文/新浪財經專欄作家 范衛強[微博]

　　超日太陽能涉嫌在IPO招股說明書中隱瞞了重要信息；超日太陽能對其高比例甚至100%持股的海外電站業務子公司沒有控制權且財務上不并表，玄機重重；超日-天華的海外電站投融資模式與尚德GSF基金頗多類似之處，反擔保模式再現。

　　超日捷克收購與出售的玄機

　　2009年，由于金融危機的打擊，光伏行業出現了全行業虧損。許多組件企業為了消化庫存維持利潤率，紛紛進入下游光伏電站的投資。超日太陽能就是其一。

　　在超日太陽能的招股說明書的資產重組情況中，超日表示：“2009年12月，為進入歐洲大型太陽能光伏電站市場，公司受讓了超日捷克100%的股權。”

　　出讓這一電站項目的是德國天華。天華與超日的關系已經為市場所眾知：天華是超日最大的客戶之一，也是應收賬款最多的客戶之一，是超日海外電站的實際控制方和合作伙伴之一，天華的實際控制人蘇維利則是超日的第四大股東。

　　2009年12月28日，超日太陽向德國天華支付了600萬歐元，取得了超日捷克55.3%的股權以及對超日捷克306.92萬歐元的債權。但沒等到超日收購超日捷克剩余44.7%的股權，超日又決定轉讓其所持有的超日捷克全部股權。理由是當初收購超日捷克的主要目的已經實現。

2010年3月，公司與超日捷克、及其收購方SMS Solar S.R.O公司約定，17.5兆瓦的捷克電站項目的太陽能電池組件使用超日太陽的產品，價格不低于1.5 歐元/Wp，合同金額不低于2,625萬歐元。2,625萬歐元是什么概念？以當時匯率計算，折合2.36億人民幣。而超日招股說明書披露的2010年1-6月的銷售額僅為10.27億。

　　為何超日在剛收購超日捷克幾個月后又匆忙退出？這就要聯系到超日太陽能的國內上市進程。2009年7月，超日太陽能第一次沖刺上市失敗，在2010年超日又啟動了上市進程。如果超日捷克電站資產不能出售的話，那么對超日的上市進度會有兩個影響：

　　(1)商業模式可能會產生變化；

　　(2)在會計處理上，超日提供給自己投資的電站的組件可能不能確認為銷售收入，為了上市，超日正需要的做大收入和利潤！

　　對超日最有利的就是在鎖定銷售的同時又將超日捷克轉出。但買家在哪里？關鍵時刻，SMS及時出現了，不僅以比超日收購的價格溢價30萬歐元的價格受讓了超日捷克的股權，并且保證超日捷克的組件全部用超日的，而且還鎖定了采購的價格下限，這對超日無疑是一筆非常劃算的買賣！

　　SMS的實際控制人是誰？

　　SMS背后的實際控制人是誰？超日的招股說明書沒有披露。但有意思的是，SMS的信息在另一個光伏上市公司的公告中出現了。

　　創業板上市公司向日葵在2010年年報中披露了一起訴訟。稱2009年12月29日，公司和天華陽光(香港)國際有限公司(SKY SOLAR (HONG KONG)INTERNATIONAL CO.,LTD)及天華公司實際控制人蘇維利簽訂協議書，協議約定天華公司應在2010年3月底付清采購組件的款項289萬歐元，以及2010年6月底償還香港向日葵支付給SMS SOLAR S.R.O. 300萬歐元和531萬美元的款項，并且天華陽光實際控制人蘇維利為上述款項承擔擔保責任。

　　請注意時間節點，向日葵的協議簽訂的時間是2009年12月29日，超日收購超日捷克是2009年12月28日，也就是說此時SMS并未接盤超日捷克。如果天華和蘇維利不是SMS的實際控制人或者無重大關聯關系，SMS的款項支付的合同為何由天華和蘇維利簽署，向日葵為何要找天華和蘇維利要賬？

　　從向日葵的公告可看到天華和蘇維利與SMS有重大的關聯。但是，盡管超日太陽能的招股說明書中數處提到天華和蘇維利，為何超日太陽能卻沒有披露SMS的實際控制人，沒有披露SMS與天華和蘇維利的關系？是擔心天華及蘇維利在超日銷售中占的比例過大？還是擔心產生關聯交易懷疑？還是擔心超日捷克的賣家和買家是同一實際控制人，引起市場質疑進而影響上市？超日的那些海外客戶、電站和合作伙伴，還有沒有類似SMS的存在，超日是否真實披露了實際控制人？

　　控制權玄機

　　超日太陽能的資金窟窿里，真正的資金黑洞在神秘的海外電站投資。這些海外公司，超日都是大股東甚至100%控股，但詭異的是，超日都沒有實際控制權，如下圖：

數據來源：超日太陽公告

　　根據超日2012年半年度報告，超日的海外電站業務通過超日Sunpeak、超日USA、超日意大利和超日盧森堡等境外投資公司進行，該等投資公司通過與與Sky Solar(天華)等合作建設電站，電站的選址、施工、運行都由天華等公司負責。雖然超日是這些公司的大股東甚至持股比例有的高達100%，但是超日表示，對這些公司超日不具有控制權且不具有重大影響，因而不將其納入合并報表范圍。 

　　放棄控制權之舉，在財務和資本運作上來說，對超日的好處有三：

　　(1)超日對這些電站提供的組件可確認為銷售，提高了超日的收入和利潤。從超日的報表上看，超日對這些公司形成了2億多的應收賬款，也印證了超日是把這些組件確認為銷售的。

　　(2)這些電站目前是投入期，如果并表的話，不僅不能提高超日的收入和利潤，還會拉低利潤甚至出現虧損。

　　(3)由于不并表，只是體現為長期股權投資，超日的資產負債表上就看不到這些海外子公司的巨額債務。以超日盧森堡為例，截止2012年7月18日，超日累計對超日盧森堡提供擔保金額為15,120萬歐元。如果擔保和債務金額是1：1的話，超日盧森堡的債務規模已經在12.3億人民幣！超日的海外公司到底現在有多少債務？

　　超日不并表，天華就有可能并表。超日不并表的好處多多，而天華并表的好處也顯而易見。超日是光伏組件企業，資本市場看重的是當期賣了多少組件，取得多少收入和利潤。

　　電站營業模式和收入比較單一，投資者可根據目前建設的電站規模、并網價格等大概算出未來電站的預期利潤。資本市場對電站公司的估值更多的是看預期現金流而不是當期利潤，看重開發控制了多少個電站來驗證其商業模式可復制的能力。所以，作為電站開發商和運營商的天華能夠并表這些電站的話，能夠提升其預期利潤和估值。

　　而且，天華在與超日的電站交易中，實現了以小投入撬動大資金。根據超日公告和2012年半年報數據，超日盧森堡的股權結構中，超日出資2800萬歐元占股70%，天華出資1200萬占股30%。如果能夠并表，在這個交易中，天華出資了1200萬歐元，但天華收獲的是：

　　(1)實際控制通過超日盧森堡直接或間接投資的27個電站；

　　(2)1億左右(1200萬歐元)投入撬動了至少14-15倍的資金。除了超日實際投資款1.79億人民幣之外，超日還投入了4415萬其他應付款、12億擔保(1.51億歐元)、以及若干應收賬款(超日列出對超日海外投資公司及下屬電站的應收賬款余額總額是2.67億)。

　　超日合作伙伴對天華可謂“慷慨”。除了海外電站的支持，2012年上半年，超日還公告稱“2012年將在中國市場共同開發并完成建設150MW光伏項目。本公司已支付給天華陽光新能源投資有限公司前期開發費用9000萬元。”

　　超日對天華為什么這么慷慨？僅僅是因為看重天華的電站運營經驗嗎？以超日對天華的交易條件，相信全世界最頂級的電站運營公司都會趨之若鶩的找超日合作。

　　對于天華的投資者來說，也許也要好好看看，天華海外電站的合作伙伴究竟都是誰，合作模式如何，天華的利潤是如何產生的。一旦超日開始甩賣超日盧森堡下屬電站時，會對天華產生怎樣的影響？

　　誰在說謊？

　　超日資金黑洞引爆之后，與超日關系非同尋常的天華也曝光在輿論聚焦下。 12月31日，天華陽光官方網站發布聲明稱：“對超日沒有逾期應付款項“。并且聲明中解釋了與超日太陽能的兩種合作模式：

　　(1)單一的組件買賣。天華根據雙方采購合同約定履約付款。

　　(2)在全球市場合作投資光伏電站項目。超日作為大股東主要以現金和組件作為對項目的出資；天華以現金和EPC作為項目出資，持小比例股份。通過此方式以幫助超日進入該市場、建立品牌和運營業績。無疑，該部分用于合作項目投資的資金和組件并非天華欠款。

　　天華的這個說法，對比超日的報表，第一種模式可被應征。根據超日2012年半年報，超日單列出“與境外投資公司及下屬電站項目公司的控制方及其關聯公司交易情況”，其中向超日盧森堡及下屬電站項目公司的控制方Sky Solar Holdings CO.,Ltd(即天華)的 關 聯 公 司Sky InternationalEnterprise Group Ltd、SKY SOLAR (HONGKONG)International Co.Limited等銷售太陽能組件，確認銷售收入共10.3億元，對其應收賬款賬面余額為6.88元。這應該就是天華所說的第一種模式，

　　但天華的第二種模式的說法并未在超日的會計報表中得到印證。超日對合作建設的電站是進行了收入確認并且產生了應收賬款。根據超日2012年半年度報告，超日對該些境外投資公司及下屬電站項目公司的應收賬款賬面余額為2.67億元，其他應收款賬面余額為1.27億元。并且在2011 年度報告中專門提到，“已計入本期已確認的銷售收入而最終可能用于超日盧森堡等境外投資公司及下屬電站項目公司所投資電站的太陽能組件的金額為 690,968,533.82 元，相應的銷售毛利為169,677,812.31 元。”

　　并且，這樣一來，出現了兩種情況：

　　1，天華的解釋是真的。那么，用于合作項目的資金和組件并非天華欠款，超日對其海外電站的銷售不應該確認為收入。超日給這些電站的組件是超日的投資。

　　2，超日的報表是真的。那么，超日和天華合作項目的電站應該欠超日貨款，而天華如果合并合作電站的報表時，也應該把相應的應付賬款在報表上體現出來。

　　到底誰在說謊？超日和天華在海外電站開發上的合作條件究竟如何？超日如果能夠公開其海外電站的合作合同，那么真相就能大白于天下。

　　“反擔保”再現

　　2012年，無錫尚德爆出了震動光伏行業乃至金融界的GSF反擔保詐騙事件。

　　超日-天華的海外電站投融資結構中，與GSF有諸多類似點：都是組件商進入下游電站投資，通過電站帶動組件銷售；主要融資對象都是國開行；海外電站投資和日常運營主要由小股東負責；都由大股東為其提供了擔保，又都出現了反擔保的交易結構；尚德當時的CFO張怡如今正是天華的CEO。張怡本人也因GSF事件，成為被美國投資者起訴的幾名尚德高管之一。

　　2008年2月，尚德電力在盧森堡成立GSF基金，注冊資本3億歐元。主要用于在歐洲投資建設光伏電站。2010年5月，GSF的下屬公司Solar Puglia從國開行獲得5.5億歐元貸款，用于其位于意大利的太陽能電站建設項目，尚德電力為這筆貸款提供了擔保。GSF的母公司GSF Capital提供賬面價值為5.6億歐元的德國債券，為尚德電力“反擔保”。但在2012年7月30日，尚德發布公告稱，這筆承諾用于對其“反擔保”的債券，“可能并不存在”。    

　　《新世紀周刊》在《尚德反擔保騙局調查》寫到：“為使放款順利，尚德電力出面為這一關聯項目做保。但尚德電力也要保護上市公司股東的權益，于是由借款人方面拿出一個資產，對尚德電力進行反擔保。…。。若借款人和其母公司當時能夠提供反擔保的資產，為何不直接提供給銀行做保？國開行顯然也注意到這一問題。在第二期9億歐元貸款的發放時，它提出讓GSF將德國債券質押給銀行。但GSF沒有這么做，仍然堅持以上述曲折的反擔保方式從國開行貸款。”

　　根據中國的《擔保法》，“反擔保”應采用書面形式，依法辦理擔保物登記或移交占有的手續。尚德電力并未履行相關手續，也沒有核查用于反擔保資產的真實性。

　　在超日的的擔保公告中，反擔保身影再次出現。2012年7月18日，超日太陽能公布《關于新增對子公司 Chaori Sky SolarEnergy S.a.r.l。提供擔保的公告》，宣布為超日天華盧森堡申請電站項目融資貸款向貸款銀行國開行提供 8640 萬歐元的擔保。Sky Capital(天華子公司)作為超日天華盧森堡的另一股東，其承諾將對本次擔保提供全額的反擔保。但該公告并未披露，天華將以什么資產拿來做反擔保。

　　無論真假，尚德當年畢竟公告了反擔保物品是德國債券。超日的投資者有權利知道，天華到底是用什么資產來做的反擔保！一旦電站投資失敗，超日能夠得到什么補償？

　　光伏電站雖然相對盈利穩定，但并非無風險。尚德GSF在意大利投資的電站盈利就低于預期。歐洲一些國家的光伏政策也經常調整，更是不可控的系統性風險。例如，2012年9月，保加利亞突然向向光伏電站運營商征收最高達39%的并網稅。這對在保加利亞的光伏運營商不啻是一個巨大打擊，所有盈利預測和電站資產質量都也都發生了重要變化。在這些國家投資，使用過度的資金杠桿，收益與風險并不對等。

　　超日與天華之間撲朔迷離的關系和兩家公司不盡不實的披露，實在令人疑慮重重。要消除投資者的疑慮，超日應該做的是向投資者真實公布它的海外投資的具體情況，與合作伙伴的合作協議。歷史表明，財技再玄，如果沒有真實業績作為基礎，泡沫終有被戳破的一天。超日的股價從上市之日起便一跌再跌，市值已經蒸發掉四分之三，誰又能給廣大的股民買單呢？

　　(本文作者介紹：資深財經評論員)

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