文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作者 沈萌 [微博]

　　此次收購(gòu)若得以最終順利實(shí)現(xiàn)，蒙牛可以補(bǔ)齊自己在奶粉業(yè)態(tài)的短板，雅士利大股東也能功成身退，不再為食品安全、真假洋奶粉等煩惱費(fèi)心傷神。作為一樁潛在雙贏的交易，雙方在條件上的討價(jià)還價(jià)勢(shì)必異常激烈，這或許也是為何停牌多日的原因之一。

　　此次收購(gòu)若得以最終順利實(shí)現(xiàn)，蒙牛可以補(bǔ)齊自己在奶粉業(yè)態(tài)的短板，雅士利大股東也能功成身退，不再為食品安全、真假洋奶粉等煩惱費(fèi)心傷神。

　　6月13日下午，國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭蒙牛和奶粉企業(yè)雅士利相隔不足半小時(shí)，雙雙在香港聯(lián)交所停牌，至今仍未恢復(fù)交易。鑒于市場(chǎng)間曾數(shù)次流傳雅士利與其他乳品巨頭的聯(lián)姻緋聞，以及此次停牌前，雅士利通過(guò)分紅將自有現(xiàn)金進(jìn)行了大幅派發(fā)，可以視為雅士利大股東已經(jīng)對(duì)退出離場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

　　此次收購(gòu)若得以最終順利實(shí)現(xiàn)，蒙牛可以補(bǔ)齊自己在奶粉業(yè)態(tài)的短板，雅士利大股東也能功成身退，不再為食品安全、真假洋奶粉等煩惱費(fèi)心傷神。作為一樁潛在雙贏的交易，雙方在條件上的討價(jià)還價(jià)勢(shì)必異常激烈，這或許也是為何停牌多日的原因之一。

　　在日漸增多的各種收購(gòu)中，經(jīng)常可以看到收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)目標(biāo)報(bào)價(jià)時(shí)會(huì)進(jìn)行溢價(jià)，比如雙匯國(guó)際對(duì)Smithfield的收購(gòu)溢價(jià)31%、“股神”巴菲特旗下的公用事業(yè)控股公司MidAmerican對(duì)美國(guó)西部電力供應(yīng)企業(yè)NV Energy的收購(gòu)溢價(jià)23%等等。那么這個(gè)溢價(jià)通常為何而來(lái)、由何而來(lái)？溢價(jià)比例是隨意確定，還是約定俗成10%、20%、30%？

　　一般來(lái)說(shuō)，在理性收購(gòu)中，收購(gòu)方會(huì)遵循幾個(gè)基本收購(gòu)原則，來(lái)選擇、判斷和定價(jià)收購(gòu)目標(biāo)。

　　原則一：“安全邊際”

　　“安全邊際”最先是由巴菲特的導(dǎo)師、哥倫比亞大學(xué)教授格雷厄姆在其著作《證券分析》中提出，并經(jīng)巴菲特等人發(fā)揚(yáng)光大。

　　簡(jiǎn)單而言，“安全邊際”即價(jià)格與價(jià)值的差，或者說(shuō)面對(duì)價(jià)值相當(dāng)?shù)氖召?gòu)目標(biāo)時(shí)，所需價(jià)格越低則安全邊際越大，投資越安全、收益越豐厚。但“安全邊際”在收購(gòu)實(shí)務(wù)中卻很難準(zhǔn)確運(yùn)用，比如如何公允地計(jì)算收購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值？又如何公允地確定收購(gòu)目標(biāo)的價(jià)格？

　　其實(shí)，在計(jì)算收購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值時(shí)，可以利用折現(xiàn)原理，將收購(gòu)目標(biāo)未來(lái)所能實(shí)現(xiàn)的凈收益通過(guò)折現(xiàn)公式進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，所得結(jié)果即收購(gòu)目標(biāo)為收購(gòu)方未來(lái)所形成的全部?jī)羰找娴默F(xiàn)值，而這里所說(shuō)的凈收益并非單指未來(lái)的凈利潤(rùn)，還包括收購(gòu)后雙方在成本、品牌、市場(chǎng)份額等各方面所實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效益。

　　另外，如何選擇折現(xiàn)率也很關(guān)鍵，通脹率、行業(yè)平均增長(zhǎng)率等都可以作為折現(xiàn)計(jì)算時(shí)的重要參考。而在確定收購(gòu)目標(biāo)的價(jià)格時(shí)，對(duì)同行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行加權(quán)市盈率(或市銷率、市凈率或EBITDA比率等)計(jì)算，可以得出目前收購(gòu)目標(biāo)的公允市場(chǎng)價(jià)格。

　　通過(guò)未來(lái)凈收益折現(xiàn)得出收購(gòu)目標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)當(dāng)前行業(yè)對(duì)標(biāo)加權(quán)計(jì)算出收購(gòu)目標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格，兩者就可以進(jìn)行比較，并衡量該收購(gòu)的安全邊際。具體到收購(gòu)報(bào)價(jià)的合理性，一定要求收購(gòu)目標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值大于或等于其市場(chǎng)價(jià)格，否則該收購(gòu)難免會(huì)造成投資損失，而在報(bào)價(jià)中的溢價(jià)比例，也可以視為“安全邊際”的幅度，一旦溢價(jià)比例超出安全邊際的最大幅度，則意味著該收購(gòu)已經(jīng)超出安全邊際。

　　原則二：“護(hù)城河”

　　“護(hù)城河”是巴菲特在選擇、判斷一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)時(shí)的重要標(biāo)準(zhǔn)。所謂“護(hù)城河”即企業(yè)在市場(chǎng)中無(wú)法被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿或超越的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，比如排他性特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、對(duì)消費(fèi)者影響巨大的品牌、專利等等。

　　企業(yè)的護(hù)城河，是獲得穩(wěn)定、充沛凈收益的保證。比如在數(shù)字媒體及互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的今天，巴菲特為何依舊鐘情于中小城市的報(bào)紙業(yè)務(wù)？有人說(shuō)，是因?yàn)榘头铺匦�時(shí)候的報(bào)童生涯使然，但不要忘記股神從不會(huì)因?yàn)閭�(gè)人感情進(jìn)行哪怕一毛錢的投資。

　　仔細(xì)分析巴菲特購(gòu)買的報(bào)紙，不難發(fā)現(xiàn)，這些報(bào)紙所在城市的居民通常都具有較好的讀報(bào)習(xí)慣、可以形成穩(wěn)定的廣告收益，而且一個(gè)城市中往往僅可以容納一兩家地方報(bào)紙，因此現(xiàn)存報(bào)紙的讀者群體就成為該報(bào)對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)者的護(hù)城河。新來(lái)者不砸重金就難以改變固有的競(jìng)爭(zhēng)格局，而與預(yù)期收益相較，重金投入的產(chǎn)出效益極低甚至為負(fù)值，新來(lái)者也就不會(huì)有動(dòng)力去挑戰(zhàn)舊格局。

　　縱觀巴菲特長(zhǎng)期持有的大宗股權(quán)投資，可以看到像可口可樂(lè)、華盛頓郵報(bào)、美國(guó)運(yùn)通、DQ冰淇淋、卡夫、中美能源控股、See's糖果、伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路等名字，或是熠熠閃光的品牌、或是所在市場(chǎng)的自然壟斷，但無(wú)一例外都具有強(qiáng)大堅(jiān)固的護(hù)城河，也為巴菲特賺取了源源不斷的凈收益，進(jìn)而增強(qiáng)收購(gòu)目標(biāo)的安全邊際。

　　原則三：現(xiàn)金流

　　現(xiàn)金流是一個(gè)很普通的企業(yè)財(cái)務(wù)術(shù)語(yǔ)，但一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流具有何種特性則決定了企業(yè)將會(huì)經(jīng)歷何種的發(fā)展過(guò)程。回看巴菲特所收購(gòu)的企業(yè)，大多擁有持續(xù)、穩(wěn)定而充沛現(xiàn)金流，與之相對(duì)應(yīng)的，則是像影視制作、藥品研發(fā)等周期性強(qiáng)、項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)。

　　眾所周知，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中，即便每天不會(huì)產(chǎn)生收入但肯定會(huì)發(fā)生支出，因此如果一個(gè)企業(yè)的日常現(xiàn)金流入無(wú)法支應(yīng)現(xiàn)金流出，要么通過(guò)向股東或金融機(jī)構(gòu)借貸、要么企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中捉襟見(jiàn)肘。一旦遭遇突發(fā)的額外現(xiàn)金需求，企業(yè)難免猝死，甚至?xí)�像黑洞一樣吸干母公司的現(xiàn)金流，形成連鎖效應(yīng)。

　　一個(gè)現(xiàn)金流穩(wěn)定持續(xù)企業(yè)未必肯定好過(guò)項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，但一個(gè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定不持續(xù)的企業(yè)肯定是危險(xiǎn)的。

　　安全邊際、護(hù)城河、現(xiàn)金流，是理性收購(gòu)中最基本、也是最核心的三個(gè)原則，遵循這三個(gè)原則來(lái)選擇、判斷并定價(jià)收購(gòu)目標(biāo)，可以最大程度地避免收購(gòu)中一些主觀因素對(duì)收購(gòu)成敗的影響。

　　中國(guó)企業(yè)在經(jīng)歷了前期諸多失敗的收購(gòu)后，現(xiàn)在也逐漸開(kāi)始回歸理性的收購(gòu)，像大連萬(wàn)達(dá)[微博]集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)AMC獲得北美主流電影院線、光明食品集團(tuán)收購(gòu)英國(guó)維多麥獲得國(guó)際谷物品牌和收購(gòu)澳洲瑪納森獲得龐大銷售通路等。中國(guó)企業(yè)在收購(gòu)時(shí)不再是“人傻錢多”的同義語(yǔ)，而通過(guò)收購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的效益也會(huì)更加顯著。

　　(本文作者介紹：香頌資本執(zhí)行董事。從事并購(gòu)交易撮合多年，具有豐富區(qū)內(nèi)及跨境并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。)

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