【廣發策略戴康團隊】歷史“供給收縮”下周期行情啟示——行業比較新視野系列報告（五）

　　來源： 戴康的策略世界 

　　報告摘要

　　●21年，新一輪供給收縮大幕開啟。

　　21年新一輪以鋼鐵限產為代表的“供給收縮”大幕再度拉啟，且這將是一輪名義GDP上行期的產量收縮。“碳中和”是本輪“供給收縮”重要推手。我們自2月9日連續發布報告，建議重視預期差。立足“碳中和”的長期愿景，從21年A股高行業集中度、高產能利用率角度全新理解新一輪“供給收縮”邏輯。

　　●2010年之后的周期股行情，供給邏輯強于需求。

　　2010年之前，中國經濟增量時代，周期股往往賺的是“需求改善的錢”，如03-04年“五朵金花”，06-07年的“煤飛色舞”、09年“四萬億”行情。而在2010年之后，經濟步入存量時代，周期股的投資邏輯發生轉變。周期行業持續跑贏時段由“供給收縮”主導，分別是10年“拉閘限電”，15-16年供給側改革“去產能”，17年供給側改革的“環保限產”。

　　●2010年“拉閘限電”下的周期股行情。

　　2010年上半年在經濟與政策的“交誼舞”下，周期風格大幅跑輸，估值擠壓至歷史低位。10年5月中央對節能減排的決心顯現，6月后“電耗”成為政府考核直接目標，7月各省開始拉閘限電，產量下降→價格上漲→產能利用率提高，逐步傳導下周期股走出近半年的絕對與超額收益。

　　●16-17年“供給側改革”下的周期股行情。

　　2015年底，經濟產能過剩、企業杠桿高企的問題日益嚴峻。在此背景下，需求側刺激日漸失效，15年“供給側改革”提出。供給收縮的政策脈絡主要體現為“去產能”與“環保限產”兩條主線，政策推進堅決且連貫，“盈利牽牛”為主導，16年與17年分別經歷兩輪典型供給收縮下周期股行情。

　　●從兩輪典型“供給收縮”下周期行情的四點啟示。

　　第一，由于推進難度大，市場每輪對于“供給收縮”的政策力度總是從“將信將疑”到“堅信不疑”；第二，股價滯后于政策與產量下滑、上漲需要看到工業品漲價、或產能利用率提升；第三，周期普遍為普漲行情，但股價彈性取決于漲價、毛利、周轉率與估值；第四，行情終結于政策乏力或需求證偽。

　　●21年碳中和下“供給收縮”的“同與不同”。

　　一個相同點，碳中和背景下本輪“供給收縮”政策堅決，市場正在從分歧走向共識。兩個不同點是：1．本輪周期產能利用率與行業集中度遠超10年與16年水平；2．今年制造業結構性需求將支撐周期行業“供需缺口”繼續擴張。

　　●全方位對比21年周期性行業景氣與估值。

　　在“碳中和”帶來的“供給收縮”下，鋼鐵、有色、水泥等周期性行業迎來景氣改善。結合工業品價格漲幅、企業毛利率、產成品存貨、行業集中度以及估值等指標，鋼鐵、水泥、電解鋁、化纖等行業的景氣與估值都有較好的匹配。

　　●核心假設風險。

　　經濟不及預期，流動性收緊，中美關系不確定。

　　引言

　　新一輪供給收縮的開啟？

　　自2016-2017年“供給側改革”以來，2021年新一輪“鋼鐵限產”大幕拉啟，且這將是一輪名義GDP上行期的產量收縮。20年末的中央經濟工作會議，將“碳達峰碳中和”寫進21年工作重點任務；21年1月26日，工信部新聞發布會首次提及“鋼鐵壓減產量”、“2021年鋼鐵產量同比下降”；3月19日，唐山限產升級，鋼鐵企業執行限產30%-50%的減排措施；4月1日，發改委、工信部就2021年鋼鐵去產能“回頭看”、粗鋼產量壓減等工作進行部署。

　　“碳中和”是本輪“供給收縮”的重要政策推手。我們自2月9日起連續發布系列報告，建議重視“碳中和”的強主題要素，及對應的市場預期差。2月9日《擎畫“碳中和”主題投資愿景》、2月25日《全行業聯合：謀局“碳中和”》、3月23日《政策比較：“碳中和”如何實現？》、3月25日《“碳中和”產業圖譜與指數構建》，系列報告全面闡述了“碳中和”的主題要素、政策展望、產業圖譜。

　　在3.21《微觀結構修正進入第二階段》中，我們提到與2010“拉閘限電”行情相比本輪“供給收縮”有所不同。立足“碳中和”的長期愿景，站在行業比較的視角，從21年A股高行業集中度、高產能利用率的角度全新理解新一輪的“供給收縮”邏輯。如果說2010年之前周期股主要賺的是“需求拉動的錢”，那么2010年之后周期股主要賺的就是“供給收縮的錢”。2021年的A股龍頭集中度、產能利用率都與歷史不再可比，這是本輪“限產”與歷史最大的不同、也是最大的機遇。

　　我們從2010年“拉閘限電”、2016-2017年“供給側改革”兩輪典型行情復盤出發，旨在回答以下問題：歷史“供給收縮”下的周期股行情如何演繹？當前與歷史上的幾輪“供給收縮”行情有何不同？如何看待2021年“供給收縮”下的周期股投資機會？

　　報告正文

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　　2010年之后的周期股行情，供給邏輯強于需求

　　2010年之前，中國經濟增量時代，周期股往往賺的是“需求改善的錢”。很多投資者對03-04年“五朵金花”，06-07年的“煤飛色舞”、09年“四萬億”后的周期股行情印象深刻，在“三駕馬車”拉動下的總需求持續擴張的時代，周期股的超額收益時段往往集中在經濟由復蘇到過熱的時段，我們理解為賺的是“需求改善的錢”。“生產是第一要務”，需求牽引是核心驅動力。因此在2010年之前，除了98年短暫實施過紡織工業等落后產能淘汰之外，很少有“供給收縮”的邏輯。

　　2010年之后，經濟步入存量時代，周期股的投資邏輯發生轉變。周期行業持續跑贏的時段，不再是“需求改善”拉動、而是“供給收縮”主導。“四萬億”之后，中國經濟過度投資帶來的落后產能過剩的弊端不斷顯現，A股周期股依靠短期需求改善的行情往往很難持續。周期股的投資發生轉變，我們看到2010年之后周期股持續上漲并跑贏的時段，分別集中在幾輪“供給收縮”的典型時段。

　　回顧2010年之后幾輪典型的政策自上而下推動的“供給收縮”，分別是：2010年下半年“拉閘限電”，2015-2016年供給側改革“去產能”，2017年供給側改革的“環保限產”。幾輪“供給收縮”，或開展于經濟產能過剩、供大于求的時期，或開展于大氣污染等環保治理時期，均是從政策層面自上而下推動落后產能出清，帶來供給收縮與需求匹配，實現資源配置效率的提升、或制造業技術與設備的革新。

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　　2010年“拉閘限電”下的周期股行情

　　09年“四萬億”之后，高杠桿高投資高生產的“后遺癥”逐步顯現，中國經濟產能過剩問題持續受到關注，在缺乏增量的有效需求承載供給的背景下，“限產”、“去產能”等政策表述正式登上歷史舞臺。2010年下半年的“拉閘限電”時期是一輪非常典型的“供給收縮”下的周期股行情。

　　2.12010年上半年：經濟與政策的“交誼舞”

　　2010年一季度通脹壓力抬升，政策口風轉向收緊。10年Q1的經濟數據呈現出過熱趨勢，通脹壓力抬升。自2010年初，貨幣政策開始轉向：1月央行上調大型金融機構準備金率以及央票利率，2月再度上調準備金率。隨后，4月14日的國務院常務會議定調更為鮮明，提出信貸與投資項目調控需要保持高壓，嚴格控制對“兩高”行業和產能過剩行業的貸款，“緊信用”確定轉向。

　　2010年二季度地產調控進一步收緊，疊加歐債危機帶來的外圍波動，使A股市場對經濟預期迅速轉向悲觀。4月房地產調控政策升級，新國四條、新國十一條相繼出臺，市場對地產及經濟預期開始轉向悲觀，擔心下半年經濟出現“金融危機”后的二次探底。2010年5月希臘債務危機擴大為歐債危機，海外經濟不確定性增加，同時使出口也面臨負面壓力。內憂與外患疊加使市場對經濟預期的悲觀程度進一步深化。悲觀預期映射于股市，表現為上半年A股持續下行，其中周期股持續領跌。

　　在歐債危機下，10年5-6月政策表述再度轉向“溫和”，“穩增長”措辭頻率提升。5月下旬，胡溫兩位最高領導人分別講話表述“防止多項政策疊加的負面影響”以及“各國應該繼續堅持刺激經濟的舉措”，6月再提“新型城鎮化是最大內需”，政策透露“穩增長”的信號。

　　上半年經濟與政策的“交誼舞”下，周期風格大幅跑輸，估值擠壓至歷史低位。

　　2.2 2010年下半年：“拉閘限電”的緣由、興起與叫停

　　2010年是“十一五”的收官之年，節能降耗壓力較大，倒逼高耗能行業淘汰落后產能。7月統計局發布數據，“十一五”前四年累計完成的單位GDP能耗減少量距離20%的目標還有4.4個百分點的差距，而2010年上半年的單位GDP能耗同比不降反升，意味著下半年的降耗壓力巨大。

　　2010年5月中央對節能減排的決心顯現，6月后“電耗”成為政府考核直接目標，各省開始拉閘限電。5月4日，國務院通知指出減排目標具有法律約束力，實行嚴格問責制，對節能減排不達標的處罰力度進行了強化，次日時任總理溫家寶出席全國節能減排工作會議，中央表現出對節能減排的決心。6月，政府宣布將考核指標由“萬元GDP綜合能耗”變為“萬元GDP電耗”。7月浙江省率先宣布對高能耗企業拉閘限電，隨后各地方政府開始效仿。

　　2010年8-9月是國務院督查與各地方“拉閘限電”的高峰期。8月國務院組成督查組開始考察節能減排與問責；在中央政府考核的決心和執行力度得到確認后，各地方開始對高耗能行業的落后產能集中停水停電，9月河北、江蘇、浙江開始對鋼企業限電；安徽、山東、廣西對水泥限電。

　　2010年10月末，政府出手叫停“拉閘限電”。隨著考核期限臨近，限電風氣愈演愈烈。企業停產引起了鋼鐵、鋁、水泥等工業品供給大幅收縮，價格快速上漲。一些地區甚至出現拉閘民用電的惡劣做法。10月28日，工信部提出絕不允許個別地區以完成節能減排目標為名，采取拉閘限電影響群眾生活的行為。隨后，國務院于11月23日發布通知，要求確保居民用電和正常發電秩序。“拉閘限電”風氣至此衰減。

　　2.3 周期行業表現：先抑后揚

　　周期股受上半年經濟下行預期影響領跌市場，而下半年則在集中“拉閘限電”的刺激與宏觀政策轉穩的鋪墊下，持續了近半年的上漲。具體來看，市場對節能減排的政策推進由“將信將疑”到“逐步確認”，周期行業表現也大致分為三個階段。

　　第一階段：2010年5月“節能減排”的政策即開始實施，但國內外負面影響促使A股下跌，周期股領跌。5月4日，國務院明確了實現“十一五”節能減排目標的決心，但A股整體和周期股沒有表現。期間A股市場依然受到房地產政策加碼、5月央行再次加準、歐債危機等負面影響，股市持續下跌至6月底。由于對地產調控擔憂，有色金屬、鋼鐵等周期股在此期間大幅跑輸指數。

　　第二階段：2010年7-10月，悲觀經濟預期修復，拉閘限電體現政策決心，供給收縮傳導至價格上漲，周期股領漲。一方面，上半年房地產收緊并未引發地產投資快速下行，“加大保障房建設”等政策提供一定對沖，7月地產投資累計同比數據維持37.2%高位僅較6月回落了0.9個百分點。另一方面，2010年工信部負責淘汰落后產能、發改委負責新批項目，兩者剝離使周期性行業新增供給壓力下降、存量產能回落、高頻價格上漲得到驗證。

　　第三階段：2010年11-12月，美國QE落地、中國拉閘政策退坡，工業品價格由漲轉跌，本輪周期行情結束。一方面，自10月末起，政府供給約束放松，工業品價格由漲轉跌。另一方面，國內貨幣政策再度收緊。央行10月20日上調存貸款基準利率，且我國地產調控再升級，10月末先后兩次上調個人住房公積金貸款利率，11月初取消房貸7折優惠利率，地產下行將拖累周期需求。與此同時，美國11月4日宣布實施QE2，全球寬松預期靴子落地。

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　　16-17年“供給側改革”下的周期股行情

　　3.1 2015年底：經濟產能過剩、企業杠桿高企

　　13年以來，隨著中國經濟增長步入“存量時代”，需求拉動供給的正向循環日益乏力，經濟落后行業的產能過剩問題日益嚴峻，企業高杠桿存在危機。“四萬億”之后經濟后遺癥逐漸暴露，需求擴張也遇到瓶頸：1． 國內大量產品或基建產品的保有量已處于全球較高水平，且國內外需求均趨于飽和。截止13年，中國汽車保有量、工程機械保有量、鐵路里程等指標已位居全球前二，繼續擴張的空間有限。2． 經濟落后行業的產能過剩問題日益嚴峻。煤炭和采掘等行業新增產能連續下降，產能利用率大幅走低。3．企業杠桿率高筑，債務壓力大，需求刺激的邊際效用下降。

　　在此背景下，需求側刺激日漸失效，2015年“供給側改革”的提出旨在促進供給革新與需求匹配，開啟了另一輪典型的供給收縮下的周期股行情。15年11月10日，在中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記首提供給側改革。此后11月10日到18日，中央4次提及“供給側改革”，以“三去一降一補”的政策組合拳為重點的供給側結構性改革由此正式拉開大幕。

　　3.2 2016-2017年：“供給收縮”以“去產能”和“環保限產”展開

　　供給側改革的大背景下，供給收縮的政策脈絡主要體現為淘汰落后產能的“去產能”與置換污染產能的“環保限產”兩條主線，主要涉及行業為煤炭、有色、鋼鐵、水泥與化工等，在15年末至17年信號不斷加強確認——

　　16年“去產能”旨在淘汰落后產能，相關政策主要形式為關停落后產能設備、嚴禁新增產能、限制作業時間、提供專項補貼等。

　　（1）16年上半年，國家去產能相關頂層指導政策陸續出臺。2月初，國務院6號文與7號文分別提出用5年時間再壓減粗鋼產能1-1.5億噸、按全年作業時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能。5月19日，中央財政撥付專項獎補資金276.43億元，以支持地方化解鋼鐵煤炭行業過剩產能。（2）16年7月，河北“壯士斷腕”去產能，開啟政策實質性推進密集期。7月9日，河北省開展史上最大規模化解過剩產能集中行動，共涉及8個地市的35家企業。8月16日，化解過剩產能專項督查組陸續赴各省區市開展督查。（3）17年3月，限產政策放松信號釋放。3月7日，國家發改委就煤炭供應等答記者問時表示，煤炭去產能的深入推進改善了煤炭市場供求關系，2017年沒有必要再大范圍實施煤礦減量化生產措施。

　　隨后，17年是“大氣十條”收官之年，“環保限產”旨在置換污染產能，相關政策主要形式為限制排放、取締散亂污企業、錯峰生產、提標改造等。

　　（1）17年3-4月，污染防治方案出臺，隨后督查工作啟動。3月末環保部要求在9月底前對京津冀“2+26”城市行政區域內所有鋼鐵、燃煤鍋爐排放執行特別排放限值。4月5日，環保部宣布將對“2+26”城市開展為期一年的督查，為環境保護有史以來國家層面直接組織的最大規模行動。（2）17年6月-9月，污染治理政策與相關督查工作持續加碼。6月1日起，京津冀及周邊地區執行最新大氣污染物特別排放限值標準。8月4日，河北環保廳出臺政策要求唐山等重點地區采暖季鋼鐵產能限產50%、焦化企業限產達30%左右、電解鋁廠限產30%以上。8月7日，中央環保督察組進駐四川省，拉開第四輪中央環境保護督察的序幕，至9月上旬完成全國性覆蓋。

　　3.3 周期行業表現：盈利牽牛，政策力度左右節奏

　　2016年1-7月，A股急跌后反彈，周期股表現平淡，僅2月因“煤炭276限產”短暫反應一個月。自15年11月首次提出供給側結構性改革至16年上半年不斷出臺頂層政策，該階段市場對政策執行力度與推進速度存在預期差，周期股表現平淡。

　　2016年7月-2017年4月，供給側改革推進提速，鋼鐵、水泥等周期股領漲。一方面，由于多行業16年上半年去產能任務均未過半，下半年限產政策執行力度超預期。6月多地政府出臺去產能具體措施，8月國務院部署10個督查組赴各省區市督查。截至9月底，鋼鐵與煤炭均已完成全年目標任務量80%以上，推動工業品價格上行。另一方面，供給側改革帶來盈利牽牛， 16Q3盈利確認改善信號。7月以來多項調研數據以及16Q3季報顯示，周期行業龍頭利潤率、周轉率、現金流均明顯改善。

　　2017年4-6月，A股下跌，因限產政策松動、周期股表現疲弱。首先，直接原因是3月發改委官方發文預示限產政策松動。發改委官方發布答記者問文章，稱2017年已沒有必要再大范圍實施煤礦減量化生產措施。其次，行業旺季效應將逐漸減弱。高溫多雨季節將至，需求環比趨弱，行業盈利預期下行。最后，國內貨幣政策趨緊，地產與基建投資萎縮。1月央行上調MLF利率，3月26日周小川博鰲亞洲論壇稱貨幣寬松周期接近尾聲；3月北京四部門聯合發布“317新政”開啟房地產調控升級，隨后4-5月房地產地方調控政策密集出臺。

　　2017年6-9月，“環保限產”政策升級疊加“去產能”政策再次收緊，新一輪有色、鋼鐵等周期股領漲。一方面，6月起環保政策持續升級，環保督查執行力度和廣度加大。6月京津冀及周邊地區執行最新大氣污染物特別排放限值標準，不滿足要求的企業需限制生產、停產整治。4-7月督察組發現64%被檢查企業存在環境問題，隨后環保部要求相關省、市限期反饋調查處理情況。另一方面，去產能相關政策再次收緊。6月底為取締“地條鋼”的最后期限，5-7月，國家專項督查和地方全面自查有序進行，確保“地條鋼”取締到位。7月26日，發改委文件明確十三五停緩建煤電產能1.5億千瓦，淘汰產能0.2億千瓦以上。

　　2017年9-11月，宏觀經濟需求不達預期，周期行業為代表的行情結束。9月周期股回落的原因來自于需求端。宏觀層面，8月工業增加值、出口交貨值等宏觀指標低于預期，使得一些本不堅定的投資者迅速離場。8月份規模以上工業增加值同比增長6.0%，工業企業出口交貨值同比增長8.2%，均比7月份回落0.4個百分點。更直接的原因是，地產需求數據不佳，下游需求疲軟使周期股股價回調。9月超45城發布52項樓市調控政策，房地產“金九銀十”成交遠低預期。截至9月15日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌35.28%。下游需求疲軟打擊市場樂觀預期，周期股股價9-11月出現回調，有色金屬、采掘、鋼鐵跌幅靠前。

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　　歷史“供給收縮”下周期行情啟示錄

　　從2010年和2016-2017年的行情復盤，我們得到四點共識與啟示，當前值得借鑒：第一，市場對于政策力度，往往從“將信將疑”到“堅信不疑”；第二，周期行業股價啟動幾乎同步于高頻價格走勢；第三，周期行業品種之間的彈性差異，則主要取決于價格彈性、毛利率、產能利用率與行業集中度、估值水平；第四，行情終結于政策乏力或需求證偽。

　　4.1啟示一：市場對于政策力度，從“將信將疑”到“堅信不疑”

　　從2010年、2016年來看，政策落地、到市場股價表現，會存在一定的時滯期。

　　2010年5月4日國務院就明確釋放了“節能減排”的決心，但市場對政策力度持續存疑、直至6-7月才逐漸形成共識，存在了2-3個月的時滯。跟歷史上不同的是，2010年第一次把“淘汰落后產能”列入對各級政府的考核范疇，實行一票否決，這使得部分地方政府開始重視。2010年6月“電耗”成為政府考核直接目標，地方政府難以投機取巧或數據作假，這使得市場對“節能減排”的質疑開始消散。

　　同樣地，15年11月10日“供給側改革”提出，初期市場接受陌生概念、懷疑推進魄力，16年2月僅短暫反應1個月，直到16年7月才逐步意識到高層“壯士斷腕”推進改革的決心。16年上半年去產能進度緩慢，工信部數據顯示上半年鋼鐵去產能僅達到目標任務的30%左右；人民日報報道顯示1-7月全國煤炭、鋼鐵產能壓減完成了全年任務量的38%及47%，去產能任務均未過半。一個重要的政策升級信號是16年7月9日河北省開展史上最大規模化解過剩產能集中行動。河北省為全國鋼鐵產能最大、去產能任務最重的地區，此次行動使得市場對供給側改革的預期差開始修正，也開啟了下半年部署督查工作等政策的持續加碼。

　　市場在“供給收縮”的政策推動初期為何總是不信？兩個主要原因：一方面，落后產能淘汰、冗余人員安置等多個環節的推動難度較大，比如13年“大氣十條”最后也未有下文；另一方面，淘汰落后產能與地方政府以追求增長為主要目標的政績考核相悖，推動意愿不足。因此對于自上而下的政策推動思路，地方政府與企業總是優先選擇“繞道執行”，例如煤炭鋼鐵等企業生產記錄作假、例如地方政府一邊限產一邊多批新項目實現產量凈增長等等。直至看到政策推動的決心與毅力，看到難以規避的“石錘”政策落地，這才是市場確認后續“供給收縮”持續性的信號。

　　4.2 啟示二：股價上漲需要看到工業品漲價、或產能利用率提升

　　從周期行業股價的啟動時點來看，由于總需求不足、供給過剩是核心矛盾，因此即使產量下降、股價也并不敏感；股價的上漲需要看到直接的“漲價信號”，工業品股價拐點大致同步于工業品漲價拐點、產能利用率提升拐點。

　　2010年拉閘限電期間，鋼鐵、有色金屬等行業股價上漲拐點滯后于產量下降時點、大致同步于周期品價格上漲拐點。5月起鋼鐵、鋁產量已經開始下滑，但7月行業股價才開始上漲，同步于行業高頻價格數據：螺紋鋼價格指數自七月初開始上漲，至11月初漲幅達16.0%，鋁價格自七月初至11月初漲幅達13.7%。“漲價信號”支撐股價抬升。

　　2010年水泥行業股價上漲同步于產能利用率提升。水泥行業的供給過剩相對嚴重，在09年總需求擴張的過程中資產周轉率卻一直在下降，價格也缺乏上漲彈性。但是水泥股的行情表現同步于資產周轉率的改善時點，也就是市場確認了供給收縮對生產效率的促進作用、即使工業品漲價平平也會受益。

　　16-17年供給側改革期間，鋼鐵、水泥等行業股價拐點同步于價格拐點，也與“資產周轉率”抬升時點相吻合。16年7月供給收縮政策持續加碼后，一方面，鋼鐵、水泥等行業漲價提速，“漲價”信號出現帶動周期行業成為區間領跑的強勢板塊，從而漲價兌現至股價。另一方面，周期行業的產能利用率自低位上行，行業景氣度大幅改善，股價拐點與之同步。

　　4.3 啟示三：周期普遍普漲行情，但股價彈性取決于漲價、毛利、周轉率與估值

　　2010年7月-10月，有色金屬、煤炭、建材、化學原料整體表現更好，主要共性是：價格彈性大、利潤率改善、低PB——第一，和工業品漲價幅度相關。工業金屬和水泥的價格漲價幅度最大；第二，和周轉率與利潤率的改善幅度相關。資產周轉率改善明顯的工業金屬、玻璃，利潤率改善明顯的是玻璃與化學原料。第三，絕對估值處于低位。行情啟動時，工業金屬、煤炭、水泥的PB更低，股價彈性更為受益。

　　16-17年供給側改革“去產能”期間，水泥、鋼鐵、化學原料、造紙、煤炭的上漲彈性更大，強勢行業主要具備以下共性：漲價、產能利用率低（改革迫切性高）、毛利率改善、低PB——第一，和工業品漲價幅度相關。強勢的價格上漲使得基本面到股價的映射更為直接，水泥、化學原料、煤炭的價格漲幅彈性更大。第二，資產周轉率比較低，產能過剩問題嚴峻。產能利用率低位的行業為供給側改革的發力點。16Q4鋼鐵產能利用率為73%，而化學纖維產能利用率達83%；另一方面，行業集中度低位的行業存在較大競爭格局優化空間，16Q2鋼鐵CR4集中度為38%，而玻璃行業CR4集中度已有73%。第三，毛利率與凈利潤增速改善幅度較大。盈利修復確認股價上行的持續性，鋼鐵毛利率修復幅度為6%，而化學纖維僅為1%。此外，低估值也有力支撐股價上行。水泥、鋼鐵等行業的估值有相對優勢。

　　2017年環保限產期間，領漲行業是工業金屬、造紙、煤炭，除價格和盈利外，“排污許可”等新一輪政策發力行業更為受益。如造紙行業為環保部排污許可管理首批試點行業，需在2017年6月底前取得排污許可證，帶來工業品價格與股價齊升。此外，新一輪的去產能政策仍在發力：鋼鐵行業徹底取締“地條鋼”、煤炭行業明確“十三五”期間停緩建1.5億千瓦煤電的目標。

　　4.4 啟示四：行情終結于政策乏力或需求證偽

　　不同于啟動時點的“漲價信號”，周期股行情的終結往往是在政策出現松動，或需求端證偽。在啟示二中我們明確，周期股行情的啟動需要看到直接“漲價信號”，進而證實了“供給收縮”的邏輯，打消市場在政策推行初期的疑慮。而當相關政策乏力或者需求端預期降溫時，支撐板塊上漲的供需邏輯已然瓦解，市場通常無需再等待工業品“價格拐點”的出現來證偽。

　　觀察三輪周期股行情的終結，“政策退潮”、“需求證偽”是比“價格拐點”更具前瞻性的信號。10年的行情以政府出手叫停“拉閘限電”告終。由于“拉閘限電”對工業生產產生即時影響，因此行情終結伴隨著政策、股價、價格三者拐點幾乎同時出現，如鋼鐵、水泥等。而鋁價受國際市場支撐拐點不明顯，但政策退潮足以使其股價下跌。16-17年4月行情終結于“去產能”松動，鋼鐵、水泥、鋁業等前期受影響較大的行業基本在17年3月發改委首次透露放松“去產能”的信號時，就已經趨近終結。但此時工業品的價格并無明顯回落。17年6月-9月中旬的行情在“需求乏力”的背景下難以持續。市場對總需求的悲觀預期同樣破壞了行情支撐邏輯，進而也能夠觀察到股價沒有等待價格拐點的信號而先行退潮。17年9月的行情終結后地產數據低迷，房地產成交面積下探，同時地產投資同比加速下滑并于11月觸底4.2%。

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　　21年碳中和下“供給收縮”的“同與不同”

　　在3.21《微觀結構修正進入第二階段》中，我們提到與2010“拉閘限電”行情相比本輪“供給收縮”有所不同。立足“碳中和”的長期愿景，站在行業比較的視角，從21年A股高行業集中度、高產能利用率的角度全新理解新一輪的“供給收縮”邏輯，我們可以梳理出一些相同點與不同點。

　　5.1 相同點：“供給收縮”政策堅決，市場正在從分歧走向共識

　　今年的“供給收縮”以鋼鐵行業為表率，但市場在初期的質疑不斷，當前處于預期差彌合的時期。我們認為，與16年“供給側改革”相似，本次“碳中和”目標下鋼鐵限產政策自上而下推動明確，節能減排確定性高且持續性強。今年自年初以來，碳中和目標明確、政策堅決。從政策部署層面，各大會議多次提及“落實碳達峰、碳中和”、“鋼鐵壓減產量”、“實現2021年鋼鐵產量同比下降”，且于4月1日取消了初級鋼鐵產品出口退稅（減少鼓勵出口、壓縮產能），并部署2021年鋼鐵去產能“回頭看”工作。從執行落實層面，我們認為今年依然出現了一個比較重要的政策信號，就是3月11日生態環境部部長突擊唐山市四家鋼企，依法查處生產記錄造假問題，并移送公安機關和嚴肅追究。在此背景下，“供給收縮”政策落實的嚴肅性不言而喻。

　　除鋼鐵外，21年多地政府也對電解鋁、水泥、黃磷等碳排放較多的行業實施嚴控新增產能的舉措。其中，內蒙古、甘肅、江蘇開始對上述行業實行差別電價等限電政策，以控制現有產能的碳排放。

　　值得一提的是，21年將是名義GDP增速的上行期，在總需求同比改善的背景下要保證“粗鋼產量同比下降”，可見后續的政策推進依然堅決。歷史上，名義GDP的上行期粗鋼產量大多維持正增長。截止21年2月，今年粗鋼產量同比正增長13%，超過20年全年增速。在名義GDP增速上行時期，要實現今年粗鋼產量負增長，需要政策的進一步自上而下推動，對后續政策落地力度報以期待。

　　5.2 不同點：產能利用率與行業集中度遠超10年與16年水平

　　21年周期品產能利用率普遍處于歷史高位，邊際的限產力度會帶來明確的價格上漲彈性。16年供給側改革使得工業企業產能利用率從歷史最低點73%回升，產能利用率彈性兌現至股價彈性。而18年以來的供給收縮常態化政策使得資源的產能持續低位，產能利用率處于高位。20Q4工業產能利用率為78%，其中鋼鐵行業產能利用率為82%，都處于歷史最高位。在此背景下，“碳中和”供給收縮預期將進一步強化相關順周期細分行業的漲價預期。21年以來，碳中和政策力度最大的鋼鐵行業股價漲幅24%，價格上漲幅度為15%。

　　此外，20年疫情再次促發了一輪周期行業洗牌、與集中度提升的過程，主要周期行業的CR4比例普遍超過65%，行業龍頭對限產的落地執行會更為高效。以鋼鐵為例，龍頭占比的提升也帶來的電爐煉鋼占比的提升、穩定了鋼鐵價格的波動性。16年的“供給側改革”曾經帶來一輪行業集中度顯著提升，而20年的疫情又進一步加速了周期行業向頭部聚集，20年鋼鐵行業CR4為66%，較16年提升28%，為2000年以來歷史最高值。高行業集中度將使限產推進更為高效，強化相關供給收縮的漲價行情，并進一步抬升龍頭股盈利能力的彈性。

　　5.3不同點：21年制造業結構性需求支撐周期行業“供需缺口”

　　我們在“啟示四”中提到，從歷史上“供給收縮”來看，“需求不差”是周期行情的必要條件，而周期行情的終結往往看到政策乏力、或需求證偽的信號。

　　21年，“出口鏈”制造業結構性需求形成支撐，部分高景氣行業的“供需缺口”格局將延續。從21年已公布的月度經濟數據和工業企業利潤數據來看，21年經濟修復的主要細分領域集中在“出口鏈”及“制造業”領域——已發布一季報預告的205家公司，21Q1的盈利增速中位數達到了143%。盈利增速高于中位數的公司主要集中于化工、電子、機械設備。結合1-2月份的宏觀數據側面觀察。從工業企業利潤來看，篩選2021年1-2月相較2020年同期和2019年同期增速均超過整體工業企業利潤增速的行業作為景氣的主要拉動項，該類行業主要集中于上游原材料；以及中游制造的化工、造紙、專用設備、汽車、以及計算機電子設備等。

　　近期鋼鐵行業的庫存快速去化、噸鋼毛利由負轉正、消費量快速增長，從相對景氣對比上相對占優，同樣印證終端需求不弱。春節過后，鋼鐵社會庫存水平快速回落，截至4月2日已從高點下滑12%，唐山鋼坯庫存也于3月初起快速滑落。鋼鐵加速去庫亦折射出當前鋼鐵消費端的旺盛。一方面，得益于高景氣“出口鏈”及“制造業”領域大量用鋼。如洗衣機、冰箱等出口情況良好、以及中游設備制造等行業需求不減等，牽引熱軋的表觀消費量。另一方面，建筑業繼續維持高景氣狀態，3月建筑業PMI已上行到62.3的近2年高位水平，同時新增訂單情況也比較活躍，進而形成了對螺紋鋼等消費量的拉動。

　　噸鋼毛利轉正暗示利潤分配向鋼鐵行業傾斜，“供需缺口”有望帶來盈利提振。伴隨著庫存的去化，各類鋼材價格繼續加速上行。Mysteel普鋼價格指數已較2月底再上行12%。但同期鐵礦石價格卻出現回落，進而導致噸鋼毛利上升。自3月初起，鐵礦石價格迎來拐點，結束了前期的快速上漲。鐵礦石與鋼材價格分化意味著鋼鐵行業迎來產業鏈利潤分配的傾斜。當前諸多品種的噸毛利已經轉正。以熱軋板卷為例，其噸毛利已從春節期間的-140元/噸上升到4月7日的1121元/噸。

　　5.421年周期性行業景氣與估值對比

　　在上文啟示三我們提到，在供給邏輯下，周期行情會有普漲特性。目前除鋼鐵之外，我們對典型的順周期行業可以做出綜合比較。鋼鐵受益于本輪限產，已部分映射于股價表現，21年累積漲幅達到24%，領跑周期股。就今年工業品漲價情況看，化纖21年以來的漲幅最大，其中滌綸長絲漲幅近30%，此外，電解鋁價格今年漲幅也相對較高，2月至今上漲達到15%。從工業企業毛利率角度來看，煤炭行業毛利率最高。此外相較20年，化纖行業的毛利率也出現1.2pct的上漲；從產能利用率角度來看，電解鋁、化纖的產能利用率超過80%，已處于較高水平；從產成品存貨角度看，大多行業存貨同比增長率都相較去年末有所下降，其中工業金屬下降5pct，化纖下降17.9pct，表現出較強去庫程度。從估值角度看，當前鋼鐵、煤炭和水泥的PE估值水平相對更低，工業金屬的PB估值為1.8倍，也相對處于較低位置。此外，截至20Q4，化纖、煤炭、水泥、電解鋁的CR4水平較高，龍頭在市場中更具議價權。綜合以上指標來看，鋼鐵、水泥、電解鋁、化纖行業的景氣與估值都有較好的匹配。

　　從估值的角度具體來看，當前鋼鐵、水泥等行業的PB估值仍處于歷史較低水平。以申萬行業口徑測算，截至4月2日鋼鐵行業的PB估值為1.2倍，水泥行業PB估值為1.5倍，均處于09年以來的均值水平之下。

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　　風險提示

　　疫情控制反復，全球及中國經濟恢復不及預期，流動性環境收緊，中美關系不確定。

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責任編輯：彭佳兵