摘    要

　　根據CFETS發布的數據，截至6月24日，10年期和30年期國債到期收益率分別為2.24%、2.46%，較年初分別下行約32個、37個基點

　　文|唐郡

　　編輯|張威

　　長期國債收益率又一次下破2.5%，逼近歷史低位區間。

　　Wind（萬得）數據顯示，6月25日早盤，國債期貨30年期主力合約、10年期主力合約分別上漲0.4%、0.15%，刷新歷史新高。10年期、30年期國債收益率明顯走低，其中30年期國債活躍券“23附息國債23”“24特別國債01”雙雙跌破2.45%，創4月下旬以來新低。

　　年初以來，長期國債收益率不斷下行。30年期國債到期收益率幾度下破2.5%，觸及歷史低位；10年期國債到期收益率一度下行至2.22%，亦觸及歷史低位。

　　根據CFETS（中國外匯交易中心）發布的數據，截至6月24日，10年期和30年期國債到期收益率分別為2.24%、2.46%，較年初分別下行約32個、37個基點。

　　債券到期收益率下行意味著債券價格上漲。在此背景下，不少債券型基金收益率不斷走高，部分產品年化收益率甚至超過10%，受到投資者青睞。Wind數據顯示，截至5月末，債券型基金資產規模超過9.5萬億元，同比增加約1.8萬億元。

　　4月初以來，中國人民銀行（下稱“央行”）頻繁喊話，提示長債收益率相關風險。據興業研究統計，央行通過自身或媒體至少九次發聲提示風險。

　　在6月19日的陸家嘴論壇公開講話中，央行行長潘功勝提及美國硅谷銀行風險事件的啟示，并直言，“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險?！?/p>

　　“一條正常的（國債）收益率曲線，長端利率與短端利率之間應該有明顯的利差，現在長端跟短端差不多，代表大家有未來降息的預期。一旦未來預期出現變化，長端利率可能短時間大幅上行，屆時押注降息的機構將面臨較大利率風險?！币晃唤咏O管人士表示。

　　Wind數據顯示，6月20日-25日，“23附息國債23”“24特別國債01”短暫上行后再度掉頭向下。截至6月25日下午3點，二者收益率均為2.44%，均低于此前業內人士測算的長期國債收益率合理區間下限2.5%。

　　“在當前情況下，中國應該首先考慮進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度。”對于中長期國債收益率明顯下行，中國社會科學院學部委員余永定近日撰文指出，“財政部應該抓緊時間完成國債、地方債的發行計劃；央行公開市場操作應該增加國債的購買而不僅僅是‘增加國債買賣’?！?/p>

　　資產荒助推債市走強

　　長期國債利率因何下行？資產荒是多位資管人士共同提及的重要原因。

　　“現在不少廣義基金（包括公募基金、券商資管、銀行理財等）在做一件危險的事情，就是通過拉長久期，賺取資本利得來覆蓋客戶的資金成本?！币晃蝗藤Y管業務負責人稱。

　　以債券型基金為例，債基投資收益一方面來自持有債券期間的利息收入，另一方面則來自債券價格變動產生的資本利得。據業內人士介紹，債券價格變動幅度（資本利得）可視為債券利率變動幅度與債券久期的乘積。久期放大后，債券價格變動與債券利率變動的倍數關系也會放大。

　　打個比方，在利率同樣下降1個百分點的情況下，久期3年的債券價格會上漲3%，而久期8年的債券價格則會上漲8%。但當利率上行時，久期越長，債券價格下跌的幅度也越大。

　　前述券商資管業務負責人進一步表示，此前城投債是大部分廣義基金的主要底層資產，因為城投債收益率較高，在覆蓋廣義基金成本后，還能給投資者提供足夠的收益，但現在部分城投債發行利率已降到2%出頭，甚至難以覆蓋資金成本。

　　城投債發行利率走勢圖，來源：Wind

　　Wind數據顯示，最近一年，城投債發行利率從4.5%以上下行至2.7%以下，下行幅度接近2個百分點。6月1日-24日，城投債加權平均票面利率為2.63%。與之相比，當前部分互聯網銀行3年期定期存款利率為2.6%，部分固收類銀行理財產品展示的年化收益率超過3%。

　　多位分析人士稱，城投債發行利率的下行亦與其供應量減少有關。Wind數據顯示，5月城投債金融資規模減少近450億元，凈融資規模連續四個月負增長。

　　“錢太多了，現在資產荒嚴重，資金成本擺在那里，很多機構只能被迫買入長期債券，通過拉長久期博一個資本利得。”前述券商資管業務負責人稱。

　　據業內人士介紹，險資機構和農村金融機構是近期買入較多的兩類機構。

　　一位保險資管人士透露，往年其所在機構每月至少能投資一兩個非標或者股權類項目，但今年上半年一個項目都沒有?！笆袌錾蠜]什么項目，資產荒比較嚴重，資金想投都投不出去?！?/p>

　　華泰證券研究所副所長張繼強此前撰文表示，2023年以來，在“大行放貸、小行買債”背景下，中小行對債券市場參與度明顯上升，債券投資占比、債券投資盈利占比均抬升。今年債券市場面臨資產荒+策略荒，農商行普遍采取利率債拉久期策略，在30年國債上的參與度顯著提高。

　　此外，私募投資經理李林補充道，近期監管規范手工補息等舉措，令部分銀行存款資金被擠壓進入非銀渠道，流入債市，短期加劇了債市利率下行壓力。

　　4月以來，能夠反映非銀機構資金成本的R007（銀行間市場7天期回購利率）中樞出現明顯下移，其中，4月、5月R007月度加權均值分別環比下行15個和10個基點，反映非銀資金較為充裕。

　　“機構加大拉久期力度，使得期限利差明顯收窄。過度平坦的收益率曲線，影響損害金融市場的正常運作，加劇資源錯配，不利于金融市場穩定?！睆埨^強表示，考慮到市場對央行喊話長債反應逐漸鈍化，未來央行可能的調節長期利率的手段包括，公開市場買賣債券、加強對中小行的窗口指導和監管等。

　　值得注意的是，亦有市場人士對風險保持警惕。

　　“現在債券市場，相當于股市6000點，你問我能不能漲到8000點，我怎么知道？”前述券商資管人士直言，“現在債市性價比不高，如果非要選擇，我寧愿買股票也不會去拉久期，至少股市估值低得多?！?/p>

　　央行多次提示長端利率風險

　　過去兩個月，李林經歷了職業生涯中少見的糾結時刻。

　　作為數十億元利率債投資的操盤手，2023年以來，李林堅定看多債市，一度滿倉加杠桿押注利率下行。

　　利率債通常指風險較低的國債、金融債、地方政府債等。2024年上半年，長期國債收益率逐漸走低，并觸及歷史低位。債券收益率與債券價格走勢相反，收益率下行代表價格上漲，也就是說有大量資金在買入長期國債，推高了國債價格。

　　李林因此收獲了不錯的回報。但4月以來，他明顯感受到了形勢的變化。

　　4月3日發布的貨幣政策委員會一季度例會通稿中，央行首次公開提示“關注長期收益率的變化”。

　　4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》采訪時提醒，“固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。”

　　5月2日，央行發布一季度貨幣政策執行報告，在題為《如何看待當前長期國債收益率》的專欄中，再度提醒：堅持審慎理性的投資理念，防范投資行為過于短期化可能帶來的損失。

　　此外，央行主管媒體多次發文提示利率相關風險，并援引市場人士測算結果稱，2.5%—3%是長期國債收益率的合理區間。據興業研究統計，4月以來央行自身或通過媒體至少九次提示長端利率風險。

　　在李林看來，這是來自金融管理部門的“敲打”，可能對市場預期產生影響。實際操作中，他也不止一次遭遇單日損失數百萬元的波動。

　　CFETS數據顯示，4月下旬后，長期國債利率出現回升，10年期、30年期國債收益率分別回升至2.3%和2.5%上方。

　　央行反復提示風險，李林減持了部分倉位，但仍然重倉利率債。5月22日，財政部今年發行的首只30年期特別國債“24特別國債01”上市流通，李林通過多種渠道先后買入數億元。截至6月24日，“24特別國債01”到期收益率為2.46%，較2.57%的初始利率下行了11個基點。李林的持倉目前處于浮盈狀態。

　　與此同時，市場形勢再度逆轉。5月底以來，10年期、30年期國債收益率分別下破2.3%、2.5%關口，重回歷史低位區間。

　　6月14日、15日，央行主管媒體連續發文提示債市投資風險。報道稱，當前的債券市場和2022年第四季度調整之前有著不少相似之處，此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好“錢袋子”。

　　6月19日，潘功勝在陸家嘴論壇公開講話中又一次提示風險：“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用?！?/p>

　　在2023年一季度貨幣政策執行報告中，央行曾以專欄形式探討硅谷銀行事件及其啟示，其中提到硅谷銀行資產負債結構的不穩定最終引發流動性風險。其中，資產端不穩定的表現為：57%的資產投資于美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應對利率風險的對沖安排。

　　“對比國內，近期國內中小行、非銀對長債參與力度較大，期限錯配和利率風險上升，蘊含風險。因此央行從‘防風險’角度不支持機構超配長債的行為。”近日，張繼強撰文表示。

　　在央行一再提示下，李林也心生退意?！笆找嫒蝿找呀浲瓿桑瑳]必要繼續賭預期。”李林說，他打算逐步賣出止盈。

　?。☉茉L者要求，文中李林為化名；作者為《財經》記者）

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