的債務要低，經濟基本面要好，所以基本上2%也是未來幾年的一個方向。我們可以看到，未來可能會放緩，剛剛您說放緩可能要放緩到2%到2.5%，這也是基于我們獨立研究的數值，我始終相信不能過分提高增長率，畢竟現在美國要慢慢放緩增長，不需要走的太快，因為要確保就業率的平穩增長，不需要增加太多的壓力，否則通脹可能會過高。

　　朱民：我可以這么說，現在基本上的增長趨勢是慢慢放緩到2%的一個潛在增長率，這是您的中短期的預期嗎？

　　耶倫：對，到2020年，包括到明年，我覺得還是2.0%左右，其實這已經比美聯儲的預期要好了。現在的政策可能會慢慢收緊一點，經濟之前過熱，所以通脹看上去有點高，我希望這種通脹可以不用太高，保證我們2%的增長率即可，能夠降低整個銀行系統和美聯儲的壓力，因為這樣才能真正走向可持續。

　　朱民：我們順著這個思路，您剛剛說到非常重要的一點，在2020到2021年左右，所有的刺激政策、財政政策應該會慢慢退出，2020到2021年這個時間點，會不會導致金融系統的不穩定和現在的縮減呢？因為到2020到2021年這兩年，財政政策可能會直接取消，貨幣政策穩定之后會出現一些回火是嗎？

　　耶倫：對，我剛剛說到這一點了，我剛剛指出，我看到了潛在經濟放緩的一個趨勢，在2020到2021年就是我擔心的一個時間框架和時間節點。美聯儲意識到了，現在貨幣政策的框架可能會慢慢在2020到2021年放松，不會有這么多的刺激，因為它要收緊這些刺激政策了，他們所有的決策可能都會放到貨幣政策這一塊。

　　隨著通脹慢慢消減，所以我們現在要做的是實現2%的增長即可，因為過去6年，這是我們的長期目標，美聯儲可能在盡量防止任何經濟衰退的發生，其實這是一個很復雜的系統工程，但現在美聯儲已經在盡力而為了，去防止任何潛在的經濟衰退。

　　如果通脹比我們預期的更加嚴重，如果通脹還可以得到良好的管控，我相信大家只要謹慎，經濟放緩不會太嚴重，因為美聯儲的信念始終是，不會看到通脹過高，我們不會讓它漲的太厲害，如果漲的太高，風險就會更加強，會有更多典型的上升風險。

　　朱民：您剛剛說到通脹應該不存在了，因為現在是低于2%的利率的，在歐洲和日本，通脹率基本上是零，所以我覺得這是一個很現實的問題，通脹率是很低的，我們現在看到利率增長，基本上過去七年是負增長的，現在還是負增長。我們也希望隨著通脹增長、利率增長，可以真正實現一個零以上的利率，而不是一個負的利率，在一年后我們希望看到這一點。為什么你會擔心通脹在某一個點瘋漲，從而導致金融的不確定性、不穩定？

　　耶倫：首先，我們現在看到的是一個過去七年的低峰通脹率，這個很好理解，因為在金融危機之后，整個經濟很疲軟，通脹率會非常低，低于2%。美國的經濟當時是處于一個恢復期，而就業率也很弱，大概是在2014年中以后，我們就看到了美元走強，美元增值，這樣才真正拉低了通脹率。我們還看到所有大宗商品的價格，尤其是石油的價格，也是拉低了通脹率，因為價格很平穩，也很低。我們的勞動力市場，現在真正回暖了，實現了全員的就業率，包括美元、大宗商品價格，都出現了回暖，其實這些都是導致通脹壓低的一些因素。我預計在未來，通脹率會達到2%，所以我很高興今天我們還看到2%的這樣一個良好的結果。其實我的假設是，我們應該會看到有一段時間，隨著就業率的增加，通脹率還會持一個低點。在過去6到9個月之間，我們核心的通脹率一直是2%左右，所以我們現在進入了穩定的2%的世界，但是失業率3.7%還是很低的，它低于我們很多人的預期。另外，我們不會回到70年代的情況，但是美聯儲必須要謹慎。

　　朱民：我們看到薪資水平也逐漸上升了，但總體來看，通脹率還是會保持在低位？

　　耶倫：是的。現在薪資水平上升的速度3%左右，生產率的增長1%左右，在歷史上來說，這是比較低的，但現狀就是這樣。3%的薪資增長，1%的生產率增長，勞動力成本差不多每年增長2%左右，這是美國的情況，這和我們2%的通脹率是符合的，所以我們的企業界現在還沒有看到自己利潤率下行的壓力，暫時在美國還不會出現這種情況。如果勞動市場更下降，在通脹率的方向會看到稍微的上升。我認為，利潤率在過去10年間增長了很多，美國的GDP增長的也很高，所以，即使利潤下降，也不會導致通脹率的上升，但我們還是要小心。

　　朱民：通脹率是雙刃劍對吧，您剛才提到，因為它很低，實際利率都壓到了負數，另一方面，您看到債務水平在上升，流動性也很充分對吧？

　　耶倫：是的。

　　朱民：但是，當通脹率上升很高的時候，也會改變市場的預期，可能會帶來市場很大的沖擊，美聯儲會如何管理這種情況呢？通脹率保持在2%左右，實際利率保持在正，但又不會沖擊市場呢？

　　耶倫：現在實際利率是零左右，中立的短期利率還是很難確定的，美聯儲認為是3%左右，應該在這個水平上，這就代表實際的利率差不多1%左右。我認為他們這種考慮和長期的情況、和債券的價格、和市場的高位是相符合的，如果通脹的預期仍然保持穩定，通脹和勞動力市場之間的聯系還是很弱的話，在過去這幾年的確是很弱的，如果是這樣，總體上我們會期待，在美國可能通脹率稍微超過2%，但是不太會突然上升。如果通脹率真的快速上升，的確會導致市場很大的沖擊，美聯儲可能會做出更加實質的反應，更加快速的反應，因為它可能會影響到我們長期的利率，會對股票市場帶來很大的下行的壓力，會對金融市場的穩定性帶來很大的影響。但是，我認為這是屬于可能的風險，不屬于我們主流的預期。

　　朱民：我們知道很多新興市場的資本外流是不可避免的，每個國家都要準備好這一點。其實大家還要關注自己的一些債務，特別是一些美元債務，不管是平衡還是不平衡的經濟體，都要去考慮這一點，特別是外匯率、靈活性，這都是綜合考慮的因素。但現在全球緊密聯系，一旦出現外溢效果，就會出現溢回的效果，所以，全球必須要統一的思維，需要集體出力，我覺得這是我們的一個長期的趨勢。

　　耶倫女士，我們剛才說到，有上千名聽眾在這里，看大家有沒有問題？

　　王波明：我有一個問題。特朗普今年降低了企業稅，對美國經濟的長期影響會有嗎？還是只會改變一年的方向？

　　耶倫：這一次的政策的目標是要刺激投資，讓投資更加快速擴張，去提高美國經濟長期的增長，也有人預測，這個政策的影響會非常長遠，會提高長期的市場增長，但我不太認可，因為大部分經濟學家都認為，可能不會影響長期的增長，最多就是1%、2%的樣子，這是一個長期政策中的一環，包括一些消費政策，它可能會促進內部的消費，刺激美國經濟的增長，但我覺得這一套政策不會有太大的影響，也不會真正有長期經濟的影響，也不會刺激到增長的，所以我們應該不會看到重大的投資增長。

　　提問2：我叫魏新正，很高興看到您，您之前是我在伯克利大學的老師。而且我知道您是一個非常強勢的政策決策者，您是一個非常溫和的教授。

　　耶倫：非常謝謝您的稱贊。

　　提問2：我想問您一個問題，我們的財政政策和貨幣政策之間的一些關系，考慮到美國的財政政策，通常被稱作是一個過度刺激的政策，包括稅收，因為經濟在已經很好的時候，還是非常多的刺激政策，美聯儲是不是會考慮提高一下利率，提高的速度是不是比我們預期的要高、要多，如果真是這樣的話，財政和貨幣政策在新興國家會導致一些資本的外流，增加市場的壓力，美國的這些政策可能會傷害一些新興國家，第一，利率提高，而且提高的非常快，非常高。第二，導致別的國家美元債務的激增，包括政府、國會，他們可能不太清楚，這會外匯都是由美國自己的政策所導致的，這可以說是一種不平等的政策，所以我覺得財政和貨幣政策是不是會破壞其他國家的經濟發展？

　　耶倫：我贊同你主要的觀點，當你要有一個比較擴張性的財政政策，而且美國國家就業率很高，此時聯邦政策應該收緊，去抵消過度的刺激，因為彼此之間的聯系不可避免，換一個角度來說，你對別的國家的影響，是肯定會存在的。

　　從另外一個角度來看，一個強勁的美國增長，可能會通過財政政策表現，因為財政政策又會刺激全球的增長，所以這也對其他國家資本外流抵銷。其實這幾年，我們對全球經濟的增長預期是向好的，不光是美國本身的增長。美國的發展政策，不光促進了美國的增長，也有一些積極的外溢效應，當然它會惡化美國的貿易赤字。從另外一個角度來看，它還是會通過貿易刺激全球其他經濟的增長的，但我還是同意你剛剛說的聯系，它會有一些負面的影響，也就是一個強勢的美元是肯定會影響以美元計價外匯儲備國家的負債水平的，所以我覺得既有好的一面，也有不良的一面。

　　王波明：謝謝。

　　提問3：我是一個金融教育公司的創始人，當您是美聯儲主席的時候，我們天天看您講話，當特朗普當選總統之后，他造成了市場的動蕩，他對美聯儲的獨立性是不是造成了一些影響，您是怎么看的？美國今天早上的股市大跌，您對股市情況是怎么看的？

　　耶倫：美聯儲的獨立性，它是非政治的，它的貨幣政策有兩個目標：貨幣的穩定和充分的就業。它是國會支持的，它是非政治的，它是一個運轉良好的組織。在這個組織中，有代表各方面的意見，從來都是這樣。我們沒有決策會受到來自總統的政治壓力影響，總統當然是有權利評論美國貨幣政策的，但是在很長一段時間以來，我們有獨立的傳統，那就是總統尊重美聯儲的獨立性，避免向美聯儲施加壓力，避免評論美聯儲的動作。特朗普總統當然有自己的言論自由，我認為，有的時候他可能會削減公眾對美聯儲的信心。我就不評論今天的股市了，謝謝。

　　朱民：謝謝耶倫女士抽出時間來參加我們的會議，尤其是在美國的晚上和我們現場一千多人進行演講。她剛才詳細介紹了美國的情況，我說幾點，總結一下：第一，美國經濟還是很強，通脹和失業率很低。另一方面，非金融的企業債還是值得擔憂的。明年增長會放緩，可能通脹會稍微超過2%，在2020到2021年的時候，我們可能會看到一些改變，在兩個國家可能都會看到這個問題，通脹是一個主要的擔憂，它現在比較低，穩定在了2%左右。我們希望通脹和市場的增長保持一致。美聯儲一定會在這方面繼續采取適應的政策，考慮到全世界的情況，制定自己的政策。貿易戰對所有人是不利的，所以我們應該避免貿易戰對市場帶來的不穩定。您今天的演講非常精彩，我們感謝耶倫女士的精彩演講。

　　耶倫：謝謝，非常喜歡今天和您的對話。

　　朱民：請代我向您的丈夫致以問候，邀請您和丈夫、兒子來北京吃北京菜。

　　耶倫：好，我一定會來的。

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責任編輯：梁斌 SF055