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play 黃益平：系統性風險沒有過去 有五大原因

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　　新浪財經訊 “中國經濟50人論壇2018年年會”于2月25日在北京舉行，主題為“從高速增長到高質量發展”，論壇成員、北京大學國家發展研究院副院長黃益平出席并演講。

　　他認為系統性風險的問題還沒有過去，有五大原因：

　　第一，過去政府在進行隱性擔保，但現在變得越來越難。國球中國對金融干預的程度一直比較高，這支持了金融的穩定。但是這個現象現在在改變，因為持續的隱性擔保，最后會引發很多問題。而且現在進行利率市場化，釋放金融風險，隱性擔保很難像過去那樣持續。

　　第二，要注重高杠桿帶來的風險。總的來說是壞杠桿在上升，好杠桿在下降。

　　第三，需要關注僵尸企業的問題。最近一段時間去杠桿取得了不少的成績，似乎企業的杠桿率基本上已經平穩，但是政府和居民的杠桿率開始上升。這背后的一個問題當然就是新的杠桿加上去了，尤其是居民部門的杠桿加上去了，這是值得擔心的一個問題。

　　第四，要注意金融創新與金融風險。

　　目前來看，互聯網金融可能還沒有構成系統性的風險，但是潛在的風險值得關注，尤其是像平臺的特性，長尾效應，平臺的特性很可能會導致壟斷問題，加劇“羊群效應”的問題。尤其是很多互聯網金融的平臺和傳統金融機構合作，會引發新的什么樣的問題，這些都是值得我們關注的。

　　第五，監管問題有很多，推動系統性金融風險上升的機制。我們過去對金融風險采取了很多措施，但是很多措施似乎都是各自為政，各個部門，互聯網金融出現的問題采取了一些措施，理財產品出現了問題就采取一些措施。可能還是更多的需要從宏觀，從頂層設計的角度來考慮這個問題。

　　以下為演講摘編：

　　黃益平：我跟大家分享一下我對于防范金融風險問題的一些看法。

　　過去兩三年我們可以看到，實際上在不同的部門都發生了一些問題，包括像股市、債券、理財產品、房地產市場、銀行不良率、匯率調整、數字金融等等。我總體的感覺是，有金融風險并不奇怪，但是值得關注的是，在過去我們看到金融風險在不同的領域之間游走。這樣的話，可能就會引發我們的思考，就是現在的金融風險已經不是一個局部的單個領域的問題，可能有系統性的根源。

　　我們看中國過去40年改革的經驗，應該說我們在主要新興市場國家當中，是少數幾個沒有發生過嚴重危機的國家之一。現在看，似乎我們這個風險變得比較嚴重，首先就是看我們過去40年金融保持這么穩定，大概是這兩個方面的因素：一是持續高增長，高增長的好處就是在發展中化解問題；二是我們有政府的隱性擔保，隱性擔保的好處就是把一些問題掩蓋起來，或者是可以有時間來逐步消化。

　　目前來看，這些因素可能在發生改變，我覺得可能主要有五個方面的因素，使得我們今天似乎形成了系統性風險的現象。

　　第一，過去政府在進行隱性擔保，但現在變得越來越難。

　　我們看過去40年的金融改革，我們曾經做過一個簡單的概括，似乎有一個很明顯的特點，就是在量上做得很好，我們的金融機構種類很多，數量很大，我們的資產規模也做得非常大。但是從質的方面來看，我們的市場機制發揮作用的靈活度空間還是比較有限的。在這上面我用了一個國際貨幣基金組織學者做的一個關于金融抑制的指數，也就是政府對金融體系干預的程度。可以看到，這個數據比較老一些，到2005年，因為這個數據后來也沒有再更新。但是可以看到，很長時期以來，在91個有數據的國家當中，中國金融抑制的程度大概是排在第四位。所以說我們對金融干預的程度一直比較高，從一定意義上來說，其實是支持我們的金融穩定，當然很多有效率損失的問題，但是這個現象現在在改變，因為持續的隱性擔保，最后會引發很多問題，比如說道德風險等等。第一個因素現在開始發生改變，包括我們現在搞利率市場化，釋放金融風險，其實就是隱性擔保很難像過去那樣持續。

　　很重要的因素是增速在放慢。大家都看到了，而且我們有很多爭論，有說是周期性因素引發的，有說是趨勢性因素引發的。我個人的判斷，跟產業變遷有關系。過去我們低成本基礎上建立的很多產業，現在很難再持續下去。所以需要培養和發展在高成本基礎上有競爭力的產業，你也可以把它看成是類似于一個中等收入陷阱的問題。所以這是為什么在我看來，我們的經濟能不能探底，能不能回升，在很大程度上，取決于我們的新舊動能轉換能不能完成。

　　但是總體上來看，似乎現在的下行壓力還有，增長持續減速，直接導致的一個結果就是微觀層面的資產負債表的惡化，最后導致一些新的金融風險，這應該說是可以理解的。另外一個結果，剛才王一鳴主任也給大家看了，我們叫邊際資本產出率，2009年以來一直在上升。

　　有三個方面的后果：一是金融支持實體的效率確實在下降；二是要持續保增長難度越來越大；三是我們的金融風險會上升，甚至是我們的投資回報率會下降。但是效率在下降只是一個方面，國際清算銀行在曾經提出過一個概念叫“風險性三角”，是說經濟效率下降，政策空間收縮，同時杠桿率上升。我覺得利用這樣一個“風險性三角”來概括我們當前的宏觀經濟形勢還是比較恰當的。這個“風險性三角”我們可以看到，我們處置和應對風險的能力確實在下降。

　　第二，要注重高杠桿帶來的風險。

　　最近一段時間在國際上討論中國的金融風險問題主要是從2009年以后，看到我們的杠桿率直線上升，從2009年開始，非金融的杠桿對GDP的比例大概上升了100個百分點。這個上升，應該說確實是非常罕見的，而且上升的速度非常快。當然我們的上升有一系列具體的因素，比如說我們4萬億的刺激政策，支持經濟增長，我們的銀行主導的金融體系等等。但是杠桿率很高，核心的一個問題。錢多了，某一天會出問題。但是從另外一個方面來說，杠桿率太高說的是在我們的國家流動性很充裕。但是另外一個方面，我們可投資的金融資產相對有限，這也是我們引發金融風險的一個很重要的因素。

　　從杠桿率分析來看。大家都知道，其實主要的杠桿率高是集中在非金融企業，政府總體看來和居民的杠桿率似乎還可以。當然，也有人問到底是不是這樣，地方政府的杠桿率有沒有上升，居民的杠桿率是不是風險？企業的杠桿率，內部我們也看到其實主要是在國企，民企其實從2009年以來一直在去杠桿。而且我們發現了一個有意思的現象就是，當經濟政策不確定性上升的時候，國企在加杠桿，民企在去杠桿。也可以看成是一個正面的因素，這樣的加杠桿在短期內不會因為某一個事件而引發這種杠桿的動蕩。但是從不良的后果來看，其實我們實際上看到的是壞杠桿在上升，好杠桿在下降。

　　第三，需要關注僵尸企業的問題。

　　國企里面我們擔心的主要就是僵尸企業，僵尸企業平均的資產負債率76%，正常企業的資產負債率平均51%。可以想像，如果我們真正能做到出清僵尸企業，對于去杠桿是有幫助的。相信對于控制我們的金融風險也是有幫助的，同時對于我們的新舊動能轉換也是至關重要的。當然我們最近一段時間去杠桿取得了不少的成績，似乎我們企業的杠桿率基本上已經平穩，但是政府和居民的杠桿率開始上升。這背后的一個問題當然就是新的杠桿加上去了，尤其是居民部門的杠桿加上去了，是不是值得我們擔心的一個問題？金融的去杠桿應該成果更明顯一點，具體我們可以看廣義貨幣供應量和社會融資總量之間出現的分叉，分叉的一部分其實主要就是金融部門之間、機構之間的交易。所以我覺得去杠桿，其實是出現了一些新的進展。

　　第四，要注意金融創新與金融風險。

　　我們也看到了新的風險，就是我們在新的領域，尤其是影子銀行和互聯網金融領域的風險。這是我們做的一個情緒指數，也就是媒體和公眾對于互聯網金融這樣一個事件的情緒波動。可以看到，其實波動是非常大的。背后當然也有很多風險性的因素導致。目前來看，我們覺得互聯網金融可能還沒有構成系統性的風險。但是潛在的風險是值得我們關注的，尤其是像平臺的特性，長尾效應，平臺的特性很可能會導致壟斷問題，加劇“羊群效應”的問題。尤其是我們最近還看到了很多互聯網金融的平臺和傳統金融機構合作，會引發新的什么樣的問題，這些都是值得我們關注的。但是互聯網金融和影子銀行的發展，在一定意義上來說，我覺得跟我們前面的金融監管是有關系的。因為在一定意義上來說，它就是為了規避正規部門的管制而產生出來了一些新的交易。

　　第五，監管問題有很多，推動系統性金融風險上升的機制。

　　回到監管的問題，問題有很多，我們最近看到很多的討論，各個部門之間的協調不是特別好。比如過去我們機構監管，從而對我們的交易管得比較少，所以監管的空白比較多。我們也看到，過去我們不是特別重視宏觀和微觀的審慎監管，還有就是我們監管部門往往是監管和發展的責任并舉，有的時候出現一些問題。過去幾年來我們一直在討論監管模式到底怎么演化，我們做了一個簡單的中國金融監管有效性指數。可以看到，在最近一段時間，其實確實是在下降的。

　　這也引發了一個問題，就是如果我們要改革，未來應該怎么改？我簡單的提供一個思路，我們對各國都做了相同的監管有效性的指數。我們的一個簡單的結論似乎看到是“雙峰”模式相對比較穩健一些，很多人不同意這個看法，不同的國家監管模式可能是不一樣的。但是從我們得到的一個結論來看，我們覺得似乎是有道理，就是把行為監管和審慎監管適當的做一些區分，可能對于支持金融穩定是有益的。

　　講了這五個方面的因素以后，我們也做了一個關于系統性風險的指數。我們可以看到，2007年、2008年以來一直在持續上升。但是到了最近這一兩年似乎有所回落，這可能跟我們的經濟穩定，跟我們的監管部門采取的一些政策有關系。但是總體來說，還處于比較高的水平。尤其是我們看到2017年的時候，其實是在往上翹。所以我覺得，系統性風險的問題顯然還沒有過去。

　　對于怎么辦，我們簡單的結論是，防范系統性的金融風險需要系統性的策略。我們過去對金融風險采取了很多措施，但是很多措施似乎都是各自為政，各個部門，互聯網金融出現的問題采取了一些措施，理財產品出現了問題就采取一些措施。可能還是更多的需要從宏觀，從頂層設計的角度來考慮這個問題。具體而言，我們提了大概五個相關的建議：

　　第一，最重要的是要讓市場機制在資源配置當中發揮決定性的作用，一是定價，二是配置。特別重要的是要強化市場繼續、打破剛性兌付、消除政策扭曲、出清僵尸企業、發展資本市場。

　　第二，要強化政策統籌。我猜測金融委主要是做這樣的工作，比較重要的可能是統一標準、全覆蓋和政策協調。政策協調可能也包括現在防風險政策的協調，現在很多人擔心，各個部門都在采取措施防范風險，最終會不會捅出一個比較大的問題，共振這個問題。我們曾經建議在這樣一個協調機制里面，如果是“一行三會”的格局不改變，也許可以通過三個工作委員會的協調機制來開展工作，貨幣政策委員會、金融穩定委員會和金融政策委員會。

　　第三，我建議監管框架本身可以考慮“雙峰”模式。但是采取“雙峰”模式，當然后面更重要的還是要從機構監管轉向功能監管、審慎監管與行為監管。特別重要的，我們覺得對于具體的監管部門來說，最好是把發展的責任分離出去。

　　第四，設立日常風險監測和分析機制，尤其是完善中央已經提出來的貨幣政策與宏觀審慎監管“雙支柱”的宏觀調控體系。

　　第五，還是要平衡創新和穩定之間的關系。我們現在好像一說到金融風險經常有一個思路，覺得這些新的創新都有問題，無論是對影子銀行還是對互聯網金融里面。我個人覺得，這里面還是有很多真正的創新支持實體經濟的業務模式和業務形態。從這個角度來說，我們覺得監管要創新。比如說在互聯網金融監管里面，監管沙盒創新中心等等，所以金融創新和監管創新要相互起到作用。

　　我就講到這里，謝謝大家！

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責任編輯：謝長杉