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　　中國經濟要不要保6？如何保6？

　　來源：明晰筆談

　　文丨明明債券研究團隊

　　近期有關中國經濟何時能夠見底的討論持續引發市場的關注，很多觀點在論述的過程中僅囿于國內自身的各種限制，卻恰恰忽視了當前最大的背景環境，當前全球經濟走弱是中國經濟放緩的大背景。從國內情況看，國內債務水平高，地產調控也將轉向房住不炒和長效機制，所以展望未來，我們認為中國經濟見底，放在全球背景下，或許需要靠的并非是地產與基建，而是全球經濟的改善，靠的是世界主要經濟體的周期共振，才能夠真正解決階段性底部的問題。

　　保“4”保“6”是一個語境下的產物嗎：人口、杠桿、城鎮等因素對十年維度的經濟增長可能意義重大，可以作為當前和未來許多政策底線和邊界，但對判斷短期（明年）經濟形勢可能效果甚微。在未來一年維度內，財政發力有望助力基建回暖，但僅憑基建拉動短期經濟的效率并不高。

　　全球周期共振視角看經濟企穩：從美國周期的角度來看，我們認為目前美國庫存周期正處于主動去庫存階段，新一輪庫存低點或將于明年年底達到。從全球周期共振的角度來看，我們認為本輪全球周期的共振可能需要等到美國經濟復蘇，結合歐元區QE效果顯現以及日本東京奧運會等契機的影響，明年年底可能是全球周期的一個拐點，屆時全球經濟或將短期企穩。

　　經濟能否保“6”：對于明年經濟能否保“6”的問題，我們認為地產基建未必能夠引領投資改善，地產投資對上游投資的拉動有限。而基建方面則存在隱性債務的壓力和擔憂下，地方政府動力不足和財政收入下滑，財政支出空間有限兩點約束，基建投資回暖的空間有待檢驗。因此經濟改善需要全球周期共振，明年年底可能是全球周期的一個拐點，屆時全球經濟或將短期企穩。明年前三個季度經濟保“6”壓力較大，單個季度低于6%存在較大概率，四季度可能迎來中美共振加強，屆時國內GDP增速可能升至6%甚至6%以上。

　　債市策略：根據對三駕馬車的分析，短期來看，明年大部分時間制造業投資或將延續弱勢增長，地產基建的拉動作用有限，消費走平，外需方面拐點可能出現在明年年底。加上今年經濟增速前高后低的基數效應，我們認為明年前三季度的實際GDP增速存在破“6”的風險。因此，對于國內而言，要抓緊疏通貨幣政策，提高企業真實盈利水平，從而穩定經濟不失速。根據我們對全球經濟周期聯動共振的分析，四季度中美經濟有望共振加強，屆時國內GDP增速可能升至6%甚至6%以上。展望明年債券市場，我們認為10年期國債收益率全年呈V型走勢，低點在2.8%左右。

　　保“4”保“6”是一個語境下的產物嗎？

　　2019年，中國經濟先揚后抑，國內消費、投資、工業生產增速年初走高后持續下滑已有半年，外部全球經濟增速放緩和中美之間幾經反復，但另一方面，國內政策層積極推動各方面改革，海外各大央行陸續推出寬松措施，使得投資者對來年經濟也有不少期待，對經濟能否、要不要保“6”的判斷也成為近期投資者所關注和熱議的話題。擇幾家之言，有認為當前經濟下行壓力需要放開財政力求分母增長并實現保“6”，也有認為隨著人口老齡化、國企和地方政府杠桿、去杠桿等因素的釋放，未來10年經濟增速面臨破“5”甚至破“4”的風險，我們并不否認當前的挑戰和施策的方向，但也主張不能以靜止的視角看待經濟增長，保“6”的能力和必要性在不同時間維度上應該有所區分，在長期的維度上，穩增長在應對風險面前是不變量，但穩增長的錨仍應該是長期因素綜合之下變量。

　　人口、杠桿、城鎮等因素對十年維度的經濟增長可能意義重大，可以作為當前和未來許多政策底線和邊界，但對判斷短期（明年）經濟形勢可能效果甚微。理論上，經濟走勢大致包括經濟增長和經濟波動兩個部分，根據內生增長理論，人口老齡化、經濟結構轉型、城鎮化速度等長期因素的確會導致長期經濟增速的中樞放緩，但短期內消費、投資、凈出口等分項的波動也會導致經濟增速暫時偏離經濟增長中樞，這也是產出缺口、美林周期等經濟現象出現的原因。因此，用長期變量來判斷短期經濟走向可能存在一定的誤差。我們認為這些長期客觀因素的存在會左右政策的方向和力度，如調控地產、發展物聯網、《積極應對人口老齡化中長期規劃》出臺、土地流轉等改革都或多或少與這些長期因素有關，這對我們研判經濟結構、產業轉型等方面有重要意義，但就明年的經濟情況，可能分析內外需潛力、庫存、產能等與短商業周期相關的內容會更有效。

　　在未來一年維度內，財政發力有望助力基建回暖，但僅憑基建拉動短期經濟的效率并不高。2019年基建乏力的原因既有專項債資金主要流向土儲和棚改而非基建，也有地方缺乏有效投資項目且在終身追責的制度下動作保守，雖然隨著政策對專項債資金向基建引流以及區域發展戰略、產業規劃等逐漸明晰，基建增速有望上升，但若僅寄望于基建投資單兵突進，從基建投資對GDP增長的短期拉動效率上看，若明年海內外壓力上升，那么一味尋求保“6”可能對長期空間和規劃形成較大的透支，未必能夠盼見分母提升的良效。

　　外需是沖破國內長期因素限制和財政掣肘的重要變量，我們將立足分析商業周期和政治周期帶來全球經濟共振對中國經濟的影響。在分析短期商業行為的視角下，我們認為國內的長期因素制約了政策刺激地產和基建的空間和意愿，那么要突破自身的限制，外部的需求就顯得尤為重要（既不受國內人口、杠桿率等影響，又能直接拉動分母端解開財政的束縛）。考慮到今年各大央行的寬松政策可能滯后見效、2020年美國大選也可能帶來需求沖擊，我們從全球經濟周期共振，尤其是中美之間的產能、庫存周期、政治周期等方面分析明年中國經濟的可能走向。

　　全球周期共振角度看經濟企穩

　　近期有關中國經濟何時能夠見底的討論持續引發市場的關注，很多觀點在論述的過程中僅囿于國內自身的限制，卻恰恰忽視了當前最大的背景環境，當前全球經濟走弱是中國經濟放緩的大背景。誠然國內債務水平高，地產面臨調控也是中國經濟的重要影響因素，但展望未來，我們認為中國經濟見底，放在全球背景下，或許需要靠的并非是地產與基建，而是全球經濟的改善，靠的是美日歐中等世界主要經濟體的周期共振，周期的共振向上或許才能夠真正解決階段性底部的問題。

　　美國的周期狀況

　　作為全球最大的經濟體，美國經濟的走向對于整個世界經濟走勢而言是非常重要的。當前的美國經濟情況從周期的角度來看，從長周期債務周期的角度來看，長周期一般持續20年左右，本輪周期由2001年開始，2009年已經經過了由杠桿率增量擴大帶動存量上升的時期，目前杠桿率增量或將進入穩定波動的時期。從中周期的角度來看，1976年以后產業周期的持續時長相對穩定，每輪周期的持續時間大概在5到12年左右，我們認為目前美國正處于本輪產業周期的后半程。從短周期庫存周期上來看，目前美國庫存周期正處于主動去庫存階段，從歷史情況來看，美國庫存周期通常會經歷2到4年時間，當前庫存周期從上一階段低點已經歷35個月，新一輪庫存低點或將于明年年底達到。

　　從長周期的角度來看，由杠桿率變動代表的債務周期對于了解美國長周期位置具有重要的意義。本輪長周期由2001年開始，2009年已經經過了由杠桿率增量擴大帶動存量上升的時期，目前杠桿率增量或將進入穩定波動的時期。回顧美國所經歷的債務周期，從杠桿率的增量和存量角度來看，可以看到杠桿率增量擴大帶動存量上升的時期大致有兩段，分別是1981年-1990年和2001-2009年。第一個債務長周期大致從1981年持續至2000年，期間經歷大約5個由增量引導的小周期波動，杠桿率先是快速上行，后進入橫盤階段。1984年開始，美國杠桿率增量快速上升，帶動債務擴張，此后杠桿率增量大致在零附近保持小周期波動，每個小周期大致持續3~4年；在經歷共計5個小周期波動后杠桿率增量于2000年前后見底，杠桿率規模也結束橫盤。第二個債務長周期大致從2001年開始至今，期間大致經歷了4個小周期波動，目前大致處于第四個周期末尾。2001年開始美國進入第二個快速加杠桿時期，增量杠桿帶動GDP增速開始反彈，至2004年達到階段高點，債務規模大致在2009年達到階段高點，隨后增量杠桿回落并至低位小周期波動，存量杠桿也進入橫盤階段，至今未出現明顯的新一輪杠桿抬升期。本輪周期由2001年開始，2009年已經經過了由杠桿率增量擴大帶動存量上升的時期，預計美國存量杠桿的橫盤階段仍將持續一個小周期的時間約3-4年。

　　從杠桿周期的角度來看，美國非金融企業部門杠桿率水平呈現出的周期性特征最為明顯，而美國非金融企業部門杠桿率也在周期往復當中不斷提高，當前正處于歷史高位。美國政府部門杠桿率在經歷了2007年附近的低點水平之后，當前美國政府部門杠桿率水平目前已達到接近99%的水平，高企的政府債務使得美國政府部門杠桿率進一步提升的空間十分有限。私人部門杠桿率水平在金融危機時期一度高達98.6%，危機之后居民部門便進入了去杠桿階段，當前美國居民部門杠桿率水平相對可控，處于危機后期的低點水平。回顧美國歷史上三個部門的杠桿率水平關系我們可以看到，在90年代初和2000年互聯網泡沫階段，其實均出現了企業杠桿率下降，居民和政府杠桿率上升的騰挪情況。2000年以后由于互聯網泡沫破裂，企業倒閉現象嚴重，企業對于經濟的信心不足，投資及加杠桿的意愿明顯降低，美國非金融企業部門杠桿率增速下降，非金融企業杠桿去化。而這段時間居民部門杠桿率增長提速，其主要原因在于美國政府推行住房政策，通過降低住房貸款基準利率以及門檻要求，推動美國低收入家庭的購房需求，因此美國居民部門杠桿率水平攀升，次級貸款水平不斷提高，這也為后來的次貸危機埋下了伏筆。從2000年的經驗當中我們可以看出，通過政策方式可以刺激消費帶來杠桿的騰挪，但在加杠桿的過程中，對于風險的控制便顯得尤為重要。

　　從中周期的角度來看，我們認為目前美國正處于本輪中周期的后半程。從中周期產業周期的角度來看，以設備投資占GDP比重來衡量產業周期情況，1976年以前美國產業周期持續時間其實并不規律，1976年以后在周期長度方面開始變得相對穩定，76年以后，一輪產業周期的時長大概在5到12年左右，而從產業周期與庫存周期的關系上來看，我們可以看到一個產業周期中可能包含著多個庫存周期，即中周期與短周期的并行關系。當前從中周期的角度來說，我們認為目前美國正處于產業周期的后半程。但是由于中周期和短周期之間并非是矛盾關系，而是并行關系，因此若是由庫存周期帶來的改善一樣可以帶來美國經濟的短期企穩。

　　從短周期庫存周期的角度來看，當前美國庫存周期正處于主動去庫存階段，新一輪庫存低點或將于明年年底達到，屆時美國經濟或將短期企穩，明年年底美國庫存周期或將進入補庫存階段。當前美國銷售總額同比增速正處于下行趨勢當中，意味著美國銷售持續放緩，庫存同比增速自今年5月份開始轉頭向下。銷售增速放緩意味著當前美國需求端動力不足，而企業庫存增速的下降來源于企業處于成本端控制的自主選擇，企業通過減少補庫的行為控制成本，因此當前美國制造業正處于需求動力較弱，供給動力不足的主動去庫存階段。然而從美國私人部門庫存銷售比與其同比增加的相關關系上來看，當前庫存銷售比同比增加由7月份出現小幅反轉，庫存銷售比同比變動的放緩或意味著當前較高的私人庫存銷售比將得到一定的緩解。而從銷售增速與庫存銷售比同比增加之間的相關關系上我們可以看出，庫存銷售比同比增加相較于銷售增速具有一定的領先性特征，當前庫存銷售比同比增加小幅反轉，目前在需求方面由于美中以及美歐之間的摩擦仍存在較多的不確定性，需求上的反彈需要中美關系的改善，同時美聯儲今年年內進行三次保險性降息的影響從歷史來看也需要一到兩年才能夠發揮效果，因此我們認為需求的拐點可能出現在明年年底。從中美庫存周期聯動情況來看，中美庫存周期聯動關系較為明顯，而美國庫存周期在起始時點上略有領先但并不明顯，因此從庫存周期角度來看，美國庫存周期的拐點或將早于國內庫存周期拐點。目前美國庫存周期正處于主動去庫存階段，從歷史情況來看，美國庫存周期通常會經歷2到4年時間，當前庫存周期從上一階段低點已經歷35個月，新一輪庫存低點或將于明年年底達到，明年年底美國庫存周期或將進入補庫存階段。

　　大選年助力經濟反彈

　　2020年美國將迎來大選年份，美國總統特朗普也將在明年全力爭取連任，從大選年年末經濟情況的規律上，我們也可以對于明年的美國經濟情況有所判斷。

　　從大選年年末的經濟增速情況來看，在發生連任的大選年份，經濟增速的提升或持穩較常發生，因此特朗普有動力謀求經濟增速的提升進而提升連任概率。我們認為特朗普或將謀求經濟增速的提升從大選年年末的經濟增速情況來看，我們選取了1980年至今六位總統任期期間的美國實際GDP走勢，用實線代表總統換任大選年，虛線代表總統連任大選年，我們可以看到在謀求連任的大選年，雖然大選年美國經濟增速不一定處于上升趨勢當中，但較常會出現經濟增速的提升或持穩，因此按以往經驗來看，在連任大選年份，特朗普有動機謀求經濟增速的提升進而提升自己的連任概率。

　　從大選年份的式也率情況來看，歷次謀求連任的大選年末，美國的就業情況實際上均有所改善，因此明年特朗普或將盡力維持當前的就業情況。從大選年的失業率情況來看，由于失業率是美國重要的經濟觀察指標，同時也是美聯儲貨幣政策執行關注的重要經濟指標，我們可以看到在歷次謀求連任的大選年末，美國的失業率情況實際上均是有所改善的，包括在老布什謀求連任失敗時，實際上就業情況也是有所改善的。當前美國失業率水平正處于歷史低位，這也是特朗普謀求連任的一張重要手牌，當前美國“鐵銹帶”地區就業情況出現了一些不好的跡象，預計大選年特朗普將維持美國就業市場的強勁表現。

　　當前股市正處于歷史高位，這也是特朗普用來證明當前是最偉大美國的重要論據，特朗普在謀求連任時并不愿看到股市的下跌行情，而從股市與消費的關系上來看，美股的表現需要消費的支撐。從消費的角度來看，結合美國零售銷售數據與美股表現，我們可以看到美國的消費與美股之間存在明顯的正向相關關系。總統在任期間金融市場的繁榮也是衡量總統工作能力的重要方面，在明年大選年到來的背景下，目前美國股市正處于歷史高位，標普500指數位于3100點左右，特朗普也屢屢在個人社交媒體上稱歷史高位的股市預示著美國當前正處于前所未有的繁榮之中。同時當前美國家庭金融資產價值已經達到了歷史高點水平，股票等金融資產的穩定增長對于消費的意義也更加重要，因此在大選年到來，特朗普有充分的動力維持美國股市的強勁表現，而美股表現需要有消費作為支撐，因此臨近明年美國大選的時點，美國的消費水平或將出現企穩。

　　美聯儲的政策影響同樣不容忽視，美聯儲在今年年內進行了三次保險性降息，從歷史經驗上來看，降息對于美國消費的提振一般需要一到兩年，因此我們預計本輪保險性降息的效果在明年年底會顯現出對于消費的作用效果。對于大選年份的美國經濟表現，除了我們以上分析的幾點之外，美聯儲的表現也十分重要，美聯儲自今年7月底開啟了第一次保險性降息，并連續三次會議下調美國聯邦基金目標利率區間25個BP。目前包括美聯儲主席鮑威爾在內的多位官員均表示當前的利率水平是合適的，美聯儲將觀察這三次保險性降息的具體效果，短期內將進入觀望。從以往降息的歷史經驗來看，降息對于美國消費的作用一般要經過約1到2年的時間才能夠得以體現，本輪美聯儲保險性降息由7月底開始，因此我們預計本輪降息對于美國消費的作用效果或要等到明年年底才能夠得以體現。

　　全球主要經濟體的周期聯動

　　從全球主要經濟體周期性聯動的角度來看，美國、歐元區與中國三個主要經濟體在經濟周期方面表現較為一致，主要經濟體存在周期共振的情況。從制造業PMI走勢上具體來看，我們可以發現2008年全球經濟危機過后，中國制造業PMI在周期幅度上相較于美國和歐元區而言要窄一些，波動相對而言沒有美國和歐元區明顯。而從峰谷位置來看，一般而言歐元區低點位置更深，而高點位置美國與歐元區相差不大，同時在低點位置問題上，中國存在底部區域磨底的情況，而美國和歐元區低點之后的反彈則較為利落。回顧2015年，2015年世界經濟處于非衰退期，從非衰退期經濟體制造業反彈的情況來看，美國早于歐元區和中國率先進入上行趨勢當中，而歐元區和中國發生轉變的時間相差不多，由此反映出美國作為世界第一大經濟體在當時的敏感程度上具有領先性。從歷史的角度來看，2014年以后美國和中國同樣經歷了制造業增長放緩的情況，而這一波制造業的衰退在2015年底開始出現企穩，2016年年中再度下行至49.9%后便一路反彈回升，此后美國經濟轉暖。美國制造業的低點出現早于歐元區和中國，在美國制造業得到恢復以后，歐元區和中國制造業在全球需求共振的背景之下同樣進入景氣回升階段。

　　而從中國的情況來看，2016年經濟企穩除受到全球需求好轉的共振因素以外，供給側改革的政策面因素也起到了大的影響，當前供給側改革已進行四年，棚改貨幣化放緩，如2016年的政策面環境并不適用，因此本輪中國經濟的企穩，更要依靠全球周期的共振來提供支持。2015年底中央提出供給側改革調整經濟的結構性問題，在供給側改革的影響下，供給方式和供給結構都得到了一定的調整，行業過剩產能去化，在供給減少的背景下，工業品價格在2015年底開始不斷攀升，升高的工業品價格調動了企業生產的積極性，進而推動經濟企穩。同時由于15年年中開始的大規模棚改貨幣化帶來的房地產市場的興起，商品房銷售額增速提升，也對于經濟的企穩起到了不可忽視的作用。當前我國供給側改革改革以進行約四年時間，棚改貨幣化也已放緩，如2016年一樣的政策面環境并不適合當下，因此本輪中國經濟的企穩，更要依靠全球周期的共振來提供支持。

　　本次美國經濟能否出現類似2015年至2016年的企穩過程？2016年的企穩主要是由需求帶動供給的提升，而目前來看美國零售銷售雖然已經出現了比較明顯的回升，但若要出現像2015至2016年經濟的企穩情況，或許仍需兩點因素：一是保險性降息發揮效果，二是中美關系的好轉。回顧歷史我們可有看到，當前的情況與2016年存在著相同與不同。從相同點上來看，明年與2016年都是美國的大選年份，政治對于經濟的影響在大選年份會體現的更為明顯，同時2016年與當前美國均面臨著通脹水平不及預期的情況。而從不同點來看，首先從就業的角度，2015年至2016年美國的就業情況處于一種緩慢恢復的狀態，而當前美國失業率正處于歷史地位。而從貨幣政策上來看，2015年美國剛剛退出QE，利率水平方面處于零利率時代，由于通脹水平的不及預期以及就業情況的緩慢恢復，2015年12月美聯儲開始走上了加息的進程，而今年的情況是美聯儲在今年剛剛進行過三次保險性降息，美聯儲對于后續的利率政策或將采取維持不變的觀望態度。2016年美國經濟的企穩主要依靠消費強勁的帶動，我們可以看到在PMI回升之前，美國零售銷售同比增速先有企穩回升跡象，需求的恢復拉動美國制造業景氣的恢復。從當前情況來看，美國零售銷售同比增速實際上已經有比較明顯的回升，然而制造業PMI并未明顯改善，在這樣的背景下，我們認為若要出現像2015至2016年經濟的企穩情況，制造業的改善或許需要需求的進一步提高，而這或許仍需兩點因素：一是保險性降息發揮效果，二是中美關系的好轉。

　　全球周期共振除美國以外，歐元區的經濟表現也至關重要，歐央行在今年9月重啟QE，從上次QE的效果來看，歐央行的QE政策幫助歐元區回到了2.8%的增速水平，本輪QE由今年年底開始展開，預計在明年將會顯現效果。9月12日在貨幣政策會議上宣布包括降息、重啟購債計劃等一攬子擴大貨幣寬松的新舉措在內的“貨幣政策禮包”，旨在刺激經濟增長。在具體的政策方面，歐央行提出：（1）將歐元區隔夜存款利率下調10個基點至-0.50%，主要再融資業務的利率和邊際貸款的利率保持在0.00%和0.25%不變。（2）11月1日起，以每月200億歐元的速度重啟資產購買計劃（APP，asset purchase program），且未設截止日期。（3）長期再融資操作在量化寬松的框架下將繼續進行，直至歐洲央行開始加息。（4）定向長期再融資操作（TLTRO III）銀行超出基礎要求的部分，利率最低可降至存款便利利率的-0.5%，同時操作期限從2年延長至3年。（5）引入分層利率，超額準備金有一部分免于負利率（-0.5%）的懲罰，免除的部分享受0%的利率。上一輪歐央行宣布實行QE政策是在2015年1月22日，并在2019年年初退出QE，在上一輪QE的作用下，歐元區經濟增速一度回到2.8%的水平，本輪QE雖然資產購買規模上不及上一輪，但每月200億歐元的重啟速度且未設定截至日期的時長安排，預計依舊會對歐元區經濟產生刺激。由于購債安排在今年年底才正式展開，因此預計本輪歐央行QE的效果將在明年得以顯現。

　　日本作為全球主要經濟體，2020年東京奧運會的舉辦或將刺激日本國內消費，帶來經濟企穩，結合歐元區QE效果顯現以及日本東京奧運會等契機的影響，明年年底可能是全球周期的一個拐點，全球經濟或將短期企穩。作為2020年夏季奧運會的主辦方，日本將在明年收獲奧運效應。從以往的經驗來看，承辦如奧運會規模的大型體育賽事，其體現對于經濟的影響是多方面的，首先由于奧運會的舉辦需要一系列場館設施以及器材等硬件需求，同時與奧運直接或者間接相關的行業眾多，因此承辦奧運會，由奧運一個事件所觸發的行業擴散是十分顯著的。奧運會舉辦還會吸引全世界的游客前往旅游觀光，而由此帶來的便是門票、餐飲、住宿、娛樂等一系列奧運相關的配套服務項目的發展，這對于需求而言是非常大的推動，而由需求推動帶來的還有企業的用人需求，由此帶來了就業崗位的增加，就業情況將得到提升。同時奧運效應并不是僅存在于當年的短暫機會，而是有可能持續產生影響的轉變契機，在奧運的帶動下可能帶來產業經濟轉變。從以往奧運承辦經歷來看，奧運效應對于經濟的拉動是十分明顯的，因此在奧運年份，日本作為全球主要經濟體，或將借助這一契機實現經濟的企穩。再結合對于美國周期和大選年份經濟表現以及歐央行QE的影響分析，我們認為，明年年底可能是全球周期的一個拐點時刻，在美日歐中等全球主要經濟體的周期共振下，全球經濟或將在明年年底得到短期企穩。

　　經濟能否保“6”

　　地產基建未必能夠引領投資改善

　　地產投資對上游投資的拉動有限。我們在《債市啟明系列20191203—地產有量無價，動了誰的蛋糕？》中，說明了在房價增速放緩，地產商利潤空間壓縮的情況下，盡管快周轉的模式使地產建安投資加速，但壓降成本的行為也觸動了地產上游的黑色、非金屬和化工制造業的利益。在上游產業近幾年大幅擴產導致產能過剩的背景下，本輪地產周期未必能夠帶動上游制造業投資回暖，而這三個行業前期投資的高基數反而會使明年的投資面臨較大的壓力。截至10月制造業投資同比增速為2.6%，其中約有1.6%是黑色、非金屬和化工行業貢獻的，如果上述行業投資在明年如期下行，而新的投資增長點沒有出現，那么制造業投資或將繼續面臨較大的壓力。因此，即便地產基建投資有所上行，它們的乘數效應或者說拉動其他產業投資的能力較以前已經大大降低。

　　基建的主要約束有兩點，一是隱性債務的壓力和擔憂下，地方政府動力不足，二是財政收入下滑，財政支出空間有限。第一點約束來源于考核機制的改變，過去中央對于地方政績的考核主要關注增長，而現在也將隱性債務問題納入考核范圍，在債務壓力本身已經較大的情況下，涉及地方政府的加杠桿行為普遍偏于謹慎。因此，從基建投資的意愿上講，地方政府動力不足。第二點制約來源于財政擴張的方式。一般而言財政擴張的方式有兩種：財政支出和減稅。由于過去土地財政收入增長較快，且城投公司通過非標渠道獲得了大量的融資支持，政府主要通過財政支出來實現財政擴張，穩定經濟增速。當前財政政策的思路更傾向于減稅降費，以降低企業和居民負擔的形式來刺激經濟的內在活力，這種思路的轉變就意味著財政收入下降，支出增速放緩。

　　基建投資回暖的空間有待檢驗。從2013年開始到2018年上半年，基建投資持續快速增長，增速長期維持在15%以上。隨著地方政府隱性債務壓力越來越大，金融供給側改革持續推進，基建增速自2018年上半年以來大幅放緩，在今年專項債放量，允許專項債作為項目資本金，調整項目資本金比例等一系列利好政策出臺的情況下，基建投資增速目前僅回升至3.26%。明年基建投資究竟能夠回暖到何種程度，目前仍然要畫上一個問號，很大程度上取決于專項債的使用情況。盡管我們對基建的看法相對悲觀，但是，在一季度經濟增速下行的壓力較大的時點，也不排除基建短期超預期發力托底經濟的可能性，在這種樂觀情形下，由于一季度基建投資基數較低，不排除基建增速短期上揚的可能。

　　綜上所述，如果地產建安和基建投資只是趨勢的延續或者僅僅出現小幅改善，其影響也僅僅限于地產建安或基建投資本身，或許能夠一定程度上穩住工業生產，但對制造業投資的提振將相當有限。因此，我們認為短期內固定資產投資增速可能是走平或者略微向下的。

　　消費或將大致走平

　　汽車消費增速預計回正。在宏觀經濟增速下行、終端需求不振的背景下，今年汽銷量增速大幅下行。根據中信證券研究部汽車組測算，明年三四五線城市新購和置換需求將逐漸恢復，加之今年4月起低基數效應逐步顯現，汽車銷量有望維持同比正增長，預計2020年乘用車銷量增長2.3%。而價格方面的回升也將進一步推高汽車零售額增速，一是升級置換明顯，就轎車而言B級/C級車銷量增速較A級車高，這也是2018年以來汽車零售額增速持續高于汽車銷量增速的原因之一，另一方面是國六切換后乘用車優惠力度降低、終端銷售價格也有所提升。

　　排除波動性較強汽車消費后，社零增速穩中有降。排除汽車消費的影響后，其他社會消費品零售額的增速非常穩定。該增速在2014-2015年大概維持在12%左右，而2016-2018年穩定在10%左右的水平，進入2019年以后大致下降到8.5%的水平。我們發現排除汽車之后消費的變動大致與GDP增速匹配，一方面消費本身就是GDP的成份之一，另一方面GDP代表的收入變動也在很大程度上對消費產生了影響。經濟下行壓力下，收入增速的放緩將抑制消費，不過地產竣工潮可能帶動部分地產后周期消費品需求回暖。綜合而言，在考慮了地產竣工潮、汽車消費回暖的利多因素和收入增速放緩、消費長期趨勢向下以及通脹等利空因素后，我們認為消費對于GDP的提振可能與去年大致持平。

　　經濟改善需要全球周期共振

　　從全球周期共振的角度來看，我們認為本輪全球周期的共振可能需要等到美國經濟復蘇，結合歐元區QE效果顯現以及日本東京奧運會等契機的影響，明年年底可能是全球周期的一個拐點，屆時全球經濟或將短期企穩。從周期的角度來看，當前美國庫存周期正處于主動去庫存階段，庫存周期拐點的出現需要需求的改善，而需求的改善需要美國經濟復蘇。從大選年美國經濟的表現情況來看，特朗普為了謀求連任，股市表現對于他來講是非常重要的，而股市又與消費關系緊密，美聯儲今年年內進行的三輪保險性降息對于消費的促進作用從經驗上看預計需要一到兩年效果顯現，因此對于美國而言，明年年底或將迎來需求的改善，庫存周期進入補庫存階段。而歐元區方面，歐央行今年9月份宣布重啟QE，推出包括降息、重啟購債計劃等一攬子擴大貨幣寬松的新舉措在內的“貨幣政策禮包”，QE的效果同樣需要一定的時間來顯現。日本也將在明年承辦東京奧運會，國際大型體育賽事的承辦將在一定程度上帶動需求，產生對經濟的刺激，因此我們認為明年年底可能是全球周期的一個拐點時刻，在全球經濟短期企穩需求改善的背景下，中美經濟的共振有望加強。

　　結論

　　明年前三個季度經濟保“6”壓力較大，四季度可能迎來中美共振。根據對三駕馬車的分析，短期來看，明年大部分時間制造業投資或將延續弱勢增長，地產基建的拉動作用有限，消費走平，外需方面拐點可能出現在明年年底。加上今年經濟增速前高后低的基數效應，我們認為明年前三季度的實際GDP增速存在破“6”的風險。因此，對于國內而言，要抓緊疏通貨幣政策，提高企業真實盈利水平，從而穩定經濟不失速。根據我們對中美經濟周期聯動的分析，四季度中美經濟有望共振加強，屆時國內GDP增速可能升至6%甚至6%以上。

　　利率債

　　資金面市場回顧

　　2019年12月4日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-14.57bps、-8.11bps、3.83bps、-6.13bps和-6.13bps至1.96%、2.21%、2.29%、2.26%和2.26%。，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了27.44bps、10.58bps、18.64bps、2.68bps和2.68bps至2.22%、2.53%、2.60%、2.67%和2.67%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.41bps、-0.78bps、-0.18bps、-3.16bps至2.64%、2.84%、3.00%、3.17%。上證綜指下跌0.23%至2，878.12，深證成指上漲0.31%至9，687.95，創業板指下跌0.10%至1，673.78。

　　央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，2019年12月4日不開展逆回購操作，當日無逆回購到期。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2019年10月對比2016年12月M0累計增加5，825.88億元，外匯占款累計下降7，071.31億元、財政存款累計增加13，233.08億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　流動性動態監測