意見領袖 | 李德林
你們是保薦人，又是公司股東，發行人股東是否以發行人股權進行不當利益輸送？深交所問詢熙華檢測。作為保薦人的中信證券和想IPO的熙華檢測回復說：沒有！幾十家基金期待著熙華檢測能順利IPO，沒想到等來的卻是6月19日的IPO申請撤回，這也是第一投行中信證券2024年以來第25單IPO終止了。那一天，證監會主席吳清說，資本市場要壯大耐心資本，從制度機制及理念上解決包容創新的問題。規則是綱，中信證券煩惱有多少？
熙華檢測以醫藥研發外包為主業，其創始人是藥明康德的離職人員。創始人憑借著藥明康德的從業背景，成立了類似藥明康德商業模式的熙華檢測，將外甥等親戚拉入公司，很快就得到一幫基金的追捧，數年間融資8.85億元，收購了美國幾家技術公司，商譽3.4億。熙華檢測融資過程中C輪和D輪簽署的對賭協議在2021年10月取消了，因為當時和10家私募簽署了5.45億新一輪的融資對賭協議，對賭的條件就是2025年12月17日之前完成IPO。
中信證券作為保薦人，通過麗水熙康間接入股了熙華檢測。麗水熙康持有熙華檢測6.0817%的股權，其中不少自然人股東跟熙華檢測實控人為親屬以及一致行動人關系。實控人的多名親屬入股麗水熙康的資金為2020年由合伙人取得麗水熙康分紅款后才進行實繳的。交易所問詢其合理合規性，他們說是親朋好友支持實控人創業，不存在利益輸送問題。
熙華檢測的回復很顯然存在諸多讓人生疑的問題，麗水熙康在2020年10月出售了熙華檢測0.4255%股權，將交易價格推高到每股63.11元的高度，實際上就是提高了熙華檢測的估值。值得注意的是，之前口口聲聲說支持熙華檢測實控人創業的親屬們，在麗水熙康出售股權之前，他親屬們是沒有實繳資本金的，出售股權獲得了1000萬投資收益后，實繳了出資。
中信證券的熙華檢測保薦項目的立項時間是2021年3月，2023年6月簽訂了保薦和承銷協議，均晚于穿透后的股東入股麗水熙康的時間。不過，熙華檢測的業務很值得關注，比如實控人的外甥在上海成立了一家公司，成立第二年就成為熙華檢測的第一大供應商，而這家公司參保人數長期為零。甚至熙華檢測的員工餐都是從實控人外甥的另一家公司采購的。
肥水不流外人田的熙華檢測，內部管理架構中親屬就更多了，實控人的血親及姻親中有8人任職于熙華檢測，甚至出現護理學專業的外甥女為公司采購部專員，讓交易所都感到很不理解，并進行了專門問詢。不過更值的關注的是啟動IPO前3個月，熙華檢測的二股東熙弘生物把全部股份轉讓給了紅杉為首的14家私募。熙弘生物的股東中有熙華檢測人力資源總監，以及實控人外甥女配偶的父親，公司馬上都要上市了，他們急著清倉套現干啥啊？
好了，就是這么一個問題一大堆的項目，中信證券的保薦代表人在做材料的時候，難道都沒有提前進行處理嗎？以至于交易所不斷問詢。雖然保薦人跟熙華檢測都說沒問題，可交易所真的相信了么？6月19日，吳清在上海公開講話，把監管放在突出位置，對于各類風險早識別、早預警、早暴露，不斷提升資本市場內在穩定性。無獨有偶，當天，熙華檢測撤單了。
不難看出，熙華檢測的商業模式就是重復藥明康德，快速吸引大規模的基金跟風，他們通過對賭不斷推高公司的估值，明明在二股東都清倉套現的情況下，還帶著各種問題想IPO，目的不言而喻，那就是為幾十家推高估值的PE機構通過IPO找到一個套現的出口。如果一家公司從成立到IPO一直都是通過故事來成長，那么應該讓PE們懂得什么叫耐心資本了。
熙華檢測只是中信證券2024年以來IPO終止的最新一家公司，在這之前，中信證券保薦的項目中深交所的終止已經有16家，上交所終止的有8家。根據交易所的公開資料顯示，25個項目均為主動申請撤回。其中微策生物已經過會，在注冊階段申請撤回了。微策生物2022年就過會了，因為市場環境發生了變化，前幾年賺錢的業務一夜之間就沒了。
2024年以來，證監會三番五次強調要保薦機構當好看門人，嚴把上市質量關，尤其是申報質量，壓實中介機構的看門人責任，新國九條中對上市前突擊清倉式分紅等情形納入發行上市負面清單，從嚴監管分拆上市等。中信證券保薦的海灣化學在5月13日被上交所監管警告，這家公司有一個很大的問題就是想融30億，可在IPO前進行清倉式分紅33億。
按照IPO的新規，截止目前上交所已經有91家IPO項目終止，深交所有99家終止，其中，中信證券終止項目占比達13%以上。中信證券2024年一季度投行業務凈收入8.69億，同比下滑56.11%。不難發現撤單25家IPO項目對其業務的影響是肉眼可見的。到目前為止，中信證券保薦項目在上海和深圳兩家交易所各有兩家公司注冊生效，目前還沒掛牌上市。
如果說熙華檢測、海灣化學這種有著硬傷的IPO項目被撤單，中信證券作為第一大投行，其在手訂單數量也在同行中遙遙領先，撤單排名第一也不足為奇，畢竟投行部人多、項目多，難以保證每個項目都能成功IPO。不過，中信證券投行項目成功率下滑從2022年就開始了，當年IPO項目58個，同比下滑14.7%，2023年進一步同比減少41.38%，承銷規模更是縮水66.6%，到了2024年上半年，中信證券的IPO項目還要寄希望4個注冊的項目了。
保薦項目頻繁撤單背后，中信證券的投行部收到了多張質量問題的罰單。比如2024年開門就因恒逸石化可轉債業績變臉收到監管警示函，保薦代表人被監管談話。方大智源IPO過程中，中信證券的保薦代表人竟然沒有充分執行核查程序，遭到深交所的書面警示。在泉為科技IPO的持續督導過程中，這樁陳年舊案也被監管出具了警示函。更糟心的是中信證券還卷入造假上市公司慧辰股份虛假陳述案，與審計機構普華永道一同被股民告上法庭了。
造假上市是個很麻煩的問題。證監會主席吳清6月19日再次公開強調，上市公司財務造假是監管執法一以貫之的重點，證監會正在會同相關部門進一步構建綜合懲防體系，強化窗口時間管理，壓實投行、審計等中介機構責任，對造假者和配合造假者將立即查處，對涉及犯罪的堅決追究刑事責任。那么慧辰股份從提交IPO到上市期間一直財務造假，而拿了5000多萬保薦費用的中信證券，竟然在IPO期間沒有發現慧辰股份財務造假的問題。
投行業務往往是證券公司的招牌，投行項目的數量跟質量帶來的口碑效應，會給證券公司在資產管理業務、經紀業務、非通道制業務帶來協同效應。證監會嚴格壓實中介機構責任，IPO項目一撤了之的問題一去不復返，投行問題不僅影響到證券公司的營收，還會影響到公司的品牌聲譽，規則是綱，監管紅線人人平等，這將是擺在中信證券面前的現實問題。面對中信證券保薦項目頻繁撤單，也許，老百姓會說，要打破砂鍋——問（紋）到底。
(本文作者介紹：尺度商業，以價值為尺、投資有度的視角，觀察和洞見商業文明、科技創新，官方微信公眾號：delinshe)
責任編輯：劉天行
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