信用緩釋工具迎轉機：掛鉤民企債CRMW發行超20億

　　證券時報記者 孫璐璐

　　為穩定和促進民企債務融資，自10月份央行宣布引導設立民企債券融資支持工具以來，在過去短短一個多月時間，銀行間市場的信用風險緩釋憑證（CRMW）發行如雨后春筍。借著紓困民企融資難融資貴的政策東風，信用衍生品交易市場沉寂多年后迎來一波交易高潮。

　　據證券時報記者不完全統計，截至日前，在過去一個多月的時間里共創設16筆掛鉤民企債券的CRMW，名義本金23.4億元，支持債券發行的規模超70億元。還有5單掛鉤民企的CRMW已完成信息披露，將于近期完成創設。

　　在民企債券發行階段同步發售緩釋憑證的創新機制下，近一個月，民企發行人的債券融資壓力有了實質性釋放。實際上，CRMW創設至今已有8年，但直至近期在紓困民企融資的政策環境下才受到外界更多的關注。業內人士表示，隨著剛性兌付的逐步打破，我國信用衍生品市場的發展亟待提速，一些制約市場發展的機制、政策則需更新完善。

　　吸引低風險偏好

　　投資者認購

　　據了解，信用風險緩釋工具發揮的功能相當于給債券投資上“保險”。2010年，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，創設了緩釋憑證（CRMW）和緩釋合約（CRMA）兩種盯住單一債項的信用風險緩釋工具。2016年，交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（下稱《規則》），在此基礎上又推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），至此將信用風險緩釋工具擴圍至四種。

　　今年10月中旬，中債增進創設“18榮盛SCP005信用風險緩釋憑證”，并聯合杭州銀行分別創設“18紅獅SCP006”緩釋憑證，聯合寧波銀行分別創設“18富邦PPN003”緩釋憑證。這也是交易商協會2016年發布《規則》以來，首批掛鉤民企債券的CRMW。

　　近一個月來，“民企債券+CRMW”同步發行的模式之所以能夠迅速推廣，除了有政策暖風頻吹的助力外，CRMW發行和定價機制的創新也契合了市場的需求。

　　多位參與緩釋憑證創設的市場人士對證券時報記者表示，掛鉤民企債券的CRMW發行有兩大亮點：一是采取在債券發行階段同步發售CRMW的方式，讓CRMW的發售與債券的發行相互配合與支持。投資人先獲得CRMW的預獲配量和價格，同步以不少于預獲配憑證的量申購債券，最后以債券獲配量來確定緩釋憑證的正式獲配量，降低債券投資的風險，吸引更多低風險偏好的投資者參與，解決債券融資難的問題。

　　“從目前的發行結果看，引入CRMW同步發行后，一些原本風險偏好低的投資者也樂于參與進來，債券認購倍數陡增，進而也推動債券利率的走低。”一接近監管部門人士對記者表示，創設“民企債券+CRMW”同步發行的初衷是解決融資難，實踐后發現CRMW對解決融資貴也有潛在影響。

　　有了緩釋憑證的加持，近期一些民企債券發行成本下降明顯。例如，幾乎在同一時期發行的的“18榮盛SCP005”和“18榮盛SCP004”，因前者配有CRMW，債券發行利率較后者下降了3個基點。

　　費率定價層次分化

　　掛鉤民企債券的CRMW發行的另一大亮點，來自于采用簿記建檔的方式定價。據上述接近監管部門人士介紹，原來的CRMW一般由創設方在一對一詢價后直接定價，投資人參與程度有限。如定價產生偏差，會影響投資人申購的積極性。近期發行的CRMW，創設方先通過前期詢價和成本考量確定價格區間，在CRMW預配售階段讓投資者報價確定最終定價。這種方式提高了定價過程信息透明度，定價更貼近市場需求。

　　隨著越來越多的投資者參與，CRMW的定價也日趨合理。從已有CRMW產品看，越來越多的產品年化保護費率落在1%~2%區間，有的甚至超過2%，比最初幾單0.4%左右的費率高出不少。有業內人士分析稱，未來隨著掛鉤主體資質的下沉，費率還會更加有層次。

　　CRMW的定價也有多種方式，除了上述通過簿記建檔讓市場投出最終價格的方式外，也可以采用國際通行的根據歷史違約數據等設置定價模型估值確定。

　　有市場人士對證券時報記者表示，我國現有債券歷史違約數據并不多，所以定價模型的估值體系就會比較簡單，不會很精準，與市場交易定價會有一定的差距。下一步CRMW定價的重點也會是在摸索更為成熟的定價模型，收斂這兩種定價體系之間的差距。

　　資本緩釋需盡快明確

　　據央行副行長潘功勝介紹，初步估算民企債券融資支持工具可能會形成1600億元規模。從目前已經創設的CRMW產品來看，創設金額多在1億元~2.5億元。海通證券分析師姜超稱，粗略預計1600億元可以創設800只~1000只的信用保護產品，假設此后單只CRMW對債券發行量的覆蓋率平均在50%，那么1600億元的規模大約可以覆蓋3200億元的債券規模。

　　這就意味著，如果創設量達到預計規模，大部分明年到期的民企債可以被覆蓋得到，對緩解民企特別是低等級民企融資問題會有一定效果；同時也預示著，沉寂多年的信用衍生品工具迎來快速發展的機遇窗口期。

　　不過，盡管隨著剛性兌付環境打破，投資者對信用風險愈發重視，信用衍生品工具的市場需求逐步被激發，但這一市場順暢而長久的發展不能單靠當前紓困民企融資的政策東風，相應的監管政策、市場準入等配套制度亟待完善。

　　有市場人士就呼吁，隨著違約事件的增加，與投資信用風險緩釋工具相關的資本緩釋問題需盡快明確，這樣才可有效激發投資者對信用衍生品的興趣。

　　實際上，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行采用內部評級法，可以審慎考慮信用風險緩釋工具的風險抵補作用。但據了解，在目前的實際操作中，由于資本緩釋的具體操作未明確，即便已經采用了內評法的銀行也比較謹慎，不敢實施資本緩釋。

　　“目前阻礙信用衍生品發展的一大困境就是資本緩釋問題未明確，根據國際通行的監管要求，所有類型的銀行都可通過信用衍生品緩釋資本。建議我國監管政策與國際監管要求保持一致，明確銀行的資本緩釋問題，這樣會有更多銀行愿意參與。”北京一參與CRMW發行的市場人士稱。

　　此外，如果允許更多參與者進來，也利于信用風險緩釋工具的發展。目前，銀行間市場信用風險緩釋工具核心交易商有49家，一般交易商有28家，主要集中在中大型銀行、證券公司、非法人金融產品等，保險機構、多數城商行和農商行并不能參與。

　　“我國的信用風險緩釋工具是在吸取了國際金融危機教訓的基礎上進行本土化創新，相對簡單基礎。從對沖風險的角度看，基礎的信用衍生品市場還是要發展的，所以相關的政策機制需要更新完善。”上述市場人士稱，很多中小銀行購買信用風險緩釋工具的意愿很高，但因為沒有衍生品交易資格，被拒之于市場之外；外資行雖然有交易資格，但由于我國衍生品交易在終止凈額、擔保品管理、資本緩釋要求等法律法規層面未明確，也不愿參與。

責任編輯：李鋒