文/新浪財經專欄作家 代宏坤[微博]

　　保險、證券、陽光私募要在公募基金領域拓展，還有很長的路要走，對基金管理公司空間擠壓的過度擔憂是不必要的。

　　【驅動基金業發展的兩股正能量】

　　一項研究認為，發展一個充滿活力的基金業有四個共同因素：一是在監管有力的國家基金業的規模都比較大，尤其是那些能有效保護投資者利益的國家；二是在行業進入壁壘較低的國家，基金業發展較快；三是在國民富裕且受教育良好、基金業歷史較長的國家，基金業的規模比較大；四是在流行養老金固定繳款計劃的國家，基金業也會比較發達。

　　除了這四個方面，我個人考證認為資本市場健康持續發展的國家，基金業也會比較發達。由此構成了驅動基金業長期健康發展的五股力量。觀察和評估這五股驅動力的不同狀態，就完全地能夠了解國內基金行業目前所處的階段，以及未來我們可以期待什么。

　　剛剛通過的新基金法，雖然與業界的預期有一些差距，但是，新法中很多方面的變化也或多或少的釋放了某些驅動力，為國內基金業的健康發展提供了正能量。本文無意對新基金法的條款進行全面的解析，僅關注新法中涉及到投資者利益保護和降低基金業進入壁壘的兩個微觀部分：一個涉及到“進入壁壘”，另一個涉及到攸關投資者利益的“管理費”。

　　降低進入壁壘

　　證監會[微博]30日就《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》公開征求意見，擬允許符合條件的證券公司、保險資產管理公司、私募證券基金管理機構三類機構直接開展公募基金管理業務。

　　政策上的松綁降低了發起公募基金的進入壁壘，將強化競爭，激活基金業的生命力，為驅動基金業的發展提供了一股正能量。這方面也有史可鑒，在美國金融機構逐步從分業經營走向混業經營的過程中，不同的機構逐步地進入了公募基金領域，促進了美國共同基金持續的發展壯大。

　　20世紀60年代末，保險公司成了第一個提供公募基金的“外部人”；20世紀70年代末，證券公司也發起了公募基金；20世紀80年代，銀行也可開始發起公募基金。逐步地，這個幾乎全由基金管理公司組成的行業變成了一個保險公司、證券公司、銀行、實業公司和外國企業都參與其中的行業。

　　雖然不同的機構都有其各自的優勢，但是基金業比拼的畢竟是投資管理能力，獨立的基金管理公司還是有自身的優勢。目前的70多家基金管理公司，已逐步了建立起了自身的優勢，比如投資管理能力、人才儲備、管理體系等等，來自其他機構的競爭會有壓力，但不會擠壓其生存空間，它們在未來公募基金的業務中也會起主導作用。

　　保險、證券、陽光私募要在公募基金領域拓展，還有很長的路要走，對基金管理公司空間擠壓的過度擔憂是不必要的。幾經變遷之后，美國目前銀行、保險和證券這些機構發起的基金并沒有扮演主要的角色。2011年末，75%的基金由獨立基金顧問公司發起，這些公司管理著超過60%的資產。銀行、保險公司和證券公司和非美國機構發起的基金占據的比重不大，僅分別占7%、5%和3%的比重。

　　很有意思的細節是，在開始基金業對保險公司入場最大的恐懼是會被這個強大和不受監管的競爭者壓倒，因為保險公司在每一個城鎮和村莊都有銷售員，但這種恐懼從來沒有成真。此外，二戰后，基金日趨興旺，一些華爾街投資銀行開始發起公募基金。一些有著強大的研究和投資管理部門的全國性的經紀公司也弄出了自己的公募基金。經過初期的快速發展后，證券公司發起的基金的比重呈下降的趨勢，從1991年的25%，跳水到了目前的3%的比重，很多證券公司離開了基金業。

　　管理費的博弈

　　管理費率是一個備受爭議的主題，國內不同基金公司實行的固定的管理費率違背了投資者利益保護的宗旨，但是多次爭論后，尚沒有很好的解決方案。新基金法中第四十九條規定，按照基金合同約定，基金份額持有人大會可以設立日常機構，其行使的職權包括提請調整基金管理人、基金托管人的報酬標準。我們認為，這種提法是積極的，管理費率的改革是投資者保護的一項重大的主題，期望在這方面有實質性的突破。

　　打破固定管理費率是對投資者利益的最大保護，希望在競爭中形成一種“有差別化的固定管理費率”的模式。作為一種投資工具，基金存在的一個很重要的理由是可以降低投資成本，并且隨著基金規模的增長而實現規模經濟，投資者可受惠于此。

　　實行固定的管理費率也是成熟市場的主要做法，但與我們的差別是，他們在不同的基金公司間，其管理費率是不一樣的，實行一種叫做“有差別化的固定管理費率”，基金管理公司根據競爭的局勢來確定，或高或低。

　　總的來看，成熟市場投資基金的成本長期趨勢是逐步下降的，很多基金也在基金規模增長的過程中，通過降低管理費率來讓利給投資者，反過來，很多這樣做的基金吸引了更多資金的關注，規模愈發增大，真正實現了雙贏。

　　比較而言，國內不同的基金公司間同一類型的基金實行無差別的固定管理費率，投資者也未享受到基金規模經濟的效應。因此，在基金虧損的時候，管理費率政策備受投資者的批評，在這方面確實也沒有體現出對投資者利益的保護。

　　有很多討論建議公募基金實行可上下浮動的管理費率，在基金業績弱于業績比較基準時，適當下調管理費率，其本質是業績激勵費的一種形式。最終并沒有得到實施，也有個別的基金公司下調了其指數基金的管理費，但只畢竟只是個案。

　　管理費率其實牽涉面很廣，既涉及到了基金內部治理，也涉及到市場競爭的局勢，因此管理費率的調整也需要這兩個方面的驅動，預計短期內，管理費率的調整還有很大的難度，長期來看，基金公司之間競爭的逐步加劇會倒逼基金公司股東讓利給投資者。

　　一方面，新的基金法對于基金治理結構有所改善，新基金法補充了基金份額持有人大會的“二次召集”制度，有效解決了作為集體行動機制的基金份額持有人大會召集難度大、成本高等問題，能更好地發揮其監督約束基金管理人、基金托管人的作用。

　　同時，參照公司治理的機理和有限合伙企業的運行機制，允許基金份額持有人大會設立常設機構，增加部分基金份額持有人作為基金管理人并承擔無限連帶責任的規定，期望更好地發揮基金相關主體的內在約束制衡功能。但是這些改變還是很難完全解決契約型基金組織結構下基金持有人代表缺位的問題。管理公司股東處于強勢地位，要讓他們主動的調整管理費率比較困難。

　　其實，基金在內部治理方面存在問題，傾向于管理公司股東的利益而有悖于投資者的保護，在全世界都是一大難題。在美國，代表基金持有人的獨立董事，由于利益的沖突，也難于做到完全獨立，而是最終在管理費率的博弈上會偏袒基金管理公司。

　　巴菲特曾說：“我想獨立董事完全不是獨立的，《1940年投資公司法案》設立了獨立董事的職位，并將其定義為所有投資者的‘看門人’。從1940年以來，獨立董事的行為總體上來說就是附屬于管理人員的橡皮圖章，而不論管理的好壞、有益或是無效，更沒有什么關于基金管理費用減讓之類的談判。”

　　但是另一方面，隨著國內基金公司進入壁壘的降低、基金設立更加容易，基金公司之間的競爭逐步地變革的更加激烈，競爭的結果有可能促使基金公司以管理費率作為武器，通過管理費率的調整來增加競爭優勢，這也是成熟市場中基金公司的競爭策略之一，國內也有個別的基金這么做了。

　　因此，在基金內部治理尚不盡人意的狀況下，市場競爭有可能倒逼基金公司股東在管理費率上讓利。需要注意的是，管理費率的調整并不僅指管理費率的下調，也有可能是向上調整，最終是實現基金公司間有差別化的固定管理費率，基金公司的業績、服務會是決定管理費率水平的因素，市場競爭也會限制基金公司不合適的高管理費率。

　　(本文作者介紹：上海證券基金評價研究中心，首席分析師。復旦大學博士后、四川大學管理學博士。)

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