■ 理財底層資產洞察

　　委外資產去嵌套去通道加速

　　銀行理財“低波穩健”還行得通嗎

　　“對于銀行理財來說，今年會是個規模增長的大年。”一位理財公司高管日前在與中國證券報記者交流時如是說。這種略顯樂觀的憧憬有數據佐證。綜合多家機構監測數據，目前理財規模已接近30萬億元。多位分析人士預計，到年末時點，這個數字將突破30萬億元。

　　除了受“手工補息”的高息存款退場、存款利率持續下調等帶來的“存款搬家”影響外，銀行理財行業去年以來盛行的“低波穩健”吸金大法，也對規模增長起到了不可替代的作用，而“低波穩健”不少是通過保險資管、信托公司SPV（特殊目的載體）來實現。

　　不過，隨著機構規范合規運作的監管導向進一步加強，銀行理財去嵌套、去通道的趨勢會加速。業內人士預計，通過保險資管、信托公司等帶來的“收益平滑”將受到挑戰。從產品端來看，理財產品的波動會加大；從行業生態來看，對于銀行理財而言，保險資管、信托等差異化靈活性優勢將淡化，未來理財將在委外合作方面更加規范，并在主動管理上發力，追求超額收益。

　　● 本報記者 薛瑾

　　平滑收益貢獻“穩健低波”

　　“2022年四季度的銀行理財贖回‘負反饋’以來，整個行業對于低波產品都有迫切的訴求。”一位業內人士告訴記者。從理財產品發行情況來看，2023年，“穩健低波”產品大量面世。與之相呼應的是，銀行理財配置的現金及銀行存款余額在一年之間增加2.5萬億元。

　　“全行業都在大力發行‘穩健低波’產品。不僅如此，大家青睞發行攤余成本法和混合估值法理財產品。”一家理財公司人士此前向記者吐槽，在投資者風險偏好下行背景下，只要理財產品有了“穩健低波”標簽，產品就易于發行。2024年以來，“穩健低波”仍是理財市場吸金神器。

　　多位業內人士認為，“低波穩健”實現的主要路徑，一是增加無市值波動資產的配置占比，比如增加存款類、非標資產；二是優化有市值波動資產的估值方法，比如攤余成本估值法、收盤價估值法等；三是采用信托平滑機制，其類似于資金“蓄水池”，信托SPV收益可以在不同時段騰挪，“以豐補歉”，通過儲存利潤、釋放利潤，達到理財產品本身甚至跨產品的平滑效果。

　　“2023年以來，理財產品相較公募基金，往往能夠取得更為穩定的業績表現。理財產品凈值表現穩定的背后，離不開熨平曲線‘三板斧’的支撐，即配置存單及非標等無市值資產、配置類攤余計價型產品、收盤價估值。”華西證券首席經濟學家劉郁表示。

　　“銀行理財產品的底層，可以是標債，也可以是公募基金、基金專戶、保險資管、信托、券商資管等產品。其中，基金專戶、保險資管、信托、券商資管產品都可以根據理財公司需求定制，理財行業習慣將這些產品稱為SPV。SPV有些投資于存款，有些投向流動性資產，有些投向非標，也有投向信用債、利率債等。理財產品通過申贖底層的SPV和公募產品，一方面，解決日常流動性問題；另一方面，由于知道底層SPV的收益情況，可以通過申贖平滑理財產品最終收益。”一位大型資管機構人士告訴記者。

　　理財產品凈值波動料加大

　　近段時間，監管對銀行理財去嵌套、去通道要求趨嚴。一方面，通過保險資管SPV投資高息存款在“手工補息禁令”之下退場，萬億資金面臨再配置；另一方面，帶來平滑收益效果的信托SPV被監管部門高度關注，部分地區已經明令整改相關問題。

　　“保險資管行業去年有很多增量資金來自銀行理財。銀行理財加強與保險資管機構合作，加大購買保險資管產品力度，這要回溯到2022年底的那一波理財贖回潮，理財資金的整體風險偏好大幅下降，基本上也是從那時候開始，整個銀行理財行業向超低波策略發力。”一位保險資管業內人士說，“保險資管能夠找到一些較高收益的銀行一般性存款做配置，契合了銀行理財對低波穩健的訴求，所以他們的資金大量配置到保險資管產品，預計今年這塊業務會有較大幅度收縮。”

　　此外，記者日前從業內獲悉，有地方監管部門要求排查信托公司與理財公司合作業務的合規問題，包括信托配合理財公司違規使用平滑機制調節產品收益，配合理財公司在不同理財產品間交易風險資產等。

　　上海金融與發展實驗室主任曾剛表示，信托公司配合理財公司在不同理財產品間交易風險資產，類似于資金池模式，在不同產品之間進行利益輸送。通過信托工具間接實現資金池模式，能給銀行理財產品在投資管理、流動性管理方面更大的選擇空間，但偏離了理財產品和投資標的一一對應的要求。

　　“通過信托SPV降低理財產品的凈值波動出發點可以理解，但其背后的運作邏輯有悖于資管新規和相關監管規定。”業內人士指出。

　　不管是叫停借道保險資管配置高息存款，還是信托平滑機制的整改，都將使得理財產品的“低波穩健”策略面臨“失效”壓力。多位業內人士預計，理財產品的凈值波動率將加大，理財產品業績基準達標的確定性也有所降低。

　　“綜合考慮手工補息清退、協議存款配置新老劃斷、信托委外規范等因素，我們預計理財產品凈值波動將更為真實：一是固收類理財整體凈值波動提升，二是部分經營不善的產品破凈概率加大，無法再像以往那樣通過信托產品‘算總賬’。”中金公司研究部相關負責人說。

　　國家金融與發展實驗室特聘研究員任濤預計，理財產品凈值將回歸真實、常態，凈值趨于下行、破凈率也會有所上升，這有可能使得理財產品在收益方面的吸引力減弱。

　　“銀行理財像之前那種所謂的超低波肯定難以為繼。”資深業內人士對記者表示，“這對投資者教育也是一個很好的機會，逼著大家接受市場有波動這么一個健康、科學的投資理念。”業內人士認為，當前在其他可投資產相對有限的背景下，居民端或適度放寬對理財凈值日常波動的容忍度。

　　規范運作擠水分

　　業內人士表示，從監管導向來看，機構經營合規化規范化是一大主題。伴隨著去嵌套、去通道相關存量問題解決的短時間陣痛，部分理財產品業績波動幅度料加大，給今年理財規模高增趨勢帶來不確定性。但從長期來看，這將助推理財的資產配置朝更穩健方向發力。

　　銀行理財委外投資去嵌套、去通道，也伴隨著資產配置策略和行業合作生態的改變。

　　“保險資管會面臨銀行理財方面的贖回壓力，因為底層的高息存款資產沒有了以后，這個產品策略暫時來說是失效的，只能轉換到其他策略上，這需要一個過程。無風險收益率降下來了，不波動或低波動的資產也少了，理財公司必然會把這部分資金重新進行配置。”一位中型保險資管機構人士告訴記者。

　　一位資深信托業人士說，“對于理財公司而言，在低利率環境下，持續增長的理財規模面臨較大的資產配置壓力，不論是借道保險資管還是信托公司，均可以在一定程度上緩解資產配置難題。在監管約束下，未來理財產品要規范運作，可能面臨下調業績比較基準的現實，需更加規范地對理財產品進行凈值化管理。”

　　“對于信托公司而言，與理財公司合作實現了債券投資規模較快增長。在規范合作下，與理財公司的合作依然存在，不過將進入擠水分階段，行業信托規模增速也會面臨下行壓力。”上述資深信托業人士說。

　　在任濤看來，后續信托公司與理財公司之間的合作會受到不小沖擊。在排查存量業務過程中，理財公司與信托公司的增量業務合作將對標最新監管要求，預計增量業務合作會受到較大影響，合規性審查的重要性大幅提升，通道類信托業務的體量將繼續萎縮；信托公司會受到更為嚴格的強監管，其在金融生態鏈的地位會有所下降。

　　清華大學法學院金融與法律研究中心研究員楊祥表示，對于信托公司來說，雖然少了一塊通道業務收入，但這也是“三分類”要求的信托公司回歸本源的體現。還有機構人士預計，信托、保險資管的差異化服務能力將被削弱，理財公司將逐步加大與公募基金的委外合作力度，以追求主動管理端的超額收益。同時，相關整改和變化對理財公司的投研能力也提出了更高要求，理財公司需要進一步錘煉自身的資產負債管理能力和回撤控制能力。

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責任編輯：尉旖涵