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play 視頻丨朱民：全球經濟或將在2021年出現U型反彈

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　　“功成于韌 —— 大變革時代的中國信念”2020新浪財經云端峰會于6月8日-10日舉行。6月9日，清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁朱民出席并發表主旨演講。

　　朱民表示，此次疫情對全球經濟的影響還是非常大的。對于美國經濟，疫情已經對美國旅游業造成了2150億美元的經濟損失，美國旅游業（收入）較去年同期下跌了81%。疫情對于日本的影響也很大，2020年4月日本進出口總額同比下降22.3%，旅游業同比下降74.6%。對此，日本、美國等多個國家出臺了相關的積極貨幣政策，大幅度地增加貨幣流動性，同時也大幅度地刺激財政。

　　積極的貨幣措施對經濟會有什么樣的影響？在朱民看來，未來全球經濟的走勢有三種可能性：一個是V型的強烈反彈；一個是U型緩慢反彈；還有一個是L型的經濟走勢。

　　“目前來看，全球經濟在樂觀的情況下，將會出現U型走勢。也就是說，經過三個季度的相關政策干預，全球經濟有可能會在2021年出現逐漸反彈。但是，如果疫情延續下去，那么全球經濟受其影響將會在未來出現L型走勢。“朱民說。

　　（新浪財經 劉娜）

　　以下為演講實錄：

　　朱民：大家好，首先感謝新浪財經組織這個會議，而且這次是因為特殊情況，在云上組織，還是挺好的。按時開會還挺重要的，組織大家來溝通和交流，還是很有益處的。特別感謝主持人的介紹，實在是不敢當。

　　今天我想和大家分享的是關于疫后世界經濟金融的一些觀察。雖然疫情還在發展，現在還是指數級的發展，有很大的不確定性。但是我們已經看到經濟進入深度衰退，也有一些新的變化，金融市場波動很大。我們現在已經更多地關注疫后經濟和金融的情況大概會怎么樣，這些都是大家很關注的。當然現在我們還在疫情中，我只是把我的一些初步的觀察給大家做一個匯報。

　　大家可以看到，這是一個PPT，題目叫“疫情后的全球經濟金融”。

　　從經濟的情況來說，全球經濟已經進入了嚴重的衰退。我在3月19號的時候，用模型預測，我們當初提出全球經濟今年是負2%的增長，貿易會下跌負15%。一個月以后，4月份的時候，國際貨幣基金組織也提出他們的預測，說今年全球經濟是負3%的增長，貿易下跌11%。從今天這個時點再回頭看，我覺得經濟的走勢還在惡化，現在看來全球負3%的增長速度擋不住，貿易也可能從負15%到負20%左右。因為疫情是對總供給和總需求兩個方面產生了一個重大的沖擊，特別是總需求，它是瞬時把需求垂直地跌落下來，然后在總需求方面，對整個制造業產業鏈產生了很大的影響。所以，經濟要恢復不容易，現在已經看得越來越明顯。

　　所以，今年全球經濟進入衰退，大家可以看到橘黃線是“貿易”，藍線是“增長”。如果是負3%或者負4%，遠遠超過2008年，經濟增長會遠遠惡化。2008年才是負0.3%的增長，2008年的貿易是負11%，今年我們還是堅持我們3月份的觀察，是負15%—負20%左右，因為物流和人流停下來以后，貿易量下跌還是很厲害的。這是一個嚴重的衰退。

　　4月份的數字，我們現在挑幾個數字來看，我們可以看到，美國4月份的經濟增長（下降）是很厲害的，4月份的工業同比下降21%，進出口總額總體下降22.4%，（下降得）還是很厲害的。美國的酒店收入，雖然4月份比3月份好一點，因為美國重新開始開放，入住率的環比有所上升，但是同比還是下降了62.1%。這個下降非常厲害，旅游業到現在已經給美國造成了2150億美元的損失，和去年同期比跌了81%。

　　這些影響還是非常大的，日本進出口總額4月份同比下降22.3%，旅游業下降74.6%，因為封城，影響是最大的。瑞士的進出口下降29.6%，意大利的服務業PMI下降了78.6%，這是一個供給側的巨大的影響，因為意大利的封城時間還是很長的，疫情的影響也是很大。包括加拿大，進出口總額同比下降了28.8%。

　　所以，影響還是很大的，在總供給和總需求兩個方面，這個沖擊還是很大的。

　　從失業來看，美國一下子失業率走到了15%以上，現在已經走到了16%，3000多萬人失業。十年的時間把失業率降到十年最低，3.3%左右。在3個月期間，迅速地把失業率抬高到過去1930年以來的最高，16%左右。我們預計美國經濟第一季度是負5%，第二季度同比可能是負20%，因為它主要是從3月份開始封城，第二季度應該是最大的，失業率可能達到20%。這是非常嚴重的衰退。

　　在這個情況下，政府出臺了很多積極的措施。日本的財政刺激措施達到了GDP的21.1%，這也是空前的。美國達到11%，澳大利亞、加拿大、南非等等都是9%以上。中國相對還是已經少，中國的財政赤字只占GDP的3.5%，相對還是很穩，根據實際情況來維持財政的穩定性。與此同時大家可以看到，各個國家的貨幣政策迅速地降息，美國一下子就降息降到0，歐元區已經是負利率，進一步開放購買資產，包括日本等等，大幅度地增加流動性，大幅度地財政刺激。

　　有了那么大的政策以后，經濟會怎么樣呢？從現在的情況看，我們覺得經濟還是一個緩坡。這張圖上我們可以看到，藍的線是發達國家，紅的線是新興經濟國家。這是兩個趨勢，一個趨勢是如果疫情是一個短的沖擊，我們在第二季度能夠結束，第三季度能夠開始強烈反彈的話，可以朝著這個線走，現在看來這個已經不現實，現在我們看來完全會進入一個長的沖擊波，因為疫情還在指數增長，還在波浪式地從歐洲到美洲，現在又從美洲蔓延到新興經濟國家，像俄羅斯、巴西等等，確診率上升得非常快。這樣的話疫情走到非洲，就把這個周期拉得很長。所以，一個全球的疫情周期很長的話，它對全球的沖擊是個長沖擊，長波，還不用說秋季還很有可能會產生第二波。因為不斷的波浪性的長周波，維持一個高的確診平臺的話，第二波發生的概率在增加，雖然到現在為止還是沒有人能確定會不會發生第二波。我們和帝國理工，和比利時（的大學）、麻省理工都會有一些溝通和交流，但是我們都可以說發生第二波的概率在上升。

　　所以，從這個意義上來說，經濟是一個V型的反彈、一個強烈反彈，還是一個U型反彈，還是一個L型反彈？現在看來這個經濟是一個緩坡。樂觀的情況下，它是個U，我們不認為它會出現一個V，在世界來看。樂觀地看是一個U型反彈，經過三個季度逐漸起來之后，可以在2021年開始逐漸逐漸地反彈。如果這個疫情延續走長的話，那就很可能是個L型。所以，這個衰退還是很嚴重的一個衰退，我們現在面臨著。

　　3000萬人的失業是一個瞬間的事，但是要讓3000萬人重新回去就業那就非常不容易，因為整個產業結構，整個中小企業倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結構都發生了根本的變化。所以，整個勞動力市場會發生結構性的失業率高居，整個經濟會發生結構性變化。特別是現在因為擔憂和恐懼，比如說美國，儲蓄率現在上升得很高，投資率很低，所有這一切，居民不消費，消費跌得很厲害。所有這些加總起來就預示著我們現在看到的世界會是一個緩坡的上升，經濟會在低位維持一個階段。這是經濟。

　　如果我們從金融的角度來看，資本市場在1月底、2月初的時候有一次大跌，根據亞洲和中國疫情的調整，但當時資本市場，特別是股票市場，主要還是認為亞洲和中國可以控制，確實控制住了，然后迅速地大家可以看到有反彈。第二波是開始于石油價格的下跌，引起了市場的緊張。但是在石油價格下跌的同時出現了疫情3月份在美國大規模指數級的生長，引起了市場的緊張，所以市場大幅度地下降，4次熔斷都是發生在3月份，一直到3月23號。在大規模下跌的同時又產生了美元的流動性緊張，使得這個下跌更加劇烈。

　　在這個階段上，市場對于下跌是否理性有多少恐懼因素在里面，是有不同的觀點。我們分析數據來看，我們認為下跌里面其實風險溢價，恐懼的程度其實不是很多，我們覺得這是市場根據實體經濟的發展的一個理性的反應。因為這個疫情沖擊實體經濟，經濟變衰退，公司盈利不夠，股價當然就下跌。所以，根據這個變化，其實這是一個很理性的變化。

　　在這個點之后發生了什么呢？發生了央行大規模的注入流動性，支持市場。這個流動性的支持使得股市逐漸逐漸地回來，特別是我們可以看到中國的股市，（PPT最上面的是）我們的創業板。納斯達克的股市現在基本上已經恢復，它逐漸逐漸恢復，除了歐洲的股指落在后面，美國的股指逐漸恢復到以前。這張圖更明顯地表明，一直到今天為止，其實股市是一個急劇的下跌，又是一個急劇的反彈，看得很清楚，基本上現在從美國來看反彈到了原有的水平。這個問題就來了，當股市反彈的時候，最有意思的是，我們可以看到股市的估值也發生了反彈的變化。標普500平均估值在這根線，基本上是18到20倍左右，這是20年來的平均值。這一次疫情危機前，它最高達到了30倍，估值就很高了。在3月份大跌的時候，最低的時候跌到15倍，現在又回到了22倍。估值怎么能往上走呢？因為公司盈利在下跌，公司盈利的增長為負，而估值在上升。所以，這個市場的反彈完全是一個流動性的市場支持。因為美聯儲、歐央行、日本央行等等在世界投入大量的流動性，幾乎是無限制地購買資產，而且甚至在美國直接參與商業銀行的行為，作為商業中介，可以買票據，給市場有一個很大的安定，央行可以提供無限的流動性，當然就不會發生大的危機。所以，從這個意義上來說，股市開始反彈，完全是一個流動性支撐的反彈，而不是業績支撐的反彈。

　　如果我們把這個市場再看得長一點，在這張圖上，藍的線是1929年大蕭條，橘黃的線是2008年金融危機，灰的線是今天疫情的沖擊。我們可以看到，每一次沖擊都有一次垂直下跌。我們看藍的曲線，可以看到在的蕭條的時候，下跌的幅度超過今天，它有一個緩緩的反彈，也就是有了支撐，流動性逐漸支持了以后，它有緩慢的反彈。如果我們看大蕭條，由于流動性沒有解決根本問題，所以再下跌。以后政府又出臺支持、刺激，市場還是緩緩地反彈。因為沒有根本解決問題，企業破產不斷增加，最后經濟增長不斷放緩，失業率上升到25%以上，以后是一瀉千里的大跌，形成了大蕭條。

　　棕的曲線是2008年。2008年很有意思，2007年的時候大家可能都記得，當時出現了世紀地產的破產，股市有一個下跌。下跌以后美聯儲連忙出來說“我們一定提供流動性，穩定市場，沒有問題，降息”，所以市場穩住，而且開始有一個反彈和上升。接著發生了什么？結果就發生了貝爾斯頓，一個證券公司的破產，股市又開始下跌，當時非常緊張。然后美聯儲又開始支持流動性，支持貝爾斯頓，看能不能給它解決收購。所以，市場又穩住了。穩了一段以后，但是次貸的根本問題沒有解決，流動性沒有根本解決，不能解決次貸的流動性的問題，因為這個太大了，房地產的泡沫已經很大了。所以，急劇地下跌，一瀉千里，跌幅很大。

　　我們看這一次就很有意思，這個灰的曲線，下跌的速度是最快的，這個就是今天市場的一個特殊的特征，就是敏感、脆弱、下跌快。但是央行的貨幣政策也是史無前例地強大，所以這個市場又迅速地反彈，這個反彈的規模遠遠地超過1930年的規模，這是第一波反彈，遠遠超過2008年的反彈，但是我們都要知道，這是一個流動性支撐的市場，根本的問題沒有解決。根本的問題是什么？是控制疫情，是恢復經濟。直到你控制疫情、恢復了經濟、企業開始生產、產生利潤，市場才會塵埃落定，在新的基準上平衡下來。所以，從這個意義上來說，股市還會不斷地根據疫情發展和公司盈利的預測不斷地調整，也不排除進行大的波動，這是完全可能的，因為這個疫情現在在一些國家得到控制，但是還是在發展，所以不確定性還是很大的。這是我們今天在市場看到的。

　　但是問題不但在市場，因為疫情，利率急劇下跌，對市場產生了結構性的影響。這張圖很重要，我們可以看到這是美國的十年期、二年期債券的比率，迅速跌到了30個基點左右。十年期跌入1%，大家都知道。德國的十年期利率為負，二年期更為負。所以，這是以前不可想象的，貨幣急劇寬松，負利率的情況下，債券市場的利率跌得非常厲害。與此同時，因為經濟衰退，失業率上升，我們可以看到對美國和歐洲的通貨膨脹的預測也非常悲觀，80%的觀點認為未來通貨膨脹率不會超過1%，影響實體經濟很重要的一個變量是通貨膨脹率，因為通貨膨脹率影響資產價格。所以，大量的刺激以后，大家都擔憂通貨膨脹率會不會急劇反彈？從現在的情況下，因為實體經濟衰弱，它其實約束了通貨膨脹的上升。所以，大家認為在未來的幾年里，通貨膨脹率仍然會非常低。

　　這兩個變量，低利率和低通貨膨脹率改變了現有的經濟金融結構，也是產生了未來。當債券發生變化的時候，與此同時，因為這次危機的沖擊，流動性還是個大事。我們看債券，還要看不同的分類，A級債券變化比較多，政府債券利率水平大跌，但是垃圾債券的利差迅速擴大，特別是能源，一下子漲到2500個bp，利差擴大，就是因為市場擔憂它會技術性破產，沒有辦法支付和清償。而杠桿貸款的市場的價格急劇下跌。所以，這個市場在進行分化。理解這一點很重要。我們看金融市場不能只看股票市場，你得看債券市場。看債券市場的時候，我們還得看債券市場里的國債市場特別是垃圾債券市場和杠桿貸款的市場價格，這就看流動性。所以，高風險債的違約率飆升，紅的線和黑的線，上升得非常厲害，也都到了2008年的全球金融危機的水平。

　　為什么會覺得是高風險債呢？因為高風險債在流動性緊張的時候，公司的盈利惡化、增長放慢，它就面臨著還債的違約的風險。因為高風險債券大都是靠高增長支持的，現在沒有高增長，有流動性也不行，所以這個市場急劇地分化。金融市場分化是一個很大的問題，當利率降到0的時候，我們看未來的債券市場，特別是國債的利率水平會非常低。大家可以看到最深的顏色是負利率的比重。灰的是0到1的利率的債券，會占了債券的絕大部分。然后是1到2是黃的部分，有一點點2到3。3以上沒有了。所以，股市反彈的時候，債券市場跟股市是冰火兩重天，債券市場的利率水平跌得非常厲害。所以，這又是一個很大的結構變化。

　　如果把所有的東西都放在一起的話，我們看未來，以后的全球經濟金融是一個什么概念呢？我們可以看到美國花了11%，日本花了21%的GDP的財政刺激，全球的債務持續上升。這是一個很大的事情，就是我們繼續而且是在一個惡化的債務環境下。其中大家可以看到居民的債務其實并沒有上升，居民債務從2008年以后，債務是逐漸減少的。政府的債務上升得很快，特別是在這次危機中會進一步上升，公司債務上升得很快。所以，第一個是債務加大了，債務加大了，表明了市場的脆弱性在上升。因為債務提升了，也表明如果有波動的話，波動的速度和沖擊力度也在加大，就是我們繼續而且會生活在一個更大的債務環境里，這是以后經濟的一個特別重要的基本概念，這是一個隨時隨地潛在的一個巨大的風險。當然我在后面會講到，因為現在財政赤字貨幣化，所以好像還酉空間，但是這個風險是客觀存在的。理解這個還是很重要的。

　　在債務往上走的時候，我這里特別做了一個幾乎一百年的美聯儲的短期利率周期，很重要，因為全世界金融市場最主要的變量就是美聯儲的短期利率。美聯儲短期利率從30年代開始幾乎為0，因為1929年大蕭條，逐漸逐漸大家可以看到，從40年代開始逐漸上升，然后戰后經濟恢復，利率上升。戰后以后有個危機，利率下降，然后上升，反正沒有危機下降，就不斷上升，一直到80年代中，1985年保羅-沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。這是頂峰，從此以后利率每有問題就下降。但是每次下降都要上升，為什么呢？保持利率空間里應對可能的危機。所以，下降上升，下降上升。這是90年代的危機、亞洲金融危機、金融危機，然后是全球金融危機，這是科技危機、全球金融危機，一直到這一次。剛剛上升了一點點，還沒有上升足夠，之前就開始下降，現在下降到0。這幾乎是完全的百年周期，理解這個概念特別重要。為什么？因為這表明在這個意義上來說，在大周期的意義上來說，我們的利率水平未來只會停留在低位，因為經濟弱。但是利率水平總要上升的，利率水平一旦上升，通常就意味著會發生金融危機，會引起金融的衰退。所以，又會在根本上改變整個的金融市場、金融結構，特別是風險定價以及經濟增長和公司盈利。

　　這是最重要的一個變量，這個周期走完了。我們現在唯一能走的是沒有地方可降了，我們要么停在0，維持這個現狀，它一定會上升。這是我們看疫后全球經濟金融的最根本的變量，這是第二個大變量。第一個是債務高。第二是這個變量，這是一個很大的變量。負利率會逐漸擴大，因為利率為0以后，你還要貨幣政策刺激，以為經濟弱，沒有別的工具，怎么辦？所以，負利率會不斷增加，我們會進入一個負利率的時間，這是第三個重要的變量。

　　第四，因為負利率，全球會越來越多的資產進入負資產。我們現在已經有18萬億的債券資產和其它資產是負利率，這在以前是不可想象的，18萬億。剛才給大家看，德國的十年和二年期的債券都是負利率。現在荷蘭已經發了居民住房貸款是負利率，也就是說你貸款是負的，你不付利率，銀行貼你利率，商業化的貸款已經到這個程度。負利率資產會不斷上升，這個又會對整個的金融市場，特別是回報和風險溢價產生根本的變化。

　　我們生活在一個負利率時代，這是第四條，負利率一定會帶來負利率資產。這又是一個很大的變化。央行的資產負債表在這個過程里擴張得非常非常厲害，擴張得很快、很大，現在唯一能做的就是繼續擴張。

　　大家可以看到，我們以2007年財政作為一百個指數的話，這是發達國家，當中是新興經濟國家，這是發展中國家，但是因為危機，發達國家的財政幾乎增長了50%，以后也沒有機會下降，一直維持在這個高位，這一次又一次的上升。所以，財政的高債務、高政府債務，這是我們未來面臨的一個很大的基本變量和基本特征。因為這會對匯率穩定有很大的影響，也對未來的經濟走向的刺激力度有很大的影響。所以，財政是我們講到的第五個變量，這是一個很大的事情。

　　財政債務高在低利率水平下就產生了一個特別特殊的情況，我稱之為“財政和貨幣政策的口部平衡”。大家可以看到，發達國家2008年的債務占GDP的比重是28.4%，2018年是114.0%，上升了40%多一點，上升了近50%。但是我們可以看到它的付息成本，從GDP的2.9%下降到GDP的2.3%。為什么？因為低利率、0利率，甚至負利率。所以，債務在上升50%，付息成本下降了20%，這是一個不可想象的事情。美國的債務從72.8%上升到106%，美國的付息成本從2.8%降低到2.6%，因為美國的利率降得還是比較慢的。但是歐元是68.6%的政府財政債務上升到85.4%，它的付息成本從2.9%降到1.8%，降了1.1個百分點，降了33%。這是一個很大的變化。為什么會這樣呢？負利率、0利率。

　　所以，主張財政刺激政策好，如果是負利率，因為債務的可持續性，它其實是通過付息成本來決定的。如果付息成本很高，GDP相當一部分要付息，而且超過了經濟增長，那就要借新還舊，債務不可持續。現在因為低利率、負利率，你可以不斷地借錢來維持，那不是很好嗎？所以，這就出現了很多MMT理論，出現了很多財政赤字貨幣化的理論。但是如果利率上升了怎么辦？在過去的歷史上，在很多國家都看到，利率上升是一夜之間飆升，包括美國的利率可以從6%飆升到18.6%，一個百分點就是一個百分點的財政赤字。所以，在這個格局下，如果兩者形成這個格局的話，財政其實不敢赤字擴大，因為它怕利率上升。而利率也不能上升，因為它一旦上升，財政就崩盤了。這是我們未來面臨的一個最大最大的宏觀框架。

　　所以，把所有的（因素）加在一起，世界經濟在進入“日本式衰退”。去年10月份的時候我曾經在一個公開的場合做了一個發言，我說世界經濟進入“日本式衰退”，這就是日本。日本從90年代開始，大家可以看到利率下降為0，因為危機整整20年。利率下降為0，通貨膨脹為負，經濟增長有波動，幾乎是0.5。所以，它是一個0利率、負通貨膨脹、低增長的過程，它不一定有危機。很有意思，因為央行的能力太大，它不斷地貨幣化財政赤字，這就是日本的問題。歐洲也已經進入這個格局。去年11月份我說美國只差一個危機，美國也進入這個狀況。經過這次危機，美國也進入這個狀況，0利率、低通貨膨脹，然后低增長。這個就是我們在疫后面臨的一個最根本的宏觀機制，這會改變我們一系列的市場的定價原則、風險定價原則、資產定價原則，改變我們整個的宏觀和公司盈利、經濟增長的預期，也相應地需要改變我們整個宏觀政策，來適應和處理新的形勢，并且希望能夠盡快地從這里走上一個健康的正增長的經濟的狀態。

　　這個就是我把我的一個觀察給大家做一個匯報，再次感謝大家利用你們的時間耐心地（聆聽），謝謝大家。

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責任編輯：梁斌 SF055