意見領袖 | 張明

　　全球黃金價格顯著上漲成為2024年初至今國際金融市場最重要的現象之一。2023年12月底至2024年5月底，全球黃金價格由每盎司2078美元上漲至每盎司2348美元，上漲了13%。

　　從歷史數據來看，在新冠疫情前，全球黃金價格的峰值為2011年9月上旬的每盎司1895美元。2020年7月24日與8月5日，全球黃金價格分別首次突破每盎司1900美元與2000美元。2024年3月5日、3月28日、4月8日與4月12日，全球黃金價格分別首次突破每盎司2100美元、2200美元、2300美元與2400美元。不難看出，全球黃金價格在2024年春天的漲幅格外驚人。

　　本輪黃金價格上漲周期始自2018年8月中旬，從那時起到2024年5月底，全球黃金價格從每盎司1178美元上漲至2348美元，漲幅高達99%。在這一上漲周期中，最陡峭的時期有二。第一個時期是2018年8月至2020年8月，金價由每盎司1178美元上漲至2048美元，漲幅達到74%。第二個時期是2022年11月至2024年5月，價格由每盎司1629美元上漲至2348美元，漲幅達到44%。

　　要預測未來全球黃金價格是否還能上漲，前提是要厘清迄今為止金價為何上漲。筆者在2013年曾經發表過一篇名為“全球黃金價格的波動趨勢與影響因素”的論文（發表于《金融評論》2013年第4期），此文建立了一個以投資需求為主體的全球黃金價格波動分析框架。該文指出，全球黃金供應量相對穩定，且相對于黃金存量而言規模太小，因此全球黃金價格波動主要受到需求尤其是投資需求變化的影響。通貨膨脹率、實際利率、全球金價與美國CPI比率、美元匯率這四個指標，與全球黃金價格走勢最為密切，用來預測未來黃金價格走勢的能力也最強。

　　不過，上述框架很難完整地解釋2018年年中至今這波黃金價格上漲。一方面，在此期間，全球與美國通貨膨脹率的確有所上升，但主要在2021~2023年期間，并不能解釋2018~2020年期間的黃金價格上漲；另一方面，從2022年至今，受美聯儲陡峭加息影響，無論美國實際利率還是美元匯率都明顯上升，在傳統分析框架下，這會壓低黃金價格，而金價在這段時期內偏偏顯著上漲。

　　之所以上述框架不能很好地解釋本輪黃金價格上漲，是因為筆者是在2012~2013年期間提出這一分析框架的。與那段時期相比，當前國際政治經濟形勢發生了巨大變化。最大的變化，就是國際地緣政治經濟沖突的爆發概率明顯上升，劇烈程度也明顯上升。

　　2016年是影響經濟金融全球化的標志性一年。在這一年上半年，英國脫歐公投塵埃落定，在這一年年底，特朗普贏得美國總統大選。2018年3月，特朗普政府挑起了中美貿易戰。2020年至2023年，新冠疫情這一世紀大疫情暴發并肆虐了三年時間。在新冠疫情之后，隨著主要發達國家更加追求產業鏈供應鏈的韌性，全球產業鏈供應鏈開始變得更加碎片化。2022年2月，俄烏沖突爆發并持續至今。2023年下半年，巴以沖突爆發并持續至今。2024年上半年，爆發了紅海危機。

　　全球地緣政治經濟沖突易發頻發，至少會產生兩大影響。其一，相關沖突將通過沖擊大宗商品市場給全球經濟帶來滯脹壓力。其二，相關沖突將通過影響投資者情緒來沖擊全球資產價格。在通常情況下，全球地緣政治經濟沖突上升將會強化機構投資者的避險情緒，從而減持風險資產、增持安全資產。

　　更重要的是，俄烏沖突爆發后美國聯合盟國對俄羅斯的金融制裁，顯著地改變了全球投資者對安全資產的定義。隨著美國聯合盟國凍結了俄羅斯的大部分外匯儲備，全球投資者發現，美國國債并沒有他們之前想象的那樣安全。持有美國國債除了會面臨價格波動風險與匯率風險，在特定情形下還會面臨償付風險。

　　在這一背景下，自俄烏沖突爆發以來至今，中國、印度、沙特等新興市場大國，都在緩慢而堅定地增持黃金。截至2024年4月底，中國央行已經連續18個月增持黃金。根據高盛的分析，主權投資者增持黃金，基本上可以解釋本輪全球黃金價格的顯著上漲。一旦金價持續上漲，就會吸引私人投資者的普遍關注與持續跟進，進而導致金價進一步上升。

　　未來黃金價格還會上升嗎？筆者認為，只要國際地緣政治經濟沖突依然易發頻發，全球安全資產依然匱乏，那么從中期來看，黃金價格很可能還會上升。然而，由于黃金已經成為一個廣受全球機構投資者與個人投資者關注的熱門標的，這就意味著未來一段時間內，黃金價格的波動性也會顯著增強。即使中期看好黃金，那種一次性高杠桿投資黃金的策略依然是非常危險的。對于多數投資者而言，預先設定一個價格范圍，并在價格范圍內定投黃金的策略，可能是更為明智與有效的。

　　來源：《中國外匯》2024年第12期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)