文/新浪財經專欄作家 范衛強[微博]

　　倪開祿一共進行了15次股權質押，最終將其本人持有的超日太陽能37.35%股份幾乎全部用于質押。

　　僅僅上市兩年，IPO融資23億又債券融資10億的超日太陽能及其實際控制人倪開祿的資金鏈已處危局。上市公司的銀行貸款已經出現逾期，大股東倪開祿可能失去在超日的所有股份。超日太陽能到底怎么了？

　　根據超日太陽能的歷史公告分析，倪開祿家族通過股權質押融資余額的規模約在10-12億左右，年資金成本在1-1.2億。超日太陽能真正的資金黑洞在神秘的海外電站投資及其神秘的控制方：5.64億投資款、21.43億應收款、5.34億擔保，以及暫停的51億擔保額度，這就是超日太陽的海外電站業務展示給投資者的，更詭異的是，而超日對這些持股最高達100%的海外電站業務公司卻無實際控制權，還款保障在哪里？

　　倪開祿欠了多少錢？

　　自上市以來，倪開祿一直通過質押所持有超日太陽能的股份進行融資。根據超日太陽能歷次公告統計，從2011年3月至2012年12月，倪開祿一共進行了15次股權質押最終將超日太陽能37.35%的股份用于質押，而他本人一共持有的超日太陽的股份是37.38%，幾乎全部質押。

　　這類股權質押融資，一般來說，融資機構會根據市值打一個折扣來核定融資上限，此類中小板大股東的股份一般在4折左右。假設倪開祿從融資機構融資的折扣率是四折，根據他每一次融資時點的股價和數額計算，經過扣除歷史上他幾次解除質押的規模及對應的融資額，目前倪開祿通過信托負債的規模在10億左右。

　　倪開祿的女兒倪娜也將所持有的超日太陽能全部股份抵押，余額在2億元左右。倪開祿父女目前通過股權質押融資的規模還有12億元左右。

　　倪開祿的另一大財務負擔是對超日太陽能的擔保。根據2012年超日太陽能半年度報告統計，倪開祿對超日太陽能及其子公司的擔保規模高達12.4億。根據超日太陽能的最新公告，超日已經有3.8億銀行貸款逾期，還貸壓力巨大，這是擔保人倪開祿的巨額潛在負債。

　　根據超日太陽能停牌前的股價5.11元計算，超日太陽市值43億，倪開祿父女共持股43.89%，持股市值18.87億元。這一數額高于倪開祿父女目前12億左右的股權質押融資規模，但低于12億股權質押規模加上12.4億擔保共24.4億的規模。因而，倪開祿必須要去海外“要賬”了，否則超日太陽的銀行貸款還不上引爆他的擔保危機的話，就真的失去了翻盤的機會。

　　另外，股權質押融資規模的資金年成本在10%左右，倪開祿父女每年要支付的利息約在1億元。而目前倪氏持有的超日股份已經抵押完。財務壓力十分巨大。

　　另一個謎只有倪開祿本人來解開了。兩年不到的時間里融了十多個億，這些錢去了哪些？與超日太陽能的海外電站投資有關嗎？

　　超日太陽能的錢都去了哪里？

　　超日太陽在2010年底上市，IPO融資23億，2012年3月發行債券融資10億，兩年不到的時間里融資了33億，但2012年12月28日，公司公告稱已經有3.8億銀行貸款出現逾期。超日太陽能的錢都去了哪里？

　　應收賬款是最大黑洞。根據超日太陽2012年第三季度財務報告數據，超日太陽的應收賬款高達33.4億。這是一個什么概念？相當于超日太陽能總資產的42%，相當于凈資產的116%！超日IPO加債券融資的規模是33億，2012年前三季度超日太陽的銷售收入才20.9億。

　　如果換一個角度，更能看出超日太陽能應收賬款的異常之處。如果以每一年的應收賬款增加額/當年的銷售收入，可以得出如下數據：

圖表

     2012年的全年數據出來后，比例應該會更高。特別值得注意的是，2010年11月是超日太陽能上市的時間，也就是說，一上市以后，它的應收賬款比例就出現了暴增。另一家業務接近的光伏組件企業、創業板的向日葵在2010年上市，它的2011年和2012年前三季度的這一比率分別為20%和42%。這里可能有行業的因素，但超日明顯高于向日葵。

    在超日的應收賬款構成中，海外電站是重要部分。超日太陽在2012年第三季度報告解釋應收賬款增長的理由是，“主要系本公司前三季度的銷售客戶基本集中在光伏電站建設商，其建設運行機制導致回收期較傳統零售客戶更長所致》。”如果這個說法真實的話，那么超日應收賬款的快速增加也有一定的合理性，因為超日太陽是2011年開始投資海外電站。

    事實上，除了應收賬款，海外電站還通過投資款項和擔保，這三大途徑一起形成了超日真正的資金黑洞。超日對它的海外電站的控制人和合作伙伴非常的“慷慨和友好”。

1，投資：根據超日披露的數據，截止2012年半年度，超日對其四家從事海外電站業務的公司的投資成本高達5.64億元。

同時，截至2012年6月30日，超日對這些境外投資公司的應收賬款余額為2.67億元，其他應收款余額為1.27億元，也就是說，超日在其海外電站業務上消耗的資金總額在9.58億。

而比較詭異的是，超日對這些境外投資的企業持股比例最大，但卻無實際控制權。根據超日2011年的年報披露，公司四家主要海外電站開發公司的持股比例和控制權情況如下：

表格

　　為何是超日是這些公司的大股東甚至是100%持股的卻還沒有實際控制權？超日的理由是：電站的選址、施工、與當地銀行和政府的談判、日常經營和財務運作都有合作方完成，所以超日不具有控制權。但對于超日太陽能來說，投資額加應收款已經有9.58億流入這些海外電站企業，如果對這些企業還不掌握實際控制權的話，未來還款的保障在哪里？

　　2，應收賬款：

　　一些媒體在猜測超日太陽能的應收賬款大戶的實際控制人是誰，其實，超日太陽最大的應收賬款還是來自它的“海外電站的實際控制人”。超日太陽一方面自己在海外的巨額投資的公司由他人實際控制，同時，這些實際控制人和合作伙伴還成了超日最大的欠款戶。截止2012年6月30日，超日與境外投資公司及下屬電站項目公司的控制方及其關聯公司交易里，應收賬款余額高達9.3億。超日對對計劃投資公司的合作方及其關聯公司的應收賬款賬面余額為5.08億，另外，通過出口公司對上述境外投資公司及下屬電站項目公司、計劃投資公司的境外合作方及其關聯公司銷售而形成的應收賬款賬面余額合計3.11億元，三者合計形成的應收賬款余額高達17.49億元。

　　投資者有權利知道，到底是誰欠了超日15億？到底這些公司的實際控制人到底是誰？

　　3，擔保：

　　除了投資和應收賬款的支持，超日對這些境外投資公司及其下屬電站還提供了擔保。截至2012年6月30日，擔保額度高達51億人民幣！更可怕的是，超日對這些公司大多數并沒有實際控制權，這給超日暗藏了一個怎樣的炸彈？！

圖表

    僥幸的是，在超日對海外公司開始大規模擔保之前，上海證監會[微博]在專項檢查中發現了問題，責令超日整改。2012年10月17日，超日太陽能發布整改報告稱， “立即暫停了對海外電站項目公司的擔保事項，今后的擔保將謹慎進行并要求反擔保”，但此時已經對境外公司提供了6480萬歐元(合5.34億人民幣)的擔保。一旦超日為這些并沒有實際控制權的境外公司提供幾十億擔保，那么后果將不堪設想。

　　(本文作者介紹：資深財經評論員)

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