文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、翟盛杰、曹志楠

　　科創板彌補科技創新企業融資短板，同時與現有板塊分工部分重合，有待協調。我國股權多層次資本市場呈現由場內交易所、新三板、區域性場外市場、券商柜臺市場組成的“金字塔”結構。科創板是首個“注冊制+場內交易”板塊，彌補科創企業場內融資短板的同時，與創業板、新三板有所重疊。加強板塊間分工明確，滿足不同企業和投資者的投融資需求，需在更高層級上統籌協調。

　　導讀

　　11月5日習近平總書記表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。科創板與注冊制試點即將推出，將補充我國成長型科技創新企業融資短板，有望成為中國版納斯達克。但機遇與挑戰并存，建設過程仍需重視法制基礎、市場定位和投資者保護機制三大短板的建設。

　　摘要

　　科創板以2015年戰略新興板和科技創新板為原型，側重參考戰略新興板的制度設計。全國性場內市場，配套試點注冊制，兼具服務科技企業融資功能以及分享科技企業成長紅利的投資功能。

　　從國際經驗看，美國以完善法制法規、定位鮮明的市場體系、嚴格執法力度為基石，注冊制下股市獲得長足發展。香港采取“雙重存檔制”注冊制，但投資者保護機制不充分，仙股橫行。

　　科創板具體影響包括：1）提高直接融資比重，契合新經濟發展需要。2）短期分流資金，估值中樞下移，長期引入良性競爭。3）利好優質上市資源，利空殼資源。4）有利于國內投資者分享科技創新企業發展紅利。5）利好私募和券商機構。

　　科創板彌補科技創新企業融資短板，同時與現有板塊分工部分重合，有待協調。我國股權多層次資本市場呈現由場內交易所、新三板、區域性場外市場、券商柜臺市場組成的“金字塔”結構。科創板是首個“注冊制+場內交易”板塊，彌補科創企業場內融資短板的同時，與創業板、新三板有所重疊。加強板塊間分工明確，滿足不同企業和投資者的投融資需求，需在更高層級上統籌協調。

　　全面推行注冊制，打造中國版納斯達克，還需加強三大制度建設：一是夯實法制根基，打擊證券欺詐。相比于美國證監會（SEC）對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，中國證券執法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。中國投資者維權難，民事賠償機制缺失。二是完善投資者保護制度，合理設置投資者準入門檻。三是探索建立轉板制度，實現錯位競爭和良性發展。

　　風險提示：市場環境變化、政策推動不及預期

　　目錄

　　1  科創板與注冊制即將推出

　　1.1  科創板：或延續戰略新興板制度設計

　　1.2  注冊制：一波三折再次推行

　　2  國際經驗：美國和香港的注冊制

　　2.1  美國：市場定位清晰，法律監管完備，投資者保護使注冊制獲長足發展

　　2.2  香港：投資者保護不充分，二八效應分化

　　3  科創板影響：長期利好經濟轉型

　　4  科創板與現有板塊分工重合，需統籌協調

　　5  試點推行需關注三大制度建設

　　5.1  夯實法制根基，打擊證券欺詐

　　5.2  完善投資者保護制度，合理設置投資者準入門檻

　　5.3  建議整合現有板塊，實現轉板，有效配置市場資源

　　正文

　　1  科創板與注冊制即將推出

　　2018年11月5日，習總書記在中國國際進口博覽會中表示，將在上交所設立科創板、試點注冊制。證監會和上交所隨后表示，將迅速落實設立科創板并試點注冊制的要求，為創新企業成長提供良好的資本市場環境，同時也為資本市場提供更多具有投資價值的高成長性上市公司。本輪資本市場改革規格高、力度大，將在頂層設計層面重塑市場規則。

　　1.1  科創板：或延續戰略新興板制度設計

　　科創板以戰略新興板和科技創新板為原型。2015年上海同時推出“戰略新興板”和“科技創新板”。戰略新興板定位于服務規模稍大、已越過成長期，相對成熟的戰略新興產業企業，設計多套上市標準，淡化盈利要求，承載中概股回歸，但由于種種條件限制未能如期落地。科技創新板定位于為快速成長期科技創新企業提供融資服務的區域股權市場，由具有“新技術、新產業、新業態、新模式”特征的企業構成，故又被稱為“新四板”。目前已有北京和上海市區域性股權場外市場推出場外科創板。

　　本次改革推出“科創板”，可能參考戰略新興板的制度設計。此前推出的科創板為場外市場，與本次提出設立場內科創板有本質區別。證監會將科創板定位為補齊資本市場服務科技創新的短板，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。本次政策的科創板為全國性場內市場，配套試點注冊制，兼具服務科技企業融資功能以及分享科技企業成長紅利的投資功能，科創板將有可能參考戰略新興板的制度設計。

　　1.2  注冊制：一波三折再次推行

　　注冊制是成熟資本市場普遍適用的證券發行制度，但在我國一波三折。2013年首次提出，2015年積極籌備，并獲得全國人大常委會授權，但受市場波動以及相關配套措施不完善，2016年擱淺暫緩。

　　與我國現行核準制相比，注冊制主要有以下特征：（1）非實質性審核。該特征又被稱為形式性審核，即證券監管機構只對申請上市的企業是否符合法律規定要求做出判斷，并不因企業質地或前景優劣而拒絕企業上市申請；（2）完全法治。對上市公司上市的要求將被系統、明確地寫進法律，上市公司只要滿足這些法律要求即可上市，其他方不得干預；（3）信息透明。注冊制強調公司完全披露信息，對于信息披露不完整、不真實的公司，監管機構可一再詢問，直至所有問題都被回答，信息完全透明方可上市。投資者在基于所有信息后作出投資決策，無論盈虧都將由投資者自身承擔；（4）事后控制。注冊制在上市過程中門檻較低，但在企業上市后監管嚴厲，主要表現在對后續信息披露的高要求，及完備、嚴格的懲處措施的運用。總體而言，注冊制下的資本市場相對核準制下的資本市場具有高效率、市場定價、上市門檻低等特征。

　　2  國際經驗：美國和香港的注冊制

　　2.1  美國：市場定位清晰，法律監管完備，投資者保護使注冊制獲長足發展

　　注冊制≠不審核。美國注冊制具體分為預先登記、豁免登記、州立層面注冊制三種，其中，豁免登記可分為發行豁免、雙重豁免、永久豁免，州立層面注冊制可分為通知注冊、協調注冊、資質注冊。值得注意的是，注冊制并不代表滿足法律規定的企業必然可以上市，主要原因在于認定信息披露完全的主觀性。美國證券交易監督委員會（SEC）依然有權就企業上市提問，企業需回答所有問題方可被認定為信息完全披露，否則其上市流程將被無限期拖延。

　　交易所差異化競爭，定位鮮明。美國有數十多所證券期貨交易所，充分市場競爭，形成定位鮮明的市場格局。紐交所是場內市場，上市標準高，以藍籌股為主；納斯達克是場外市場，科技股和成長型股票居多，此外還有場外交易市場OTCBB，不需注冊只需掛牌，監管要求低。各類交易所充分競爭，吸引最優上市公司，提高市場效率。 以納斯達克為例，成長迅速，比肩紐交所。1971年，納斯達克市場為收集場外交易商報價而設立，規范了混亂的場外交易市場。2006年，納斯達克按公司規模從大到小、從成熟到成長分為 “納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”、“納斯達克資本市場”三個層次，優化市場結構、以覆蓋更多創新科技企業融資需求。目前，納斯達克已成為全球最大的股票市場之一，2018年1-11月，納斯達克市場融資規模達281億美元，為紐約證券交易所的369億美元的76%；納斯達克歷年上市企業數量為美國三個主要股權市場中最多，隨著時間推移，納斯達克融資體量逐漸可與紐交所比肩，并于2016年一度超過紐交所，成為當年美國為企業融資規模最大的板塊。

　　法制完備，嚴懲欺詐是注冊制推行前提。大蕭條后，美國意識到證券法制監管重要性，經過80余年發展已經形成完備法律制度，如《1934年證券交易法》10b—5規則，亦稱為反欺詐條款，將內幕交易、虛假陳述、操縱市場等證券欺詐行為一網打盡，賦予監管機構強大執法武器。2001年轟動全球的安然事件，公司因財務造假被罰5億美元導致破產，安達信、花旗、摩根大通、美洲銀行等一系列中介機構受到追責。《2002年薩班斯法案》規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬罰款。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。

　　多元民事賠償機制、保護投資者權益是注冊制保障。在美國，集體訴訟、行政和解、公平基金是保護投資者的重要手段。集體訴訟由一人或數人代表全體利益起訴，訴訟費用高，賠償數額大，提高違法成本，安然事件中投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償。行政和解指當事人向SEC以支付和解金的方式終結訴訟，可提高執法效率，及時補償投資者損失，已經是美國最為常見的案件處理方式。公平基金則將違法所得和罰款返還受害者，救濟效果良好。

　　2.2  香港：投資者保護不充分，二八效應分化

　　香港注冊制采用“雙重存檔制”，是一種帶有核準制特征的注冊制度。申請人向聯交所提交申請書，并在提交后一個工作日內通過聯交所向香港證監會再次提交申請書，聯交所根據《上市規則》及《公司條例》執行實質審核，證監會依據《證券及期貨條例》等執行形式審核。

　　香港注冊制下，投資者保護機制缺失，仙股成災。香港股市“仙股”（每股0.1港元以下的股票）眾多，根據香港聯交所的交易規則，股票最低交易單位為1分錢，如果連續多日都沒有成交，該股票將會被停牌摘牌。然而，香港并無有效約束上市公司增發配股、合股的機制，這使仙股可以通過合股避免價格過低，并成為上市公司管理層、大股東資產轉移、利益輸送的工具：例如，上市公司不斷向老股東高額配股、合股，達到掏空中小投資者財富，轉移資產的目的。在高比例配股情況下，老股東面臨兩難境地，若不參與配股，則股票權益將被稀釋，若參與配股則面臨后續公司經營風險。大量港股個人投資者由于投資理念不成熟，證券投資知識有限，著眼當前利益，因害怕稀釋而不斷認購配股股票。公司大股東、管理層不斷通過隱秘關聯交易等手段掏空上市公司資產，并在股價下跌后繼續合股、更名，偽造成新股上市的局面，吸引新一批投資者。除了監管缺位外，該情況還主要源于沒做好投資者教育及準入門檻分層。對于機構投資者，其專業知識充足，投資仙股受騙概率較小，因此如果提高仙股投資門檻，對投資者保護將更為充分。

　　在完全市場化港股市場中，二八效應顯著，龍頭企業與垃圾企業對于資金的吸引力會兩極分化，導致大量資質普通的上市公司邊緣化。

　　3  科創板影響：長期利好經濟轉型

　　1）對經濟：提高直接融資比重，契合新經濟發展需要。長期以來，我國經濟增長點以資本、勞動力密集型傳統產業為主，資金需求量大，融資高度依賴銀行貸款等間接融資渠道；隨著新經濟時代到來，大量知識、技術密集型新產業將接棒經濟增長動能，從投入到產出周期長、風險高，要培育這些科技創新企業發展壯大，只靠銀行貸款遠遠不足的，期限匹配性低，更需要風險投資積極參與，因此亟需提高直接融資比重。科創板將疏通風險投資退出渠道，鼓勵更多社會資金流入科技創新企業，成為我國經濟動能轉換的加速器。

　　2）對市場：短期分流資金，估值中樞下移，長期引入良性競爭。短期來看，科創板將起到資金分流作用，部分資金將從其他板塊轉移至科創板，導致其他板塊存在資金壓力，估值中樞下移。長期來看，資本市場將更加有效，公司優勝劣汰，有助于價值投資。同時，科創板將成為其他板塊實行注冊制的試驗田，為其他場內板塊提供經驗，激發不同板塊制度革新。

　　3）對上市和擬上市公司：利好優質上市資源，利空殼資源。對優質擬上市資源，大幅放寬市場準入門檻，彌補快速成長期科技創新型企業無法對接資本市場發展的空白，為快速成長、具有潛在盈利能力的高科技企業提供融資渠道。對長期依靠殼資源獲得高溢價的公司，在科創板注冊制下，上市效率提高，企業將不必借殼上市，殼資源價值下降，或將退市。

　　4）對投資者：有利于國內投資者分享科技創新企業發展紅利。科創板將大幅降低科技企業股權投資準入門檻，投資者更好地參與科創企業投資，同時鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果。此前，小米、阿里巴巴、京東等獨角獸，由于上市未盈利、股權構架特殊等原因，無緣A股，科創板將解決未盈利和同股不同權問題，使中國留住更多的科技創新企業。

　　5）利好私募和券商機構。科創板解決現行IPO堰塞湖問題，給投資機構退出渠道，將極大提高PE/VC對科技創新企業的投資力度。同時也為券商帶來投行業務。

　　4  科創板與現有板塊分工重合，需統籌協調

　　多層次資本市場金字塔體系已形成。目前，我國股權多層次資本市場包括場內交易所、新三板、區域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結構。截至2018年11月10日，場內市場、新三板、區域股權市場上市或掛牌企業數量分別達3575、10853、88961家，主板、中小板、創業板、新三板、區域股權市場企業總資產規模分別達220、8、2、3、1萬億元。

　　場內市場中，上證、深證主板定位在為大型成熟企業融資，中小企業板定位在為中型成熟、具備一定成長性的企業融資，創業板定位在為具備一定規模、發展迅速的中小企業融資；場外市場中，新三板主要為新興產業企業、非上市但有融資需求的企業、退市企業等提供交易、融資平臺，區域股權市場則為各地方小微企業提供交易、融資平臺。

　　上交所科創板將是首個采用注冊制的場內市場，沖擊創業板和新三板功能。由于創業板采用核準制，在發展至一定規模后，創業板上市企業與主板、中小板存在同質化現象，新三板、區域股權市場為場外市場，流動性差、參與門檻高、融資功能有限，故科創板的提出為科技創新型企業上市打開新渠道，將有利于我國股權市場為創新型企業融資。

　　但科創板與現有板塊分工部分重合，有待協調。從交易機制分，科創板與創業板均為場內交易，機制相似；從發行制度分，科創板與新三板均為注冊制，可能會也會面臨流動性不足、投融資功能發揮不充分問題；且三者均對科技企業掛牌或上市、融資有所傾斜，將一定程度上形成競爭關系。因此，板塊間分工明確，打造不同層次板塊突出特點，滿足相關企業和投資者不同層次的投融資需求，需在更高層級上統籌協調，是做好“科創板+注冊制”試點的機遇與挑戰。

　　5  試點推行需關注三大制度建設

　　5.1  夯實法制根基，打擊證券欺詐

　　企業作為內部人及發行方，對投資者存在信息優勢，而注冊制規定只要滿足法制條件即可上市，因此，在違法成本較低的情況下，企業具有較大造假動機。注冊制的成功實施依賴于企業披露信息的完整、真實，而完備嚴格的法制環境及信息披露制度，嚴厲的懲罰措施是企業披露信息質量的保證。

　　相比美國，中國的證券投資領域相關法律仍有待完善。美國證監會（SEC）對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，而且設置多樣的賠償機制保護投資者權益，中國證券執法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。

　　行政責任上，中國證券欺詐行政處罰力度輕。2017年雅百特財務造假，費盡心機偽造巴基斯坦政要信函，虛增收入5.8億元，惡劣性不亞于安然，但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬。財產處罰與造假金額的反差縱容造假行為。《證券法》財務造假罰款金額最高只有60萬，立法現狀制約僅是一方面，本應起到資格處罰作用的退市機制也未起作用。國企上市公司造假第一案南紡股份，連續五年造假，虛構利潤3.44億元，罰金只有區區50萬，也沒受到退市處置。

　　刑事責任上，中國證券欺詐刑期短，震懾作用不足。中國《刑法》規定，內幕交易、泄露內幕信息罪最高刑期只有10年。中國最大“老鼠倉”案馬樂涉案金額10.5億，非法獲利近兩千萬，判處有期徒刑3年。證券欺詐刑罰力度遠低于美國。

　　5.2  完善投資者保護制度，合理設置投資者準入門檻

　　合理設置投資者準入門檻。科創板將使投資者獲得分享科創企業發展紅利的機會，但投資知識缺乏的投資者參與科創板則存在較高風險。科創板建設應吸取香港注冊制教訓，做好投資者教育及準入門檻分層。建議科創板可采取提高門檻、做好投資者教育、鼓勵投資者通過購買基金參與科創板投資等方式把關科創板門檻準入。

　　完善民事賠償和投資者保護機制。目前，中國投資者維權難，民事賠償機制缺失。我國法律賦予投資者民事訴訟權利，但維權面臨三座大山。假設一個中國股民認為自己在證券欺詐中利益受損，首先，要等證監會行政處罰，因為憑借個人難以獲得公司或個人違法證據，其次，要等法院受理立案，而現實中法院對證券欺詐案慎之又慎，即使受理成功，也要等兩年訴訟時效屆滿再開庭審理。最后，如果走集體訴訟程序，還要與其他股民達成一致，因此我國鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。建議將補足投資者保護短板當作首要任務，初期讓中證中小投資者保護中心承擔集體訴訟職責，推廣金融法院等專業司法審判機構，暢通民事賠償機制。

　　5.3  建議整合現有板塊，實現轉板，有效配置市場資源

　　目前我國多層次資本市場建設成果初顯，但各個板塊間整合工作有待完善。借科創板東風，新三板可推動改革創新，錯位發展：一是注冊制經驗的推廣。“科創板+注冊制試點”將主要使科技創新企業獲得更多融資，在獲得成功后，將注冊制推向其他板塊，將使全行業股票融資效率得到提升。二是探索轉板機制，根據企業生命周期，在上交所科創板、深交所創業板、新三板完全實現轉板，推動資本市場各板塊良性競爭，錯位發展。

　　科創板與注冊制推出是整飭市場秩序、重建監管理念的寶貴機遇。中國資本市場問題具有歷史性和現實性，但不是裹足不前的借口。未來我國經濟向高質量增長轉變必然需要健全完善的資本市場，補足法律短板、大幅提高違法成本、嚴懲證券欺詐是基礎，推動退市常態機制、民事賠償制度、健全投資者保護機制是關鍵。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)