文/新浪財經特約撰稿人余華莘[微博]

　　近來，日本決定采取更積極措施對抗持續通縮，“貨幣戰爭”成為金融市場和媒體迷戀的用語。但是，我認為其中存在誤讀，許多國家已通過降息及非常規寬松政策，以圖恢復實體經濟活動，而本幣走弱始終是這樣一種政策取向有意或無意的副作用而已。

　　過去的幾個月中，在新當選的日本政府決定采取更積極的措施來對抗持續通縮的大背景下，“貨幣戰爭”不經意間成為金融市場和媒體記者所迷戀的一個用語。財務大臣麻生太郎(Taro Aso)曾對媒體說：日元貶值的步伐太快了， 政府沒有預料到美元兌日元匯率會從約78跌到90。前天，在麻生太郎表示日本政府無意購買外國債券之后，美元兌日元匯率在93.5-94.0之間震蕩。

　　我認為，麻生太郎所傳達的意見并不能代表日本政府的政策轉變。從國際社會反應來看，七國集團在2月12日發表的簡短聲明中，再次重申匯率應由市場決定，并且指出財政政策及貨幣政策均不應以貨幣貶值為導向。七國集團在其聲明中表示：“我們再次強調，我們所采取的財政政策及貨幣政策一直是并且將繼續是以國內金融工具來完成相關的國內目標，我們不會設定匯率目標。我們均認為，外匯市場的過度波動及無序行為將對經濟及金融的穩定性產生不利的影響，我們將繼續就外匯問題進行緊密的磋商并且在必要時進行合作。”

　　上述的聲明，顯然緩和了日本將在20國集團會議面臨國際社會譴責的壓力，并可能導致日元加速貶值的風險。日本政府的行為和政策顯然得到了美國方面的默許。美國財政部國際事務次長布雷納德在上周指出，盡管各方應當避免競爭性的貨幣貶值，但是華盛頓方面對于日本在刺激經濟增長及結束通貨緊縮方面所做努力表示支持。

　　在日本國內，無論是出現哪種情況，日本政府都不可能放棄了它的核心政策 --- 即：使用所有可能的政策工具以努力提高日本經濟的增長速度。這些工具包括額外的政府支出和更寬松的央行[微博]貨幣政策，而這兩者都將削弱日元。當然，匯率也許并不是貨幣政策的終極目標，但可以肯定的是，日元走弱至少是財政和貨幣政策造成的后果。麻生太郎的老板，安倍首相后來說：“(我們)沒有必要談論貨幣市場的節奏”，這表明日本政府的政策基調沒有改變。而這與政府的聲明是一致的。當局的政策意圖不是要削弱日元，而是通過財政和貨幣措施，以達到刺激經濟的目的。

　　事實上，日本政府一直認為，目前的日元疲軟走勢只是對匯率高估的一個修正。這個說法可能是真實的，但在市場已經看到貿易加權日元下跌了20%之后，日本政府繼續捍衛“匯率高估”的說法就比較困難了。在亞洲，自2012年5月以來，韓元對日元已經升值了30%。我認為，一旦日本當局未能提供承諾的通貨再膨脹，最終日元會重新走強。與此同時，國際上反對日元進一步貶值的聲浪會繼續加劇。美元兌日元的繼續上漲將成為一個新的風險。再者，日本政府再通脹政策的成功，取決于日本經濟能否快速對弱貨幣和本地資產價格上漲的刺激作用做出反應。如果日本經濟的反應是正面的，那么一個極有可能的結果是很多其他陷入通縮的國家將會步日本政府的后塵，從而使得匯率貶值對本國經濟的刺激效果最終為零。換句話說，日本的刺激政策越成功，跟風效仿的國家就越多，而最終對經濟的刺激效果就越差。

　　關于“貨幣戰爭”這個話題，其實日本政府高調并努力削弱其本幣匯率的作法，并不是這場經濟危機的第一個或者唯一一個國家。許多國家已經通過降息以及非常規的寬松政策，以圖恢復實體經濟活動，而本幣走弱始終是這樣一種政策取向的一個有意或無意的副作用。其中一個案例就是，瑞士政府在2011年9月對匯市采取了干預措施，并設定了歐元對瑞士法郎(1.20)下限。實際上，干預或者限制匯率走強，或者設定匯率目標一直是一些新興市場國家和他們的央行工具包里的常備選擇。

　　不過，并不是每個人都贊同“貨幣戰爭”這個說法。國際貨幣基金組織[微博]的首席經濟學家認為，全球性貨幣戰爭的提法 “言過其實“。加拿大央行行長也認為， “(目前)沒有全球貨幣戰爭的任何跡象” 。瑞士央行的前任行長也表示，貨幣疲軟往往只是本國央行尋求滿足其政策任務的一個副作用。確實有不少市場人士對這樣的觀點抱有同情態度。畢竟，在新興市場或者十國集團內，貨幣政策制定者操縱本幣匯率并不是一個新現象。同時貨幣走軟也可能僅僅是零利率和非常規寬松政策的一個副作用而已。

　　反方的觀點持有者，國際清算銀行行長則認為，由于央行正在承受來自本國政府的巨大壓力以圖刺激經濟增長，而其中的手段就包括弱勢貨幣。德國總理默克爾業說，她現在是“無一日不關注日本 ”。法國總統奧朗德則是擔憂強勢歐元會削弱歐元區競爭力的一個強大聲音。

　　問題在于，如果我們所看到的一切都合情合理且并不是新花樣，那么為何令人感覺就像一場“貨幣戰爭”呢？答案存在于世界經濟的不同狀態。以前，各國政府操縱匯率是為了在一個不斷增長全球經濟“大餅”里分一杯羹，或者保住自己已有的份額。你的鄰國通過貨幣操縱來達到偷取你的市場份額的痛苦，被你自身因為不斷增長的全球經濟而繼續改善所帶來的幸福感抵銷了。也就是說，雖然你所分到的餡餅份額小了，但由于餡餅更大了，一切就顯得不那么重要了。問題是，在2008-09的經濟大衰退之后直到現在，全球經濟這塊“餡餅”沒有增長，因此市場份額減少的痛苦就凸顯出來了。也因為同樣的原因，之前相同的行為給人的感覺也更像是一場“你死我活”的戰爭。

　　那么貨幣戰爭到底應該是啥樣子呢？媒體討論這個問題的時候，經常引用大蕭條時期各國實施的以鄰為壑政策(beggar-thy-neighbor policy)作為比較證據。但是，正像哈佛大學經濟史學家弗格森教授(Ferguson)不久前在金融時報上指出的那樣：近期的各類政策在根本上不同于那些在20世紀30年代實施的措施。在20世紀30年代，市場能夠很清楚得知道，是誰正在發動一場貨幣戰爭。因為在大蕭條之前，大多數國家采納的是金本位制度，即與黃金掛鉤的固定匯率制。當英國在1931年9月宣布放棄金本位制度，該國發起了一波競爭性貨幣貶值。相對而言，今天的世界是一個靠紙幣和浮動匯率來運轉的體系。1971年8月15日，當美國總統尼克松宣布美元貶值并且停止美元兌換黃金，金本位制度的最后一點痕跡也隨之煙消云散了。因此，對于一個國家在2013年發動貨幣戰爭的指責是荒謬的，因為這場戰爭已經持續了超過40年的時間。

　　從歷史經驗來看，發動一場貨幣戰爭的戰術是相對簡單的。干預匯市的三大傳統武器是：語言、 利率、和直接干預。中央銀行或者政府可以通過對貨幣價值的高估表示擔憂、降低利率水平以壓抑資產收益率、或通過在外匯市場上直接出售本國貨幣的方法來降低其價值(匯率水平)。時至今日，在許多情況下，這些工具仍在被使用。例如，日本政府一直在積極地通過對市場放話來達到日元貶值的目的。土耳其央行則通過使用政策利率工具來降低土耳其里拉的吸引力。而一些亞洲央行則繼續直接干預外匯市場。

　　然而，一個新的時代需要新的“武器裝備”。對于十國集團的大部分國家來說，由于名義利率幾乎接近于零，利率工具已經失效。同時，直接干預匯市極其不受國際社會認可，而光動嘴皮子又會被看成無能的表現。因此，量化寬松政策雖然在形式上可能不是積極針對匯率水平的，但在許多情況下，它的一個可能副作用是貨幣走軟。正如英國央行首席經濟學家斯賓塞指出的那樣，量化寬松政策的副作用是，央行資產購買計劃所獲得的收益，通過外國投資者轉移到國外，從而間接導致本幣走弱，從而實現經濟刺激效果。

　　在新興市場，法律法規已成為備受青睞的額外戰術工具。修改稅法或新的宏觀管制措施都可能造成本國貨幣走弱。巴西就是一個很好例子，最新征收的金融交易稅使得巴西里拉出現貶值。其他的措施，包括提高對外資購買本幣資產的資本金要求，或者鼓勵國內投資者到國外投資。當然，不同政策工具的使用邏輯可以有所不同。有時侯是為了打擊投機，有時是為了穩定匯率波動水平，有時是因為經濟刺激手段的所有替代方案已經用盡了。而最有針對性的一個借口就是：對別人的侵略性行動的一種防御性反應。問題在于，在外匯市場上，這種相互報復的行動基本上可以確保相互摧毀的后果。

　　因此，在討論由日元引起的“貨幣戰爭”時，必須要考慮沖突的成本和潛在的約束條件。應該注意到，雖然一些國家可能不認為這是一個問題，但國際社會對日本政府的反應很可能導致別國對匯率市場進行直接干預的。此外，政府對匯率的干預是有代價的，因為一個弱勢貨幣可能會導致更高的通脹率。巴西雖然利用貨幣操控來刺激其經濟增長，但該國最近也承認，這對國內通脹是一個很不利的影響。瑞士政府對于匯率直接干預則造成其外匯儲備的大幅膨脹。它的風險在于，這種干預行動一旦傳導進當地經濟，將造成資產價格泡沫。

　　對于全球投資者來說，貨幣戰爭現象表明外匯匯率將領先于其他風險資產價格的變化，而不是跟隨其他資產類別的價格變化而變化。在這樣的投資環境中，匯率將成為投資者表達自己對風險資產投資遠景的一種直接途徑。如果你認為，日本政府將能夠成功地實施日元貶值計劃，那么你可以通過賣空日元來表達你的意見。日經指數則很可能因為日元走弱而上漲，但股票價格只是響應外匯市場的變化。而日本債券市場將面臨來自日本央行額外的買盤，以對沖來自最終可能被證明是太成功了的通貨再膨脹政策的威脅。

　　(作者：余華莘，本文僅代表個人觀點，與公司無關。)

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為基金投資經理。)

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