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來源：Wind
香港萬得通訊社報道，4月8日，東吳證券春季策略會在成都舉行，萬得3C會議對策略會進行了視頻直播，會上，東吳證券全球首席策略陳李展望了第二季度的資本市場。
核心觀點：
從來都是增長預期決定了股票市場回報，和貨幣政策、通貨膨脹、社融增速沒有關系。
從三駕馬車來看，首先進出口和國內的社融增速沒有關系，出口總需求是依賴于全球復蘇的總需求和我們的市場份額；第二，國內的零售總額和社融增速變化沒有關系，線下消費隨著疫情的控制會越來越活躍；第三，投資方面，基建會一定程度上受社融影響，房地產、制造業投資和社融也沒有太大的關系。
社融同比增速會在二三季度見底。
今年對消費品行業來說是用利潤增長消化高估值的一年，EPS上升，PE下降，全年股價可能不漲不跌。
制造業迎來政策順風，不僅是補短板，還包括保持長板，保持國家經濟安全，保持工業體系完備是戰略上的重中之重。
我對所有服務業持謹慎態度，一段時間的政策逆風會對估值有較大的壓力。
陳李：
影響股市的因素只有經濟增速
我的演講主題叫“有通脹無牛市？”目前市場普遍擔心通脹導致貨幣政策收緊，打壓股票市場估值，從而導致全面熊市。我自己對第二季度的資本市場要更樂觀一些，我的結論是市場大幅下行的風險幾乎沒有了。
回顧2000年以來三次典型的通貨膨脹引發的貨幣收緊，股票市場的表現是怎樣的？我們會發現經濟增長是最關鍵的，這才是股票市場的決定性力量：
2007-2008年，我們遭遇了2次加息和5次加存款準備金，但那時候是牛市的高點，股市根本沒有下跌，反而2008年增長猛烈下滑的時候，沒有通脹的時候，股市才劇烈下跌。
2009-2011年，大家對增長的預期是持平的，而物價水平大幅攀升，對股價就產生了顯著的壓力，2009年之后，股市系統性的機會就消失了，但結構性機會仍然存在。
2017-2018年，特朗普政府減稅，帶動物價上升，2018年1月以后，由于中美貿易問題，2017年剛剛啟動的經濟上升預期被打亂了，2018年1月開始投資者認為企業盈利增速在未來會下降，導致了2018年全年的熊市。
從來都是增長預期決定了股票市場回報，和貨幣政策、通貨膨脹、社融增速沒有關系。之所以討論貨幣是不是收緊，根本原因是貨幣收緊會影響未來的經濟增長、企業利潤，如果貨幣收緊和經濟增速沒有關系，就不會對股票市場產生影響。我自己是單因素決定論，我只認為經濟增速影響股票市場。擔心貨幣政策收緊，是因為樸素地認為不放水，經濟就沒戲，而我的看法不同。
如果社融增速下降，增長預期如何？從三駕馬車來看，首先進出口和國內的社融增速沒有關系，出口總需求是依賴于全球復蘇的總需求和我們的市場份額，起碼在未來的兩三個季度，經濟總需求是上升的，這一點沒有疑問，不會因為我們的社融增速下降，國外的需求就下降了。美國的強刺激帶來的影響還沒有結束，美國居民的購買力依然能保持，在今年的二、三、四季度還能釋放。美國房地產處于1985年以來的最低庫存，因此投資旺盛，2021年會是美國住房投資大幅攀升的一年。
有人擔心海外供給恢復，我們的出口份額會受影響，美國的供給已經恢復到了2019年12月份的水平，但我們一二月份的出口還是增長，我們的份額下降，但由于總需求回升太快，中國出口仍然是看好的。
第二，國內的零售總額和社融增速變化沒有關系，線下消費隨著疫情的控制會越來越活躍，由于過去一年股票、房地產財富效應的增加，相信2021年的消費會比2019年有一定幅度的跳躍。
第三，投資方面，我們把社融的累計同比增速和基建、制造業、房地產作對比，也沒有強烈的相關性。當然如果社融增速下降，資金價格大幅攀升，基建投資會出現波動；地產投資起碼在未來兩個季度內不會大幅萎縮；制造業投資和進出口總額的相關性要遠遠大于和國內信貸的相關性，中國的企業家非常務實，從來不會因為銀行追著我給我錢就進行大規模的產能擴張，他們一定要看到訂單，看到投資有利可圖才會去借錢。
總的來看，中國經濟增長的引擎，出口、消費和社融沒有關系，基建會一定程度上受社融影響，房地產、制造業投資和社融也沒有太大的關系。市場擔心社融放緩，利率上升，A股估值下降，但如果增長預期不受影響，估值下降的空間就非常有限。目前我們對企業盈利的預測并沒有因為社融下降而萎縮。
如果一定要觀察社融的同比增速，可以說二三季度基本就接近底部了，三季度可能就可以看到同比增速上升，四季度一定是上升的。
最看好制造業
從企業盈利角度出發，今年二三季度能看到消費品行業利潤的大幅增長，進行中的糖煙酒會顯示高端白酒動銷有很大增長，但消費品整體估值在十年來很高的位置，今年對消費品行業來說是用利潤增長消化高估值的一年，EPS上升，PE下降，全年股價可能不漲不跌。
我更喜歡的是制造業，第一，短期進出口特別強勁，因為海外疫情恢復，美國房地產投資強勁，其實我們現在面臨的環境更像2017年下半年和2018年年初，當時特朗普減稅，現在美國的財政刺激可以理解為連續不斷地巨大減稅，有國外需求的強勁增長，和國內適度降杠桿的需要。我認為第二季度的行業選擇就選廣義的制造業。
很多人擔心碳中和會不會抑制制造業的擴張，我認為不會。制造業、工業企業的齊備是雙循環、內循環的最大要求。2020年中國抗擊疫情這么成功，我們靠強大的組織力阻斷了疫情蔓延，我們靠完整的工業體系實現了經濟的快速復蘇。工業體系的完整是中國經濟安全的必然要求，所以我們現在強調補齊短板，不要卡脖子。保持工業體系完整意味著一切以進口替代為導向的產能擴張，都不會受到其他政策的干擾，保持國家經濟安全，實現雙循環、內循環是戰略上的重中之重。
從去年5月份開始，“要讓第三產業在GDP中的占比不斷上升”這個說法消失了，取而代之的是做大做強做實制造業，第二產業在GDP中的占比不能下降，過去我們提第三產業占比上升，是看到美國、歐洲、日本的經驗，他們靠著大規模發展服務業推動經濟發展，但經過這段時間后，我們發現我們仿照不了，第一服務業過度擴張有很大風險，尤其是金融業的擴張，第二，制造業已經被卡脖子了。原來野蠻生長的很多服務業，出現了越來越多的政策開始監管，比如教育、醫美、游戲、互聯網，更不要說金融行業了。我們補短板絕不意味著丟棄長板，還有一個說法也不提了——轉移剩余產能，疫情讓我們充分意識到，在國內保持適度的冗余產能是很有必要的。
本身訂單增長就能拉動制造業投資，政策上有明顯的順風，不僅是補短板，還包括保持長板，因此我對所有的制造業都保持樂觀。我對所有服務業持謹慎態度，一段時間的政策逆風會對估值有較大的壓力。
總結一下，股市是單因素運行的，一切的股票回報都來自增長預期，我們強調貨幣政策是因為貨幣政策影響增長預期，如果不影響增長，那么貨幣政策就不會影響股市。未來社融增速是會下降，可能會干擾到基建投資，對房地產的影響看不清，但不影響制造業投資，也不影響出口和消費，既然經濟預期沒有受到影響，那么股市就不存在較大的下行風險。從政策取向看，制造業是絕對的政策順風，所有的服務業都會受到抑制。
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責任編輯：陳悠然 SF104
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