文/新浪財經專欄作家 范衛強[微博]
近兩日，網絡瘋傳超日太陽能董事長倪開祿已經資金鏈斷裂跑路，超日太陽回應稱““倪開祿目前的確身在國外，正忙于催收應收賬款事宜。”
根據超日太陽能的歷次股股東股權質押統計，如果不計其他民間借貸，光通過股權質押倪開祿倪娜一共獲得的總融資額約在10-12億之間，年利息1-1.2億。光伏行業遲遲不見好轉，股市跌跌不休，倪開祿家族的資金鏈能否維持受到了嚴峻的考驗。
瘋狂質押
倪開祿家族的股權質押頻率和規律可謂“瘋狂“。倪開祿倪娜分別持有超日太陽能37.38%和6.51%的股份，他們最新仍處于質押狀態的股份分別是37.35%和6.51%，幾乎已經全部質押掉了手頭的股份。
讓我們算算，他們到底融了多少錢。一般來說，中小板公司的這類股權質押在信托公司的融資價格是市值的四折。以四折的折扣率，計算根據歷史上超日太陽能公告的歷次股東股權質押的時間的股價、質押數量計算，倪開祿倪娜合計累積融資規模在12億元人民幣左右。
而根據超日太陽能停牌前的股價計算，市值約在43億人民幣，倪開祿倪娜合計持股43.89%，市值在18.87億，已經相當接近于他們在信托的質押市值。一旦繼續下跌，倪氏家族在超日太陽能的股權就盡歸信托公司所有。
同時，此類通過信托的股權質押融資的資金成本一般在10%-12%左右，也就是說每年的利息費用會在1-1.2億左右。股市的市值僅夠還本金，而超日太陽2012年前三季度的凈利潤僅為600多萬，顯然不可能通過上市公司的分紅來支撐這個融資費用。
如果倪氏家族還有其他民間借貸的話，那更是雪上加霜。
戰略誤判
其實，通過抵押上市公司的股份獲得資金，進行上市公司體外的資金循環，是A股許多上市公司很普遍的做法。據媒體報道，倪開祿股權抵押融資的用途是用于個人的投資，比如美國的土地等等。在倪開祿看來，在股權禁售期解禁之前，先通過股權質押融資，提前用起來。在他看來，無論如何是想不到股票能跌掉那么多的。從超日進行第一次股權融資到停牌，股價跌掉了65%，市值跌掉了80億！
但超日的問題是玩的太瘋狂，尤其是行業和股市都處于低迷狀態。光伏行業近兩年一直不景氣，全行業出現巨虧。而股市更是持續熊市，跌破兩千點。無論是對光伏還是股市，倪開祿都出現了嚴重的戰略誤判。
還有一種可能，倪開祿本身對超日的信心就不大，他要套現超日的股票去從事其他的投資。所以，無論哪種理由，投資者必須高度警惕那些大股東抵押融資頻頻的公司。
前途未卜
在整個過程中，信托公司難辭其咎。面對一個中小板公司，在一個景氣度極差的行業，大股東如此高比例的頻繁融資，尤其是后期還能完成抵押融資，信托公司的風控沒有做好。
如果真的出現倪氏違約的情況，那股份自然歸于信托公司。但問題是，倪氏進行融資的信托公司不止一家，因為未來主導的談判變數更大。
而除了倪氏大股東的自身資金問題之外，超日太陽的資金問題也十分嚴重。根據2012年第三季度的報告，超日太陽賬面現金僅有4.57億，但有33億應收賬款，3.17億其他應收款，應付賬款9.9億，應付票據6.8億，以及其他應付款2億。一旦真的大股東變更的話，重組方會面臨巨額的資金壓力。
超日太陽能股東股權質押情況
| 質押時間 | 質押人 | 質押/解除數量 | 占股份比例 | 質押股份比例 | 質押人總持股比例 | 當時股價 | 預計折扣率 | 融資金額 |
| 2011.03.29 | 倪開祿 | 9,375,000 | 3.56% | 3.56% | 37.38% | 47.46 | 40% | 177,975,000 |
| 2011.05.13 | 倪開祿 | 13,220,000 | 2.51% | 6.06% | 37.38% | 20.81 | 40% | 110,043,280 |
| 2011.06.22 | 倪開祿 | 29,400,000 | 5.58% | 11.64% | 37.38% | 17.10 | 40% | 201,096,000 |
| 2011.11.30 | 倪開祿 | 67,998,735 | 12.90% | 24.01% | 37.38% | 15.35 | 40% | 417,512,233 |
| 2011.12.23 | 倪開祿 | 2,000,000 | 0.38% | 24.39% | 37.38% | 15.36 | 40% | 12,288,000 |
| 2012.01.11 | 倪開祿 | 6,000,000 | 1.14% | 25.53% | 37.38% | 13.45 | 40% | 32,280,000 |
| 2012.01.20 | 倪開祿 | 5,000,000 | 0.95% | 26.48% | 37.38% | 13.59 | 40% | 27,180,000 |
| 2012-03.30 | 倪開祿 | 34,190,000 | 6.49% | 32.02% | 37.38% | 12.00 | 40% | 164,112,000 |
| 2012.05.15 | 倪開祿 | 41,500,000 | 7.87% | 37.00% | 37.38% | 11.30 | 40% | 187,580,000 |
| 2012.07.02 | 倪開祿 | 739,819 | 0.14% | 37.14% | 37.38% | 12.13 | 40% | 3,589,602 |
| 2012.07.31 | 倪開祿 | 3,300,000 | 0.39% | 37.36% | 37.38% | 5.05 | 40% | 6,666,000 |
| 2012.10.24(解除質押) | 倪開祿 | 21,120,000 | 2.50% | 34.85% | 37.38% | 40% | ||
| 2012.10.30 | 倪開祿 | 21,000,000 | 2.49% | 37.36% | 37.38% | 5.55 | 40% | 46,620,000 |
| 2012.11.01(解除質押) | 倪開祿 | 18,480,000 | 2.19% | 35.15% | 37.38% | 40% | ||
| 2012.11.06(解除質押) | 倪開祿 | 21,000,000 | 2.49% | 32.66% | 37.38% | 40% | ||
| 2012.11.13 | 倪開祿 | 39,600,000 | 4.69% | 37.35% | 37.38% | 5.17 | 40% | 81,892,800 |
| 合計 | 1,468,834,915 | |||||||
| 2011.08.03 | 倪娜 | 18,280,000 | 3.47% | 3.47% | 6.51% | 22.76 | 40% | 166,421,120 |
| 2012.07.26 | 倪娜 | 14,500,000 | 1.72% | 6.30% | 6.51% | 5.40 | 40% | 31,320,000 |
| 2012.09.28 | 倪娜 | 1,700,000 | 0.20% | 6.50% | 6.51% | 5.26 | 40% | 3,576,800 |
| 2012.10.19(解除質押) | 倪娜 | 4,000,000 | 0.47% | 6.03% | 6.51% | 40% | ||
| 2012.11.09(解除質押) | 倪娜 | 27,332,000 | 3.24% | 2.79% | 6.51% | 40% | ||
| 2012.11.13 | 倪娜 | 31,400,000 | 3.72% | 6.51% | 6.51% | 5.17 | 40% | 64,935,200 |
| 合計 | 266,253,120 | |||||||
| 倪開祿倪娜共持股 | 43.89% | 1,735,088,035 | ||||||
| 超日太陽最新市值 | 43億 | |||||||
| 倪開祿倪娜最新市值 | 18.87 | 億 | ||||||
| 資金成本 | 10.00% | |||||||
| 年利息 | 1.7億 | |||||||
| 超日太陽前三季度凈利潤 | 622萬 |
(本文作者介紹：資深財經評論員)
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