文/意見領袖專欄作家 李超

　　內容摘要 

　　為應對疫情沖擊，今年春節后，央行持續呵護資金面，保證流動性合理充裕，這也使得流動性的邊際變化成為市場的核心關注變量，近期央行邊際收緊流動性使得長短端利率出現不同幅度調整，如何看待二季度及此后的流動性狀況？我們將其分為“由松到緊”的三個階段：

• 第一階段：二季度從確定性的松到近期邊際收緊，但尚未到確定性收緊。二季度經濟經歷了底部反彈，近期短端流動性從較松狀態轉向邊際收緊，但目前經濟環境尚不滿足流動性確定性收緊的條件，加之專項債發行及特別國債進入議定期，也需要央行貨幣政策給予配合。

• 第二階段：7、8月失業率將面臨階段性上行壓力，可能觸發央行寬松操作。在此情況下，市場利率在7、8月再次下行的邏輯有兩個：第一，市場不再擔心債市供給，即特別國債的發行方式需要明確；第二，市場博弈的貨幣政策工具的釋放，即貨幣政策寬松操作如降準降息的落地。若兩項邏輯兌現，那么長端利率可能形成一個W型的底部，出現一定交易性機會。但需關注三、四季度流動性邊際收緊的拐點，從貨幣政策最終目標的輪轉來看，當前最重要的目標是穩就業和穩增長，如果三、四季度經濟回到合理區間，穩就業和穩增長重要性逐漸弱化，貨幣政策將出現邊際轉向。提示關注三季度末中央政治局會議定調。

• 第三階段：確定性收緊。2021年一季度，GDP低基數下，可能上行至10%以上，只要就業沒有大問題，貨幣政策不需要等到有通脹壓力或資本流出壓力，就會采取前瞻性手段，糾正短端的流動性寬松，實現去債市杠桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊，而不是陷入一收緊流動性、債券市場就出現系統性風險隱患的局面，避免央行難以在金融穩定和物價穩定間進行抉擇。

　　綜上：四季度才是短端流動性確定性變化最重要的觀察期。

　　風險提示 

　　疫情持續時間長，或二次大爆發，國際上出現金融危機和經濟危機導致大蕭條。

　　目  /  錄  

　　正 文

　　如何看待近期央行邊際收緊流動性及未來的流動性狀況？我們將其分為“由松到緊”的三個階段：

　　第一階段：今年二季度，從確定性的松到近期邊際收緊，但尚未到確定性收緊。

　　第二階段：7、8月失業率面臨階段性上行壓力，流動性仍有寬松概率，但需關注三、四季度流動性邊際收緊的拐點。

　　第三階段：2021年一季度，確定性收緊。

　　下文展開詳述。

　　> 第一階段：二季度短端流動性由確定性寬松至5月邊際收緊

　　今年春節后，短端流動性持續寬松，從節后首日開市央行開展1.2萬億逆回購操作并降息10BP開始，央行維穩流動性、維穩市場的意圖清晰且不斷強化，市場流動性保持合理充裕。一方面，節后現金回流為市場注入增量資金，另一方面，央行開展大規模逆回購投放，并于每月中進行常態化MLF操作緩解繳稅繳準帶來的流動性壓力，3月及4月兩次降準共釋放流動性9500億元。央行披露3月超儲率2.1%，高于歷史同期，受益于短端流動性持續寬松，DR007不僅隨7天逆回購利率的兩次下調實現中樞下移，且持續位于7天逆回購利率下方。

　　但5月以來央行對流動性把控趨嚴，不僅持續暫停公開市場操作，且對5月中旬到期MLF減量續作，5月26日重啟逆回購僅操作100億且并未降息，低于市場預期，短端資金成本有所上行。DR007自5月9日的階段性低位1.2167%開始波動上行，最高于5月28日達到央行3月底降息以來的峰值2.1839%，逼近7天逆回購利率，截至6月8日為1.9073%。非銀流動性方面，R007與DR007差值波幅持續降低，銀行間市場非銀融資壓力可控，但GC007同樣經歷了先降后升的過程，5月中旬以來中樞有所抬升，截至6月8日，已經由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非銀資金成本近期有明顯抬升。

　　受政府債券發行量大增、經濟基本面數據確定性反彈及央行收緊短端流動性綜合影響，5月以來10年期國債收益率出現較大幅度調整，截至6月8日，已經由4月29日的本輪低點2.4851%上行至2.8126%，調整幅度近33BP。

　　二季度短端流動性出現由松到緊變化的主要原因在于海外疫情尤其是美國疫情形勢逐漸明朗，我國經濟數據出現環比改善。一方面，美國疫情每日新增確診數目自4月初突破3萬例后，持續處于高位震蕩狀態，但波動有降，6月9日的當日確診數目已經降至1.9萬人。另一方面，我國消費、投資數據自2月觸底后，3、4月維持向上修復，PMI也已經連續3個月位于50%榮枯線上方，受出口抗疫物資的拉動，我國出口維持強勁，3、4、5月貿易順差持續擴大，超市場預期，動力煤價格、螺紋鋼價格、發電耗煤及高爐開工率等高頻數據均有明顯反彈，顯示復工復產進程較快。

　　4月短端流動性寬松很可能是全年最寬松的點。4月是企業陸續復工復產、經濟環比修復的驗證期，央行再次降準并大幅下調超額存款準備金利率，保證了市場的流動性充裕。另外，博弈赤字盡量不要貨幣化形成了4月極致的短端利率低點，3月底政治局會議提出發行特別國債，對于其發行方式的討論和博弈也隨之產生，從央行層面，保證充裕的流動性推動國債收益率創出新低，意味著特別國債通過市場化發行的方式既有充足的市場需求，也有較低的融資成本，由此形成了短端利率的極端低點。我們認為4月短端流動性寬松很可能是全年最寬松的點，當時的基本面環境與政策博弈均具有一定特殊性，全年流動性最寬松的時刻已過。

　　> 第二階段：7、8月仍有寬松概率，但需關注三、四季度流動性邊際收緊的可能性

　　>> 7、8月失業率存在走高風險，可能觸發央行寬松操作

　　預計三、四季度經濟將逐漸靠近合理區間，雖然經濟企穩，但7、8月失業率面臨階段性上行壓力，使得貨幣政策仍將有寬松操作。預計三四季度海外疫情將逐漸平息，各國陸續復工復產，生產和消費等經濟活動將逐漸恢復，各經濟體逆周期政策發力也將加快經濟修復進度，對于我國而言，中性預期今年二到四季度，經濟增速有望回升到正增長，二季度經濟增速或在2-4%之間，三四季度有望回升至6%左右的合理區間，全年經濟增速可能在2%~3%之間。但即使經濟增速回歸合理水平，我們提示年中失業率階段性上行風險可能對貨幣政策提出要求，目前我國復工復產已基本完成，但調查失業率仍處于歷史高位，2月達到6.2%高點后，3月環比回落0.3個百分點至5.9%，但4月再次上行至6%，與今年失業率年度目標值持平，這意味著我國當前用工需求的改善出現了一定瓶頸，仍需要加大逆周期調節力度創造更多就業崗位，將失業率控制在年度目標范圍內。尤其7月份進入大學生畢業季，超700萬高校畢業生將進入勞動力市場，調查失業率存在二次沖高風險，以前兩年調查失業率季節性波動情況來看，其7月季節性表現約為0.2-0.3個百分點，若疊加今年仍在恢復期的基本面環境，失業率上行幅度存在超過前兩年季節性的可能。

　　就業為今年最重要的政策底線，若失業率階段性上行，仍會觸發央行寬松操作，預計在7、8月失業率階段性承壓期，央行將放松短端流動性調控，并可能有降息操作。同時，三、四季度經濟增速恢復至合理區間，也需要擴信用的配合，貨幣政策維持流動性的寬松有助于擴信用。從社融的角度，擴信用除表內信貸外，企業債及政府債均是主要發力點，此時維持短端流動性及利率低位，有助于傳導至廣譜利率，不僅將增加實體經濟的信貸需求，在不出現大規模違約潮的情況下，信用債收益率也將同步下行，有利于增加企業債券融資，實際上，2-4月疫情沖擊下，社融中企業債券融資分別新增3894、9819和9015億元，同比分別多增3019、6272和5066億元，主要就是受益于信用債利率的下行。

　　因此我們認為，7、8月央行操作及流動性調控可能再次邊際放寬，而在此情況下，市場利率在7、8月再次下行的邏輯有兩個：第一，市場不再擔心債市供給，即特別國債的發行方式需要明確；第二，市場博弈的貨幣政策工具的釋放，即貨幣政策寬松操作如降準降息的落地。若兩項邏輯兌現，那么長端利率可能形成一個W型的底部，出現一定交易性機會。近期10年期國債收益率用1個月的時間上行30余BP，這也為一旦貨幣政策再次寬松留出了利率下行空間，5月利率大幅上行也與當月政府債券凈發行量超萬億直接相關，未來再次出現的概率并不大，因此目前長端利率難以確認確定性上行趨勢，直到我們可以確認流動性的確定性收緊，才能判斷長端利率上行的中期趨勢。

　　>> 但需觀察流動性邊際收緊可能，提示關注三季度末中央政治局會議

　　隨著失業率壓力暫緩及經濟企穩，需觀察流動性邊際收緊的可能性。貨幣政策逆周期調控體現在經濟增速越低、就業壓力越大，越需要通過寬松的貨幣政策推高金融數據，維穩經濟及就業，因此隨著經濟企穩、失業壓力的降溫，貨幣政策寬松節奏存在逐漸收緊的可能性。我國央行最終目標較多（經濟增長，物價穩定，充分就業，國際收支平衡，隱性目標金融穩定，轉軌時期兩項目標：發展金融市場、金融改革開放），在判斷貨幣政策取向時只能抓主要矛盾，隨著國內、國際經濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前首要目標，進而決定貨幣政策取向。從這個角度看，當前貨幣政策首要目標是穩就業和穩增長，貨幣政策是穩健略寬松的取向，當失業率階段性上行，央行將采取寬松操作；若三、四季度經濟回到合理區間，穩就業和穩增長的重要性逐漸下降，貨幣政策取向及流動性管理節奏可能也將發生變化，四季度是短端流動性變化最重要的觀察期。

　　我們提示關注三季度末中央政治局會議的表述。2020年以來，為應對疫情沖擊，政治局多次召開會議研究部署經濟工作，其中，2月21日政治局會議提出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務”，3月27日政治局會議提出“要加大宏觀政策調節和實施力度。積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，4月17日政治局會議提出“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”，幾次會議的明確部署下，貨幣政策維持穩健略寬松，一季度央行兩次降準、兩次降息，4月初再次降準并下調超額存款準備金利率。我們認為觀察貨幣政策邊際變化的核心領先性信號是政治局會議的定調。

　　那么如何確認央行流動性的明確收緊？我們主要觀察DR007與7天逆回購利率的走勢，DR007持續高于7天逆回購利率是確認央行收緊流動性的重要信號。央行通過公開市場操作影響市場資金面，反映在DR007走勢及其與7天逆回購利率的相對大小中，若DR007持續高于7天逆回購利率，即是央行明確收緊流動性的信號，從以往經驗看，央行對政策利率（如7天逆回購利率調整）的調整也往往是“先動量后動價”，DR007上行/下行后，政策利率僅是隨行就市的調整。

　　> 第三階段：2021年一季度經濟增速較高，失業穩住的前提下，貨幣政策進入確定性收緊的可能性大增

　　正如前文所述，在判斷我國貨幣政策取向的時候只能抓主要矛盾，即判斷央行當前首要最終目標。目前肺炎疫情的后續沖擊仍在，穩就業仍是央行當前首要最終目標，尤其是年中的特殊時點，意味著貨幣政策將保持穩健略寬松。但今年年底至明年一季度，經濟大概率回到合理區間，并拉動就業實現就業目標，尤其是由于今年的低基數，明年一季度經濟增長可能大幅沖高至10%以上，2021全年經濟增速可能達到8.5%，投資、消費等結構數據都可能在明年一季度呈現大幅走高、隨后回落的走勢，隨著經濟轉暖，失業問題也將得到大幅改善。這意味著，明年一季度經濟和就業矛盾均會緩解，穩就業和穩增長目標的重要性將有弱化，我們認為此時貨幣政策不需要等到通脹壓力或資本流出壓力出現，就會提前采取前瞻性手段，確定性收緊流動性，主要目的是去債市杠桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊。

　　> 短端流動性確定性收緊的核心觀察點：金融穩定成為貨幣政策首要目標

　　當穩就業和穩增長不再是央行的首要目標，什么因素是觸發貨幣政策確定性收緊短端流動性的主因？我們認為是金融穩定。在貨幣政策的多項最終目標中，當穩增長和穩就業為首要目標，貨幣政策將是穩健略寬松取向，疫情沖擊時期就是典型案例；當通脹成為首要目標，貨幣政策將是穩健略緊縮取向，典型如2007年；當金融穩定和國際收支平衡成為首要目標，貨幣政策將是穩健中性取向，典型如2016年四季度至2017年；若各項目標均不是主要矛盾，貨幣政策將是穩健靈活適度取向，典型如2018年。隨著穩增長和穩就業目標弱化，我們認為控通脹和穩定國際收支難以成為央行關注的首要目標，央行首要目標可能切換為金融穩定。

　　>> 控通脹和防范資本流出較難成為首要目標：目前看未來較長一段時間，通脹高企和資本流出的壓力都不大

　　先看通脹，明年豬油大概率難以共振，通脹走勢較為可控。我們在2018年的“風起通脹”系列報告中提出，通過對我國通脹的歷史回顧與梳理，豬價和原油價格是我國CPI最關鍵的兩項影響因素，豬價與油價疊加共振時才會出現CPI的大幅上行，而明年的物價環境仍不具備“豬油共振”的條件。先看油價，明年一季度油價面臨較低基數，同比增速可能大幅沖高，對我國CPI構成一定壓力。但豬肉價格同比不會在明年一季度進行疊加。我國有明顯的豬周期，周期長度一般在3-4年左右，本輪豬周期受非洲豬瘟擾動，波動幅度更大，今年2月豬肉CPI同比增速攀升至歷史新高135.2%，3月、4月依次回落至116.4%和96.9%，我們預計2月數據就是本輪豬周期峰值，隨后將進入下行區間。能繁母豬存欄量自2019年9月觸底后，已經由當時的底部1913萬頭穩步增加至2020年3月的2164萬頭，環比增長13.1%，生豬存欄數據自2019年12月起數據缺失，但2019年11月相比10月的底部也出現了環比改善，從母豬存欄至生豬出欄存在約一年左右的滯后期，我們認為今年三、四季度豬肉供應量將有大增，需求穩定的情況下，今年下半年至明年上半年將是豬肉價格同比增速下行探底的階段，對CPI難以構成上行壓力。因此，明年一季度豬油再次不共振，控通脹難以成為貨幣政策首要目標。

　　再看國際收支平衡，在我國經濟基本面大幅改善及美聯儲將長期維持零利率的背景下，明年國際收支壓力不大。我們一般用外匯儲備及外匯占款波動來觀測國際收支狀況，在匯率貶值壓力較大的2016年初及2016年四季度至2017年，我國資本流出壓力加大，外匯儲備和外匯占款均出現了大幅負增長，2017年初外儲曾突破3萬億美元關口，這兩個階段，央行貨幣政策均以國際收支平衡作為首要目標，尤其是在2016年1月，央行行長助理張曉慧作出預期引導稱：“現階段人行管理流動性的時候，亦要高度關注人民幣匯率的穩定，因此不輕易實施降準”，表達了明確的政策意圖。但明年國際收支較難出現大幅失衡風險：首先，我國經濟基本面修復領先全球其他主要經濟體，尤其是明年一季度經濟大幅反彈至10%以上的概率大，即使在全球經濟“比好邏輯”下，我國仍然有明顯優勢；其次，預計美聯儲將長期維持零利率，而我國貨幣政策遠未及零利率下限，其他政策工具也有充足空間，人民幣匯率不具備貶值基礎。隨著我國對外開放改革深化，資本也有望加大流入，總體看，國際收支平衡壓力不大。

　　>> 金融穩定將成為貨幣政策首要目標

　　金融穩定可能成為貨幣政策首要目標。“金融穩定”是央行的隱性目標之一，十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，此后“金融穩定”目標從央行最終目標中部分剝離，由宏觀審慎政策來主導完成，但貨幣政策仍會有所兼顧，且央行的政策底線是不發生系統性金融風險，即金融機構之間的系統性風險傳染，因此仍會密切關注金融系統風險，保證金融穩定目標的實現。

　　當前的問題是較長時期的短端利率較低，會導致金融機構加杠桿買長端債券，導致債市杠桿率高企積累風險。因此從前瞻性的角度看，在未來流動性存在引發通脹的可能性下（不一定發生），央行需提前解決債券市場高杠桿問題，以防止貨幣政策面臨金融穩定和物價穩定的兩難。

• M2增速大概率繼續攀升，存量流動性充裕，要么反映在物價中，要么反映在資產價格中

　　M2的快速擴張為我國市場提供了寬裕的貨幣環境。用M2占GDP比重度量存量流動性，我國M2/GDP近幾年始終在200%附近波動，2016年達到208%的歷史峰值，此后隨貨幣政策收緊有所下行，2019年為200%，M2存量仍是名義GDP的兩倍之多。今年經濟回落壓力加大，貨幣政策強化逆周期調控，“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”的政策基調下，M2增速或將遠高于名義GDP增速，3月M2增速大幅提高1.3個百分點至10.1%，這是自2017年3月以來首次重回兩位數增長，4月繼續走高1個百分點至11.1%，總體我們預計M2全年增速有望達到12%，因此今年M2/GDP將大概率繼續抬升，貨幣環境寬裕疊加資本管制仍然較為嚴格，過剩的流動性要么反映在物價中，要么反映在資產價格中。

• 短端利率長期維持較低水平，容易引發金融機構加杠桿導致債市杠桿率高企

　　流動性充裕使得短端利率長期維持較低水平，整個收益率曲線回落，意味著銀行證券投資收益壓力加大，可能會通過加杠桿增厚收益，進而引發債市杠桿高企。雖然隨著近幾年的金融監管，我國金融市場剛性兌付、資金池運作、多層嵌套及期限錯配問題都得到了一定程度的控制，但目前短端利率長期維持較低水平，可能再次出現不穩定因素。我們使用中債數據計算的中債杠桿率=托管量/（托管量-待購回債券余額）作為債市杠桿率度量指標。2020年一季度，債市杠桿率較去年底提高了約0.9%至109.71%，尤其是3月環比2月提高了約2個百分點。該數據上一輪上行是從2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%，我們提示持續關注后續走勢。

• 央行需提前解決債券市場杠桿率高企問題，以防止出現金融穩定和物價穩定的兩難

　　一旦物價水平觸及央行貨幣政策目標的容忍線，央行會選擇緊縮的貨幣政策應對，若此時金融市場杠桿率過高，加息極易引發金融市場劇烈波動，使得央行在金融穩定和物價穩定之間面臨決策兩難。因此，央行需提前解決債券市場杠桿率高企問題，2021年一季度，在經濟增長和就業不構成主要矛盾的情況下，貨幣政策不需要等到有通脹壓力或資本流出壓力，就會采取前瞻性手段，糾正短端的流動性寬松，實現去債市杠桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊，而不是陷入一收緊流動性、債券市場就出現系統性風險隱患的局面，避免央行難以在金融穩定和物價穩定間進行抉擇。

　　回顧2016年四季度至2017年防風險抑泡沫時期的貨幣政策操作，流動性緊縮大致經歷了“縮短放長”，“提價保量”，以及“提價縮量”三個階段，央行逐漸收緊流動性，引導金融機構資金融通行為，去化債市杠桿。2016-2017年，受央行收緊流動性影響，銀行超儲率明顯回落，2017年四個季度超儲率分別為1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分別較上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3個百分點，R007波動率也明顯加大。

　　今年2月1日疫情壓力較大時，銀保監會曾在就金融支持疫情防控和金融市場穩定答記者問時表示，“按照資管新規要求，穩妥有序完成存量資管業務規范整改工作，對到2020年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期”。我們認為，資管新規今年存在因為疫情推遲過渡期的可能性，但如果經濟回到合理區間，未來可能繼續推進，并也會對債券市場形成不確定因素。

　　> 結論

　　為應對疫情沖擊，今年春節后，央行持續呵護資金面，保證流動性合理充裕，這也使得流動性的邊際變化成為市場的核心關注變量，近期央行邊際收緊流動性使得利率市場出現調整，我們認為今年二季度至明年一季度，央行流動性將經歷由松到緊的演變過程：當前階段尚不滿足流動性確定性收緊的條件，7、8月失業率將面臨階段性上行壓力，貨幣政策仍可能有寬松操作，長端利率在兩項邏輯1）市場不再擔心債市供給2）市場博弈的貨幣政策工具釋放的基礎上，可能形成一個W型的底部，出現一定交易性機會。直到我們可以確認流動性的確定性收緊，才能判斷長端利率上行的中期趨勢，而今年四季度可能是短端流動性確定性變化最重要的觀察期。今年三、四季度，隨著就業壓力緩解、經濟逐漸回歸合理區間，穩就業和穩增長首要目標將有所弱化，需關注流動性邊際收緊的拐點，提示關注三季度末中央政治局會議定調。

　　2021年一季度，GDP低基數下，可能上行至10%以上，只要就業沒有大問題，貨幣政策不需要等到有通脹壓力或資本流出壓力，就會采取前瞻性手段，糾正短端的流動性寬松，實現去債市杠桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊，而不是陷入一收緊流動性、債券市場就出現系統性風險隱患的局面，避免央行難以在金融穩定和物價穩定間進行抉擇。

　　(本文作者介紹：浙商證券首席經濟學家。多所知名大學校外導師。曾長期供職于中國人民銀行。)